森鹰窗业主要产品、发展历程、股权结构及业绩表现如何？

节能铝包木窗行业龙头，业务规模稳健增长。

1. 深耕行业十余载，专注节能铝包木窗研发、生产及销售

森鹰窗业为我国节能门窗行业龙头。公司最早创立于 1998 年，业务专注于定制化节能 铝包木窗研发、设计、生产及销售，拥有完整的定制化生产线、完善的营销网络及服务体 系。公司主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房。2017-2019 年公司在铝包 木窗生产规模、市场销售量上，连续三年在国内同类企业中排名第一。2016-2022 年公司营 业收入由 3.98 亿元增长至 8.87 亿元，CAGR 为 14.29％；归母净利润由 0.70 亿元增长至 1.08 亿元，CAGR 为 7.61%。2023 年 Q1-Q3 收入同比+1.19%、归母净利+39%，收入逆势 增长、盈利能力向好。

复盘公司发展历程，主要可以分为三个阶段： 业务探索阶段（1998 年-2011 年）：公司创立于 1998 年，创立初期主要采用德式铝包 木窗技术工艺，但受当时国内消费环境仍处于培育、配套供应尚不成熟等因素影响，铝包 木窗产品在当时门窗行业过于超前，所覆盖的消费群体数量较为有限。因此公司及时调整 战略，引进意大利木铝复合窗、美式摇臂外开窗、澳大利亚木铝复合窗的技术工艺，为消 费者提供多元化产品，满足不同购买力水平的消费者的门窗购买需求。 业务聚焦阶段（2011 年-2017 年）：随着国内经济水平的提高及国家节能政策深入推 进，市场对于节能铝包木窗产品需求快速增长。为强化公司专注定制节能铝包木窗系统的 经营理念，提升消费者对公司品牌的认知，且专注单一产品也有利于公司提高生产效率。 因此公司于 2011 年开始主动收缩并退出竞争日趋激烈的木铝复合窗等业务，聚焦节能铝包 木窗产品，逐步形成了以节能铝包木窗为主导产品、幕墙和阳光房为配套产品的业务格 局。在业务及发展方向明确后，公司致力于发展木窗节能技术及促进相关产品在建筑中的 应用，开始投入资源重点研发与被动式建筑配套、节能性能比普通节能铝包木窗更优的被 动式铝包木窗产品，2012 年 7 月公司推出了经过德国 PHI 认证的中国第一款被动式铝包木 窗 PASSIVE 120（Uw≤0.8），并应用于国内多个被动式建筑项目中。 快速发展阶段（2017 年至今）：2017 年之前，公司大宗业务订单及经销商订单均在王 岗厂区（老厂）生产，但不同销售渠道对工艺要求差异较大，因此需要频繁切换和调整产 线，工厂排产难度较大，王岗厂区生产效率受到较大制约，且为保证零售业务订单产能， 公司对大宗业务订单的承接也趋于谨慎。2017 年公司双城被动式厂房正式投入使用，经销 商业务订单全部迁至双城被动式厂房生产，王岗厂区专注于生产大宗业务订单，致使公司 生产效率得以大幅提升，规模效应有效显现，推动公司业务步入快速增长阶段。

2. 股权结构集中，核心团队经验丰富

公司股权结构集中，家居巨头战略入股。公司实控人为边书平、应京芬夫妇，截至 2023Q3 合计持有公司 62.51%的股权，股权结构较为集中。2018 年家居巨头美凯龙、居然 投资、梅州欧派因看好公司发展前景，先后以 15 元/股价格分别取得公司股份 149/150/150 万股，截至 2023Q3 分别持有公司 1.57%/1.58%/1.58%的股权。

核心团队经验丰富。公司董事及总经理边可仁、董事及副总经理赵国才、董事及财务 总监付丽梅等核心管理人员均在公司任职多年，对行业任职敏锐且对公司文化高度认同。 公司研发中心工程师孙春海、研发中心总监王勇、研发中心副经理、项目中心工程经理那 洪繁等核心技术人员均曾任职于实业公司及工厂，技术经验丰富。

3. 业绩稳健增长，盈利能力持续领先

突破产能瓶颈助力公司营收及利润规模增长提速。2017 年以前公司由王岗厂区承接大 宗及经销两个不同渠道订单，生产效率无法充分体现且受制于产能瓶颈在承接大宗订单时 也较为谨慎，营收增速相对缓慢。2017 年后双城被动式厂房投产，产能问题得到有效解 决，带动公司收入和利润增长提速。2017-2022 年公司营收由 4.33 亿元增长至 8.87 亿元， CAGR 为 15.40％；归母净利润由 0.61 亿元增至 1.08 亿元，CAGR 为 12.07％。2023 年前三 季度，公司实现营业收入 6.78 亿元，同比上升 1.19%；归母净利润 1.21 亿元，同比增加 39.12%，公司盈利能力得到大幅改善，主因收到政府补助增加，应收账款坏账准备减少， 公司流动性边际改善。

中高端铝合金窗开始放量，经销渠道占比提升。1）分品类看：公司以节能铝包木窗 为主要产品，2022 年营收占比达 84.7%。2022 年“简爱”系列铝合金窗产品全面进入中高 端零售市场，实现营收 1.02 亿元，同比增长 127.2%，营收占比提升至 11.5%，未来随着规 模效益的显现有望成为公司第二增长曲线。2）分销售渠道看：公司以大宗业务为主要销售 渠道，2022 年营收占比为 56.6%。随着公司稳健推进经销渠道的建设，近年来公司经销渠 道营收占比总体呈现上升趋势，由 2020 年的 34.4%提升至 2022 年的 41.7%。3）分地区 看：公司目前销售市场主要集中于对节能铝包木窗需求量较大的冬季气候严寒地区，如东 北、华北，以及经济发展水平和消费者消费能力高的华东地区等，2022 年公司东北、华 北、华东三地营收占比总计 87.49%。

毛利率和净利率相对稳定，位于可比公司前列。与主要可比公司相比，公司毛利率高 于平均水平，主要由于公司节能铝包木窗定位于中高端市场，毛利率相对较高。2022 年公司继续实施成本领先策略，且铝合金窗产能释放毛利率提升，公司整体毛利率同比+3.69pct 至 33.34%。2023 年 Q1-3 公司毛利率 36.18%，净利率为 17.77%，对比同业处于较高水 平。