房地产融资特征、周期及行情回顾

房地产行业是典型的资金密集型行业，对金融具有很强的依赖性。

房地产融资主要具有以 下特点：1）涉及资金量大且集中，房地产的单体价值往往较大，一幢房屋售价几十、几 百甚至上千万元一套，在房地产商品的生产流通环节大多需要金融资源做配套支持。2） 资金周转周期长，房地产开发建设需要取得土地并进行开发，再进行建筑施工、竣工验收、 装修等一系列复杂的过程，相比于其他商品的生产周期来说，房地产开发所需时间更长。

3）易受政策影响，房地产行业涉及社会民生等诸多领域，关联的上下游行业众多，可谓“牵 一发而动全身”，因此更易受到高层关注和政策影响。 基于以上特点，房地产行业的发展与金融周期密切相关，从银行经营角度来说很多管理者 的实践思路依然是“要发展必须要靠房地产”，依赖土地信用扩张实现自身盈利增长似乎 是一种传统的经营逻辑，但我们观察到这样的经营逻辑近年来出现了一些新变化。

1）扩张期：90 年代初至 2017 年。2017 年之前，房企加杠杆，银行受益。自上世纪 90 年代房地产市场化制度确立以来，我 国房地产行业迎来飞速发展，房地产开发企业杠杆率快速上行，银行信贷投放伴随着房地 产信用扩张（按揭、开发贷、地产配套融资、土地抵押融资等），在房价持续上涨的预期 下，这种信用扩张似乎形成了一种“无风险扩张”，房地产的金融属性也逐渐增强。

银行的信用投放非常依赖房地产，上市银行涉房贷款占比在 30%以上。房地产信用涉及 的范围比较广，对房企贷款有对公开发贷、物业贷、并购贷等形式。同时由于房地产行业 涉及的链条非常长，上下游企业众多，比如建材、家电企业的融资需求也是银行信贷投放 的重要渠道。另外，其他一般企业可以用房地产抵押做融资，比如厂房、商铺抵押的经营 性贷款，而居民的个人住房按揭贷款则是银行的优质资产。观察上市银行的贷款结构，直 接与房地产相关的主要有两部分，占比合计 30%以上。其中个人按揭贷款占比约 25%（国 有大行更高一些），房地产开发贷占比约 5%，如果把建筑业行业贷款+以房地产抵押的贷 款都算到涉房贷款范围的话，整体涉房贷款占比约 60%，部分银行甚至达到 70%以上。

基于土地信用的扩张，银行的盈利模式粗放且高效：五大涉房渠道保障高收益信用投放。 ① 房地产企业：对公开发贷、并购贷、物业贷； ② 房地产上下游企业：建材、家电等融资需求； ③ 其他企业：以房地产做抵押的贷款（厂房、商铺抵押的经营性贷款等）； ④ 居民：个人按揭贷款等； ⑤ 土地财政：政府以土地抵押--融资--开发基建项目--城市发展--地价上涨--继续用土地抵 押融资。

地产信用的过快扩张使得金融政策的可控性较差，开始积聚金融风险。扩张期反映出来的 特点是，在房地产融资的强力支撑下，银行并不缺信贷项目，缺的是货币供应，似乎有多 少货币供给就能投放多少信用，可以看到期间社融增速持续高于 M2 增速。然而这个阶段 的金融政策虽然很有效但可控性却比较差，往往是降息降准等政策一放松，基建、地产带 头发力，经济景气度迅速提升，通胀、金融风险问题开始积累；政策一收紧，潜在问题暴 露，经济景气度回落。

扩张期中调控的效果比较有限，无法实现严管。为了抑制房地产市场的过热状态，国家从交易监管、购房政策、土地政策、外资管理等层面加强监管，打击炒房行为。同时为控制 房价，银监会要求银行对贷款进行评估，严控房地产风险敞口，采取措施提高首付比例、 暂停第三套房贷、一线城市和部分二三线城市开始限购。但我们认为这个阶段的调控效果 比较有限，从银行角度观察，监管限制对房地产行业投放贷款，银行可以通过委托贷款、 同业投资信托计划等形式绕过监管，除了银行以外影子银行实质上也能发挥银行的功能继 续给房地产企业加杠杆。

