上市保险企业资产端展望分析

我认为 2023 年上市险企资产端的业绩弹性或将催化股价上行。

1、涉房资产：物权投资占比高的业绩弹性或最大，平安最为受益

2022 年，支持房地产的政策密集发布，尤其是 11 月以来关于支持优质房地产融资的政策密集发布，直 接催化了房地产板块及与之密切相关的银行、保险板块的反弹行情。回顾 2022 年关于房地产政策，我们认 为关键词包括：保交楼、保优质市场主体、预期改善等。

上市险企中，平安在其 2022 年三季报中披露了不动产投资的详细情况：股权 471.42 亿元、债权 437.27 亿元、物权 1156.28 亿元，合计 2065.07 亿元，占投资资产比重 4.81%。按照平安披露的口径，我们将国寿、 太保、新华的涉不动产投资规模及占比进行了测算。规模：国寿 1790.66 亿元、太保 985.70 亿元、新华 584.80 亿元，占比：国寿 3.60%、太保 5.08%、新华 5.13%。 各家险企不动产投资结构差异也较大，平安物权投资占比高，国寿股权和债权投资并重，太保、新华 则集中于债权投资。

股权、债权、物权投资对险企业绩的影响不同。股权方面，当前房地产支持政策较为 积极，但是房地产利润表改善预计仍需时间，股权投资收益主要来源——分红预计在 2023 年增幅不大；债 权方面，险企的投资收益率即为房企的融资成本，未来房企融资成本下行的可能性远大于上行。平安和太 保披露的不动产非标投资收益率近年来呈现出较为明显的下行趋势，预计 2023 年大概率持续；物权方面， 太保披露的投资性房地产投资收益率随经济波动明显，伴随经济复苏、线下商业活动逐渐活跃，投资性房 地产出租率、租金收益提高，物权投资有望实现较佳回报。因此，物权投资占比最高的平安业绩弹性较高。

2、经济复苏有望带动利率上行，股市当前估值处于合理偏低位置

根据 IMF 预测，2023 年中国实际 GDP 增速为 4.44%，2022 年为 3.21%，经济复苏有望带动利率上行。 10 年期国债收益率从 2022 年 8 月中旬的 2.58%升至 1 月 29 日的 2.92%，升幅 24BP。上市险企对利率变化 的敏感性差异较大，其中国寿、新华最为敏感，太保次之，平安敏感度最低。股市方面，沪深 300 当前估值处于近 5 年以来合理估值区间下区间，市盈率属于近 5 年以来 40%分位、 市净率处于近 30%分位。伴随国内经济复苏，上市公司 ROE 有望实现提升，股市可能呈现出估值、盈利双 击的走势。上市险企中，新华和国寿业绩对股市表现最为敏感，太保、平安的敏感度较低。

3、关注IFRS9和IFRS17的同步实施

保险业将于 2023 年实施 IFRS 9 和 IFRS 17 会计准则。 IFRS 9 主要涉及金融资产重分类，其主要根据业务模式和现金流特征对金融资产进行分类。实施后最大的变化在于，原会计准则下的可供出售金融资产（AFS）将被重分类进入以公允价值计量且变动计入当期 损益的金融资产（FVTPL）和以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI），原会计准则 下的交易性金融资产被重分类进入 FVTPL，原会计准则下的持有至到期投资（HTM）被重分类进入以摊余 成本计量的金融资产（AC）。平安在 2018 年时便已执行 IFRS 9 4，执行后 FVTPL 占比从 2017 年的 4.6%升 至 2018 年的 24.0%。因为 FVTPL 占比明显提升，预计执行 IFRS 9 后上市险企短期利润波动程度将明显增 加。

IFRS 17 会计准则下，保险公司利润表列示科目发生较大变化，能够更加清楚地辨别保险公司利润是来 自于承保利润还是投资收益。新会计准则下险企利润表的两点主要变化： 1）收入的确认方式。IFRS 17 准则下，保险服务收入的确认严格遵循了权责发生制原则，对于保障期 限在一年期以上的保险业务收入，要根据其保单期限，在考虑利息增值的情况下逐期确认收入。而在老准 则下，保障期限在一年期以上的保险业务收入，当期保费收入全部计入营业收入，未严格遵循权责发生制。 在新会计准则下，保险服务收入的数值会显著小于已赚保费，但是这不代表保险业景气度的降低，只是收 入的会计确认方式不同。

2）保险服务业绩和投资业绩分开列示。保险服务业绩相当于承保利润，是在假设保险合同负债和分出 再保险资产均会计息增值的条件下，保险公司因提供当期保险服务而实现的当期利润。投资业绩主要为保险公司所有投资收益之和减去承保财务损益，承保财务损益相当于开展保险业务的资金成本。分开列示有 助于投资者区分保险公司的真正利源，保险服务业绩较投资业绩更加稳定，保险服务业绩占比较高的险企 或可据此获得更高估值。