中国海油经营亮点在哪？

低成本、高成长、高股息的优质标的。

1. 低成本：桶油成本全球领先，DD&A 或继续下探

完全桶油成本为竞争力的核心指标。完全桶油成本是衡量石油公司成 本竞争力的重要指标，代表了石油公司每生产一桶油所花费的成本，其 包括了桶油五项成本、勘探费用、特别收益金、财务费用、所得税和其 他。公司销售实现油价减完全桶油成本为桶油净利润。在完全桶油成本 中，特别收益金、财务费用、所得税为不可控桶油成本，由国家财政税 收政策决定。因此，公司一般注重桶油五项成本的管控，包含桶油生产 作业费，折旧、折耗及摊销（DD&A），弃置费，销售及管理费，产品 税（除所得税及特别收益金外的税费）。

DD&A 与桶油作业费为主要成本源。一般桶油五项成本中桶油 DD&A 所占权重最大,约占桶油五项成本的 52%左右，代表公司油气开采项目 在开始商业性生产前发生的费用和有关固定资产的折耗、摊销、折旧， 通常与矿区权益支出、勘探投资、开发及生产资本化投资有关。其次是 桶油作业费，占桶油五项成本的 30%左右，与油田的生产运营息息相 关，作业费中占比较大的主要为油井作业费、海上人员费、维修费、供 应船等。其他部分占比较低。总体来说，桶油作业费和 DD&A 约占桶 油成本的 80%以上，对成本管控十分关键。

持续降本增效，低成本优势显著。公司油气勘探开发全球化布局，桶油 成本为核心竞争力。公司建立降本增效长效机制，通过大力推动增储上 产、技术创新、优化工作部署等方式，深挖降本空间、确保资源向效益 高点配置，力求勘探开发生产全过程降本。通过以上措施，公司桶油成 本降幅明显，成本竞争优势得到进一步巩固，抗风险能力进一步增强。 根据公司公告，公司桶油五项成本由 2013 年 45.02 美元/桶降至 2022 年 30.39 美元/桶，9 年 CAGR 为-4.27%。2023 年 Q1-3，公司桶油主 要成本 28.37 美元，同比-6.34%，桶油成本持续下降。

桶油作业成本与油价相关性弱化。根据《中国海油桶油成本管控探析》， 2001-2016 年，国际油企桶油作业成本均与油价呈现正相关关系。根据 测算，2001-2016 年公司桶油作业成本与油价相关性系数为 0.81， 2017 年至 2023 年 Q3，公司桶油作业成本与油价相关性弱化，仅为 0.37。主要是公司建立了降本增效长效机制，通过大力推动增储上产、 技术创新、优化工作部署等方式，深挖降本空间、确保资源向效益高点 配置，力求勘探开发生产全过程降本。截至 2023 年 Q1-3，公司桶油 作业成本仅为 7.32 美元/桶。同时公司桶油 DD&A 成本自 2015 年后也 逐步降低，2015-2022 年 DD&A 成本从 23.53 下降至 14.67 美元/桶，7 年 CAGR 为-6.53%。

低成本优势突出，DD&A 成本存在改善空间。中国海油桶油五项成本 优势突出，属于国内较低水平。根据公司公告，2013-2022 年中石化、 中石油和中海油平均桶油五项成本分别为 51.30、45.41 和 34.08 美元/ 桶，成本优势突出。我们继续对其进行成本拆分发现，2013-2022 年中 石化、中石油和中海油平均桶油作业费用分别为 16.75、12.34 和 8.75 美元/桶，中海油平均桶油作业费用远低于同行业。另外中海油 DD&A 成本占五项成本比例较高，2022 年占比约 48.27%。2013-2022 年中 石化、中石油和中海油 DD&A 成本分别为 8.94、17.35 和 18.53 美元/ 桶。预计随着公司油田进入中后期、油田储量修正等因素影响，公司桶 油 DD&A 成本逐年下降，未来或进一步降低五项成本，铸造成本高壁 垒。