2）管控期：2017 年期管控趋严，“房住不炒”阶段性遏制房价上涨。2017 年开始房地产市场实质上进入到严格管控的阶段，房住不炒的理念加上金融去杠杆、 资管新规等政策影响，房企的融资能力开始出现下降，房地产业贷款和个人住房按揭贷款 增速从 2017 年末的 20.9%和 22.2%降至 2022 年 6 月末的 4.6%和 6.2%。房屋新开工面积和 商品房销售面积增速从 2017 年开始拐头向下，房地产投资和销售的热度也有所降温。这 个阶段我们认为应属于房企主动加杠杆的末期，即企业仍有加杠杆意愿，但随着房价持续 上涨的刚性信仰出现松动，这种意愿并没有之前那么强，而且加杠杆的能力在金融政策边 际收紧的情况下有所下降。

3）去化期：2020 年起进入经济去地产及地产去金融化的新周期。阶段一：部分房企仍有扩张意愿，但监管政策频出，开始被动去杠杆。2020 年以来，监 管层面不断加强对房地产市场资金面的管控，严格限制房企融资的体量及方式增强其融资的市场化、规则化、透明度。2020 年 8 月，央行、住建部出台了重点房地产企业融资监 测和融资管理的“三线四档”规则；12 月，央行联合银保监会出台《关于建立银行业金融机 构房地产贷款集中度管理的通知》，分档设置了房地产余额占比和个人住房贷款余额占比 两个上限，对超过上限的金融机构设置过渡期，并建立区域差别化调节机制；2021 年 3 月，央行和银保监会又联合开展经营贷违规流入房地产问题专项排查，防范经营性贷款违 规流入房地产市场。

阶段二：房企谋求转型，放弃加杠杆甚至开始主动降杠杆。在“三道红线”监管指标，以及 外部融资环境不断收紧的共同作用下，房企开始主动降杠杆阶段，积极优化“三道红线” 指标或保持绿档不触红线。1）经营上，多维度营销促进回款加快销售结转；2）投资上， 减缓拿地节奏，寻求如合作开发、旧改等多元化的拿地方式，以减少拿地开支；3）融资 上，以长期债券替换短期债券等方式优化债务结构。

从房企融资情况来看，地产去金融化的效应十分显著。根据中指研究院统计，2022 年房企非银类融资总额 8495 亿元，同比下降 50.4%。其中海外债占比仅为 2.1%，同比下降 13.6pct；信托占比 11.1%，同比下降 17.7pct。

银行作为典型的顺周期行业，其行情演绎与宏观经济预期密切相关。回溯近十年银行板块 行情表现，2012 年以来银行股主要出现四次大涨行情，除 2014 年 10 月-2015 年 6 月主要 由流动性驱动之外，其他三次均是货币政策宽松背景下，宏观经济预期逐渐改善，银行股 估值修复带来的大涨行情，而经济预期的改善过程中，地产景气的提升或修复在大部分时 间段均起到重要的推动作用。我们通过拟合银行指数（中信）与上证地产指数的相关性评 估银行股与地产股的市场表现，2022 年以来二者相关系数趋于提高，尤其是 7 月“停贷” 事件以来相关系数由 0.58 提升至 12 月的 0.87。

总结两轮典型“宽信用”下的银行行情：地产扩张期 vs 地产去化期 1）2012-2013 地产扩张期：非标业务迅猛发展，机制灵活股份行股价领涨。2012-2013 年 期间，在宽松货币政策的催化下，经济复苏预期显著升温，银行股出现一轮大涨行情。彼 时非标业务迅速发展，银行通过表外非标融资（底层资产大部分为地产类项目）高效驱动 规模扩张，股份行机制灵活同时涉房业务开展较多，充分享受非标业务扩张红利，期间民生银行、兴业银行、平安银行等股份行涨幅较高。

2）2020-2022 地产去化期：疫情影响下的结构性宽信用，优质区域性银行获取资产能力 强，股价领涨。2020 年后新冠疫情爆发以及后续两年不间断超预期反复，在经济不确定因 素增多的背景下，企业和居民加杠杆意愿疲弱，在资产端商业银行面临实体融资需求不足 问题，而在负债端，伴随居民风险偏好下行，银行普遍揽储压力不大，银行经营的核心矛 盾为房地产去化期中的优质资产荒。因此，信贷需求景气度较高“苏浙成”的地区，由于 当地部分优质区域性银行资产投放维持强势，业绩确定性强，受到市场青睐。2020 年以来， 杭州银行、宁波银行、成都银行和江苏银行等优质区域性银行领涨银行板块。