日本寿险行业如何抵御利差损？

面对利差损，日本寿险行业从资产和负债两方面分别采取措施来抵御利差损。

1.降低负债成本

引入标准责任准备金制度，寿险公司预定利率的设置更贴近国债收益率。1996 年之前，日 本寿险公司产品的预定利率与标准评估利率相同，标准评估利率是保险公司积累责任准备 金时使用的利率。1995 年，日本全面修订保险业法（1996 年生效），推出了“标准责任准 备金制度”，其中明确了标准评估利率的计算方法，需与上一年 10 年期国债平均收益率挂 钩，由日本金融厅规定，各保险公司根据标准评估利率确定预定利率，二者无需保持相同。 新制度推出后，保险公司预定利率的设置更为灵活和自由。2014 年日本进一步修订了标准 评估利率的计算方法，更改了趸缴储蓄型产品标准评估利率的调整频率和参考收益率计算 周期等，使其评估利率的变动与市场利率更一致。

下调保险产品预定利率。日本寿险行业为了应对利差损压力，九十年代初开始多次下调预 定利率，预定利率水平由 1985年最高点时的 5.50%-6.25%持续下调至 1995年 3.75%。1996 年实行标准责任准备金制度，标准评估利率初始设定为 2.75%，后不断下降至 2017 年以来 的 0.25%。虽然 1996 年后预定利率无需与标准评估利率保持相同，但是二者的变化趋势一 致，寿险公司的预定利率同样持续下降。根据日生基础研究所数据，日本寿险行业平均预 定利率从 2002 年的 3.55%下降到 2022 年的 1.82%，共下降了 1.73pct，行业利差损情况 得到有效改善。

2.降低投资风险偏好

危机爆发后，保险公司偿付能力受压，寿险业逐步降低投资风险偏好，配置更多的安全资 产，以降低风险资产对偿付能力的压力。在七八十年代经济高增长阶段，日本寿险公司将 大量资产投放到工商企业贷款、股票等高风险资产上，现金和债券等安全资产占比较低。 在利差损风险爆发后，日本寿险公司逐步降低风险资产配置，以节省投资对资本金的消耗。 减配股票、贷款和不动产。70-90 年代经济蓬勃发展期，保险公司能够通过配置大量贷款、 不动产等资产赚取更多信用利差，并且享受权益市场红利，但其带来的高收益实际伴随着 高风险，风险被经济和股市的繁荣所掩盖，在经济泡沫破裂过程中，保险公司股票和贷款 资产损失较为惨重。因此，为降低投资风险，保险公司减配股票和贷款，国内股票占比由 1990 年的 21.97%下降至 2022 年的 5.9%，贷款占比由 1990 年的 37.91%下降至 2022 年 的 7.1%。以政府债券为代表的稳健资产占比在危机以来的二十年中快速增长。 拉长资产久期。日本寿险业在九十年代之前资产负债久期缺口较大，利率风险较高，但股 市和实体经济的繁荣掩盖了这一问题。九十年代后伴随日本开启 QE，保险公司不断用长久 期国债置换原先的贷款资产，债券投资占比由 1990 年的 8.35%增至 2022 年的 48.5%；同 时，增大对 10年期以上长久期资产的配置，该比例由 2000年的 11.7%增至 2013年的 80.1%。

3.增加海外投资

欧美利率显著高于日本，日本寿险业增配海外资产以获取高收益。利差损危机爆发的中后 期，日本寿险业扩大了海外投资的比重，借助海外高息资产弥补本土高收益资产的匮乏。 1995 年，日本寿险投资中的 7.4%为海外证券。该年日本 10 年期无风险利率已经跌至 3.17%， 而美国、欧洲当时的 10 年期无风险利率尚在 5.58%-7.49%（欧洲取英、法、德为代表）， 较日本有 200-400bps 的利差。虽然八十年代以来欧美也经历了长期的利率下行，但始终维 持了较日本市场更高的利率，扩大海外投资有助于日本寿险公司抵御利差损压力。到 2005 年，日本寿险业海外投资的比例上升到了 18.8%。

保险公司投资端监管宽松，取消单一资产投资比例上限。2007 年日本修改《保险业法》， 取消单一资产投资比例上限，由保险公司自行根据资产负债及经营情况决策，监管层仅起 到一定的辅助作用。从保险公司的角度来看，日本国内高收益的资产寥寥无几，而历史存 量的负债压力依然存在，对投资端收益提出更高要求，因此海外资产占比不断提升， 2010-2022 外国证券投资占比由 14.26%增至 23.9%。

海外投资以美元资产及债券为主。分币种看，由于近年美国无风险利率高于欧洲，外币资 产以美元资产为主。2022 年第一生命、生命保险、明治安田、住友生命四家日本寿险公司 外币资产中，美元资产占比达 71%。其次为欧元资产，2022 占比约为 17%。从资产类别 看，国外证券投资以债券为主，2022 年投资比例达 96%。日本寿险业对国外股票的态度较 为谨慎，近 10 年在国外证券中的投资比例均低于 10%。从境外投融资地域构成看，日本寿 险业投资主要集中在北美洲，其次为欧洲。

4.保障型产品占比提升

保障型产品占比提升，部分原因是扩大死/病差益对冲利差损。另一个有意思的观察是，利 差损危机爆发后，以医疗保险为代表的保障型产品占比不断提升。1989 年健康类保险（医 疗保险+癌症保险）占比只有 15%，到 2006 年迅速提升到了 43%，之后维持在 35%~40% 的相对高位。其他储蓄类保险的占比则相对降低。一方面可能是日本老龄化推升了对医疗 保险的需求；另一方面可能是保险公司有意识的发展健康保险以扩大死/病差益，来对冲利 差损。

5.相互制保险机构转换为股份公司

日本保险业监管放松后，日本寿险公司中股份公司占比提升。日本金融监督厅披露，截至 1995 年，日本共有 29 家寿险公司，其中 18 家是相互保险公司，占比 62.1%，起绝对主导 作用。在之后的十余年内，其中 7 家公司破产，2 家合并成 1 家，5 家转型成股份制公司。 目前日本仅有 5 家保险公司采用相互保险制，发生这种转化，主要是由于 1996 年《保险业 法》经过修订、监管制度开始放松后，海外寿险公司与非寿险公司的寿险子公司开始进入 日本市场。同时，几家破产的相互制公司也被海外公司收购并股份化。但是，虽然相互制 寿险公司数量少，但合计资产规模占比高，日本生命保险、住友人寿保险和明治安田生命 保险等大型保险公司仍然采用相互机制运营。 相互保险制相较股份制不同之处体现在公司治理和财务结构。从公司治理角度看，相互保 险公司是由保单持有人所有的保险公司，无股东，由保单持有人选择董事会领导。公司最 终的盈利均以保单分红形式返还给保单持有人。从财务结构来看，相互保险公司几乎没有 资本金，截至 1990 年财政年度末，日本 16 家共同人寿保险公司的资本与资产比率平均仅 为 0.02%，即使将应急基金和价格波动准备金等类似资本的负债包括在内，资本与资产比 率也不到 3%。这一点也是 90 年代末期日本保险公司大量破产的导火索。