伊顿发展历史、股权结构、主营业务及收入分析

伊顿公司成立于 1911 年，起步于汽车零部件的生产销售，并于1923 年在美国纽交所上市。

20 世纪 40 年代，公司逐步发展成为一家多元化的汽车和卡车零部件供应商。 在 20 世纪 70 年代末和 90 年代，通过创新和收购扩大，公司逐步成长为一家多元化的工业企业。公司先后收购卡特拉-汉莫成（Cutler-Hammer）（主营电力控制、开关及保护装置等业务）、西屋电气（Westinghouse）的配电和控制业务，以及威格士（Aeroquip-Vickers）（主营液压泵、马达、油缸、液压阀等的全球知名液压企业），形成了当前电气和航空航天业务的基础。

进入 21 世纪，公司聚焦发展电源管理和能源效率相关业务。2004 年，公司收购爱克赛（Powerware)（主营不间断备用电源（UPS）、机架电源分配单元（PDU）及电源管理软件等），获得更多的高品质不间断电源解决方案。2008 年，公司收购穆勒集团(Moeller Group)（主营民用住宅电气、电路保护和工业控制业务），及山特（Santak）（主营基础设施工程及制造服务）。2012 年，公司收购库柏工业(Cooper）（主营业务涵盖电力设备、工业设备、自全动化设备、电子产品、工具和五金件等领域），进一步巩固了公司在电气领域的市场地位。2021 年，公司将盈利能力偏低的液压系统业务以 33 亿美元的对价出售给丹麦工业企业丹佛斯，改善业务结构，提升盈利水平。 目前公司在 170 个国家开展业务，拥有超过 9.1 万名员工。2023 年公司营业收入为 232 亿美元，归母净利润 32.2 亿美元，经营利润中约91%来自电气和航空航天业务。

公司股权结构相对分散并且以专业投资机构为主，是一家真正意义上的公众公司。截至 2023 年 12 月 31 日，第一大股东先锋集团持有公司9.16%的股份，第二大股东贝莱德集团持有公司 6.84%的股份，前四大股东合计持股占比27.52%，并且这四家股东均为全球规模领先的资产管理公司或者金融机构。

公司主营业务可分为电气、航空航天、车辆及车辆电动化四大板块（历史的液压系统业务已剥离），2023 年公司实现营业总收入 232 亿美元，同比+12%；归母净利润 32.2 亿美元，同比+31%。 电气业务占比最大。2023 年电气业务实现营业收入162 亿美元，同比+13%，占总营收比例 70%。分地区来看，2023 年美洲地区占电气业务收入比例62%，其他地区占电气业务收入比例 38%。2023 年美洲地区电气业务收入101.0 亿美元，同比+19%；其他地区电气业务收入 60.8 亿美元，同比+4%。

2013-2021 年，公司毛利率维持在 30%-33%之间。2022 年起，随着液压系统等低盈利业务剥离出表，公司毛利率水平逐步提升，2023 年公司毛利率为36%，同比+3pcts。

公司与施耐德、西门子、ABB 在全球中低电压电器拥有成熟和领先的跨国业务，提供各种电气设备、工程及支持服务等解决方案，广泛应用于多个下游市场。公司产品主要包括不间断电源 UPS 和数据中心方案、导管，电缆和电线管理、低压成套产品、低压配电产品、中压配电与成套产品、电网解决方案、电子元器件、工业控制产品、机柜、照明与控制等。 2023 年公司电气业务实现营业收入 161.8 亿美元，同比+13%，占总营收比例70%；经营利润率为 23.8%，同比+2.6pcts。 分地区来看，2023 年美洲地区占电气业务收入比例62%，其他地区占电气业务收入比例 38%。2023 年美洲地区电气业务收入 101.0 亿元，同比+19%；其他地区电气业务收入 60.8 亿元，同比+4%。

公司航空航天业务主要提供液压、运动控制、机身燃油、机身气动和发动机解决方案，帮助控制空中导航和推进系统以及燃料的管理和分配。公司航空航天业务产品包括管道解决方案、燃料系统，排放和部件、软管配件和连接器、液压马达和发电机等。 公司在美国航空民用市场排名领先，与美国霍尼韦尔、联合技术、汉克汉尼汾、德国的利勃海尔占据重要份额，同时也参与我国国产大飞机C919 的燃油液压系统供应。目前公司通过下属合资子公司伊顿上飞（上海）航空管路制造有限公司，为我国 C919 和民航市场设计、开发和制造燃油和液压管路系统。2023 年公司航空航天业务实现营业收入 34.1 亿美元，同比+12%，占总营收比例15%；经营利润率为 22.9%，同比-0.3pcts。