桶油作业费位于全球成本曲线左侧，竞争优势显著。我们对比全球核 心油企桶油作业成本数据发现，中国海油桶油作业成本优势显著。根据 各公司公告，2022 年中海油桶油作业成本仅为 7.74 美元/桶，远低于 Exxon（13.09 美元/桶）和康菲石油（11.27 美元/桶）等海外企业，从 行业看也位于全球成本曲线左侧。

2. 高成长：油气资源品质优异，资本开支稳中有升

远期目标规划明确，产量增速领先。我们对比了行业油企 2011-2022 年的油气净产量复合增速。根据各公司公告，中海油 2011-2022 年的 CAGR 为 5.9%，远超行业龙头 BP（-0.4%）、Shell（-1.0%）等，产 量增长速度领先。同时公司远期产量规划明确，2023-2026 年油气目标 净产量分别为 655、710、790、820 百万桶（以规划区间均值计算）， 3 年 CAGR 为 7.78%；且公司历史产量规划完成率很高，2017 年后均 保持 100%以上。

资源储量雄厚优质支撑高发展。受益于海洋油气资源具备较高勘探潜力， 公司油气资源储量呈现增长趋势。自 2017 年以来储量屡创新高，2022 年公司油气净储量达到 62.39 亿桶，2017-2022 年储量 CAGR 为 5.20%，储量资源雄厚且保持持续增长。从油气资源的品质看，2022 年公司储量寿命维持 8-10 年左右，可开采时间长，处于全球领先；且 公司储量替代率自 2017 年起均超 100%，2022 年达到 184%，彰显资 源品质优异。

逆势资本开支展现公司信心，新项目持续开拓促进未来发展。公司资 本开支逆势上涨，根据公司推介材料和公司公告，公司资本开支从 2016 年的 487.33 亿元增长至 2023 年（公告预测值）的 1280.00 亿元， 2016-2023 年资本开支 CAGR 为 14.79%，2024 年公司预计资本开支 为 1300 亿元。同时资本开支目标完成度良好，2019 年之后资本开支 完成率始终保持 85%以上。公司积极布局海外项目，海外资本开支占 比逐步提高，截至 2022 年公司海外资本开支占比达到 75.12%。公司 2024 年持续开拓新油田项目，项目达成后贡献累计产能约 36.43 万桶/ 天。其中核心项目包括绥中 36-1/旅大 5-2 油田二次调整开发项目、渤 中 19-2 油田开发项目、深海一号二期天然气开发项目、惠州 26-6 油田 开发项目、神府深层煤层气勘探开发示范项目、巴西 Mero3 项目等。

3.高分红：国企改革示范标杆，高分红体现强防御

国企改革示范标杆，各项指标同业领先。新一轮深化改革背景下，基 于“一利五率”及“市值管理”考核目标，央企在资本市场的价值创造 能力有望得到进一步提升。根据 Wind，截至 2 月 23 日，中国石化 （A/H）、中国石油（A/H）和中国海油（A/H）的总市值分别为 7603/4858 亿元、16600/10409 亿元、11887/7070 亿元。公司在持续 深化降本提质增效，加强投资管理和成本管控，各项指标均处于同业领 先地位。

公司分红表现穿越油价周期，显著高于海内外同业龙头企业。低利率 市场环境下，高股息策略彰显强防御属性。公司重视股东回报，保持高 分红。2022 年全年公司 A 股合计分红 1091.1 亿元，股利支付率为 77.0%。根据《股东分红回报计划》，预计 2022 年至 2024 年公司全年 股息支付率预计将不低于 40%，无论公司的经营表现如何，2022 年至 2024 年，全年股息绝对值预计不低于 0.70 港元／股，公司持续推行高 股息计划。以 2024 年 2 月 23 日收盘价计算，公司（A/H）股息率 （TTM）分别为 4.87%和 8.19%，明显高于民营大炼化和海外同行业。