银轮股份业务结构、发展历程、财务及成长逻辑​​​​​​​分析

深耕四十余年，热交换器领域冠军企业。

1.业务结构：热管理主业叠加后处理

热管理：包括商用车、传统乘用车、新能源乘用车、工业用/民用产品系列。 汽车热管理方面主要涉及前端冷却、空调系统、发动机热管理等模块；工业 用/民用方面主要涉及空冷或水冷的冷却模块。 后处理：包括商用车、非道路与发动机后处理，涉及消声器、尿素箱总成、 DPF、DCU、DOC+DPF 等模块。

热交换器贡献主要收入、乘用车增长明显

热交换器贡献主要收入：公司 2018-2022 年热交换器营收占比均超过 70%， 整体呈增长趋势，热交换器已成为公司利润主要贡献。尾气处理营收占比小， 2023H1 比重为 10.05%。 乘用车营收占比提升明显：商用车业务营收占比持续下降，从 2020 年的 71.71% 下降至 2023H1 的 46.16%；受益于对乘用车尤其是新能源的布局和投入，乘 用车业务近年增长势头明显，营收占比从 2020 年的 21.47%提升至 2023H1 的 44.23%。

2.发展历程：深耕热管理超 40 年，积极开展全球化布局

深耕热管理超 40 年：公司 1980 年进入热管理行业，已有四十余年经验。随 着新能源发展，2022 年提出“1+4+N”新能源热管理产品布局——“1”指新 能源热管理系统，“4”指前端冷却模块+热管理集成模块+热泵空调系统+PCB 冷却模块，2023 年成立“数字与能源热管理事业部”。 积极开展全球化布局：自 2001 年起积极参与海外市场的拓展与并购，在欧美 等地均有子公司或实验室建立。

3.财务分析：营业收入稳定增长

营业收入稳定增长，归母净利润大幅提升：2022 年实现收入 84.8 亿元，同比 +8.50%，CAGR18-22=14.01%；实现归母净利润 3.83 亿元，同比+73.92%，为 近年最高；受公司业务布局调整，商用车需求复苏、管理效率提升等多重因 素影响，2023H1 实现营业收入 52.62 亿元，同比+36.09%；实现归母净利润 2.85 亿元，同比+117.10%。

盈利能力拐点已现

盈利能力持续提升：受疫情等影响，前两年毛利率波动较大，2022 年基本已 处在历史低点（19.84%），2023H1 毛利率达到 20.55%，已明显企稳；净利 率 2021 年达到阶段最低点（3.38%），2022 年以来持续改善，2023H1 净利 率达到 6.15%，利润拐点已现。

4.成长逻辑：客户及行业拓展叠加产能扩张(量)，国六 B 与热 管理系统升级共促价值提升(价)

量维度：平台型企业，持续拓赛道下空间打开

横向拓展：从商用车与非道路领域拓展至乘用车领域，2023 年数字与能源热 管理事业部成立，拓展至工业用/民用领域、向多个发展潜力巨大的第三曲线 细分领域布局。 纵向拓展：各领域定点项目与通过自主研发、客户合作等方式向深度化、集 成化方向拓展。

量维度：客户优质、结构多元，持续拓展中

客户遍及全球，优质且多元： 1）国际：宝马、戴姆勒、奥迪、法拉利等全球发动机及整车厂商；2）国内：吉利、广汽、长城、长安等主要自主品牌。

客户拓展持续推进：2023 年客户广度&深度拓展取得新进展。 1）商用车与非道路热管理：卡特彼勒、康明斯、中国重汽等； 2）新能源乘用车热管理：比亚迪、宁德时代、沃尔沃、理想等； 3）工业及民用：ABB、康明斯、卡特、格力、海尔、海信、三星等。

量维度：全球化布局叠加产能扩张

差全球化布局叠加产能扩张：公司全球化布局成果突出且不断推进。 1）国内：在浙江、上海、山东、湖北、江苏、广东、广西、江西、四川等地 建有子公司和生产基地； 2）国外：公司在美国、墨西哥、瑞典、波兰等地均建有研发分中心和生产基 地。 2023 年国内外工厂产能取得新进展，产能持续扩张。

价维度：热管理系统升级与国六 B 法规共促单车价值提升

热管理系统升级提升单车价值：热管理系统从燃油车体系到 PTC 体系再到热 泵体系，升级趋势明显。相较于燃油车体系，PTC 体系与热泵体系将热管理 系统单车价值分别提升至 6200 与 7200 元。 国六 B 法规利好尾气处理：2023 年 7 月 1 日正式实施国六 B 排放法规，相比国六 A 各项排放物的要求更加严格，并新增 RDE(实际行驶排放测试）要 求，提高后处理技术要求与复杂度，推动单车价值量提升。

成本端：原材料成本占比高，价格下降推动利润提升

原材料成本占比高：公司材料成本占主营业务成本比例长期维持在 80%左右， 生产所需原材料主要为铝、钢、铁、铜等原料及对应材质配件，其中铝材及 铝制件、钢材及钢制件占原材料及零配件采购比重超 50%。 原材料价格下降推动利润提升：2023 年铝、钢等原材料价格同比大幅下降， 有望降低成本，推动利润提升。