公司是行业领先的发动机气门和气门驱动机构供应商，同时在北美和南美地区商用车变速器和离合器的市场处于领先地位。 公司车辆业务产品包括排放控制零部件、发动机气门、气门驱动机构、增压器、变速器、离合器以及牵引力控制产品和系统。 2023 年公司车辆业务实现营业收入 29.7 亿美元，同比+5%，占总营收比例13%；经营利润率为 16.3%，同比+0.3pcts。

公司车辆电动化业务主要为客车、商用车辆和越野车原始设备制造商提供电动汽车解决方案，专注于智能电力电子设备、动力系统以及先进的配电和电路保护三个主要领域。 公司车辆电动化业务产品包括保险丝、电池断联单元、冲压电池端子、高压逆变器、车辆传动电机、充电桩等。 2023 年公司车辆电动化业务实现营业收入 6.4 亿美元，同比+18%，占总营收比例3%；经营利润率为-3.3%，同比-1.6pcts。

公司主营业务可分为电气、航空航天、车辆及车辆电动化四大板块。我们选取在最大业务板块电气设备业务方面同样领先的几家公司：ABB、西门子、通用电气、施耐德电气进行对比。

2023 年 Q1-Q3，ABB 收入 240 亿美元，其中电气产品业务占比45%，动态控制业务占比 24%，过程自动化业务占比 19%，机器人业务占比12%。西门子拥有全球领先的高压电气设备产品和解决方案，而伊顿公司主要聚焦在中低压领域。

2023 年施耐德电气收入 388 亿美元，其中能源管理业务占比79%，工业自动化业务占比 21%。施耐德更加聚焦在电气设备领域的业务，没有布局机械制造和其他动力管理领域。

2023 年西门子收入 822 亿美元，其中医疗业务占比28%，数字化业务占比28%，智能基础设施业务占比 25%，移动业务占比 14%，其他业务占比5%。西门子同样在高压电气领域业务布局广泛，同时在医疗、可再生能源发电装备领域也拥有庞大的业务规模。而这些业务伊顿公司尚未涉及。

2023 年通用电气收入 680 亿美元，其中航空航天业务占比47%，能源电力业务占比 26%，可再生能源业务占比 22%，内部抵消占比5%。通用电气在可再生能源发电领域同样深耕多年，在美国风电机组市场拥有领先的份额。综上所述，从业务布局上来看，伊顿公司与施耐德更加聚焦在中低压电器行业，同时伊顿的航空航天制造和车辆业务，也较其他电气设备企业形成了差异化。整体而言，伊顿公司的业务与同为美国企业的通用电气相对接近，但经营业绩来看，伊顿公司比通用电气更为稳健。

从海外电气设备头部企业的订单及销售收入可以看出，在逐步摆脱新冠疫情影响后，全球电气设备市场需求呈现稳定向上趋势。其背后驱动因素主要在于：1）碳中和目标推动可再生能源大规模发电并网；2）工业部门电气化、数字化持续加速；3）欧美老旧电网基础设施更新改造。

分区域来看，美国电气设备市场展现更强弹性。得益于美国再工业化政策带来大规模电力基础设施投资以及 AI 数据中心的建设，从施耐德、伊顿等头部企业公司的经营数据来看，美国市场表现突出，在 2022 年以来维持两位数的增速。根据伊顿财报纪要，2023 年北美公布大型工程项目累计金额较 2022 年增加4,150 亿美元，其中55%的项目与政府刺激政策有关，如 IRA、IIJA、CHIPS 等。数据中心方面，AI 数据中心耗能强度是传统数据中心的三倍，更高的耗能也意味着对电力系统的成本管控以及稳定性提出了更高的要求。

相较于其他头部企业，伊顿在业绩增速及盈利能力方面更有优势。2023 年，伊顿电气化业务美洲部分实现销售收入 101.0 亿美元，同比增长18.8%；截至12 月末，在手订单同比增长 18%，订单出货比 1.2，充裕订单为后续业绩增长提供坚实保障。此外，公司电气化业务美洲部分在 2023 年实现历史最高利润率，经营利润率较去年同期提高4.0 个百分点，主要得益于出货量大幅提高所带来的规模效应、原材料价格成本控制以及供应链问题缓解带来制造效率改善。

财务指标方面，与同业公司相比，公司资产负债率较低，应收账款及存货周转率均处于行业领先水平，偿债能力与营运能力优异。2021 年，公司将盈利能力偏低的液压系统业务以 33 亿美元的对价出售给丹麦工业企业丹佛斯，业务结构改善叠加利润率较高的美洲电气业务快速增长，使得公司 ROE 水平逐年提升，经营性现金流维持高位充足水平。