超额储蓄来源拆解与人群分级分析

2022 年新增居民存款 17.8 万亿，同比多增 7.9 万亿，远超 历史水平，1Q23 单季新增 9.9 万亿，同比多增 2.1 万亿，均是历史最 高水平，可见居民存款增长趋势延续。

1.超储来源拆解：居民可支配收入、投资性支出和消费性支出三个方面

该部分超额储蓄来源主要从收支两条线拆解，从居民可支配收入，投资 性支出和消费性支出方面去拆解。上市银行个人存款数据方面，从绝对 值来看，上市银行 1H22 新增存款规模（6.8 万亿）已超过 2021 年年度 新增规模（5.8 万亿），逼近 2020 年全年新增规模（6.9 万亿）。从比重 来看，上市银行个人存款单年新增占居民存款单年新增比重近年来基本 维持在 60%以上，可见超额储蓄如何释放，对下阶段银行经营有较大影 响。

1、居民收入端：可支配收入增速低于疫前，无超预期收入增加

在收入端来看，2022 年居民可支配收入增速仍低于疫情前水平，并无 超预期收入的增加，整体失业率有所抬升。2022 年居民可支配收入同 比增速一直低于疫情前，2022 年人均可支配收入累计实际同比仅为 2.9%，2019 年为 5.8%。2021 年虽有反弹，但是建立在 2020 年低增速 的基础上。拆分收入种类，当季同比来看，2020 年一季度和 2022 年二 季度，经营净收入当季同比下滑最明显，波动最为剧烈，可见疫情对 于经营净收入影响最大。失业率方面，2022 年以来，全国城镇总体调查失业率、16-24 岁城镇居民调查失业率均维持高位。城镇总体失业率 于 2022 年 4 月达阶段性高点 6.10%，为疫情以来次高，截至 22 年 12 月回落至 5.50%；16-24 岁城镇居民调查失业率于 2022 年 7 月达疫情 以来最高点 19.90%，截至 22 年 12 月回落至 16.70%，仍与疫情以来次 高点相当。另外，从现金流量表的另一大流入项贷款来看，2022 年新 增居民贷款 3.8 万亿，显著低于历年新增额（2018-2021 分别为 7.36/7.43/7.87/7.92 万亿），且新增存款与新增贷款之差高达 14 万亿 （2018-2021 分别为-0.16/2.3/3.4/2 万亿），是历史上首次高于 5 万 亿。综上可见居民收入端并无明显多增，居民贷款也是显著少增，储 蓄更多是应对收入增长不确定和失业风险的预防性储蓄，央行在 22 年 三季度货币政策执行报告中针对于存贷差扩大也进行了相关阐述：今 年以来我国银行体系存款总体增长较快，同时由于疫情等特殊因素， 居民预防性储蓄增加，居民存款与企业存款之间的循环不畅。而反观 近年来支出端扰动因素明显增多，2020 年以来的消费缩减、2022 年的 房地产低迷及理财波动，则对支出端产生了更明显的影响，因此我们 更多考虑支出端因素。

2、居民投资性支出：减配理财产生 4.1 万亿、减配地产产生 2.1 万亿

投资性支出方面，根据央行 2019 年对城镇居民部门资产负债的调查情 况，我国城镇居民住房配臵占比接近 60%，加上商铺累积涉房占比高达 66%；存款（现金、活期、定期）占比 8%，理财、资管、信托占 5.4%， 其他金融投资占比 3.8%。可见，假如居民由其他资产配臵向存款发生转 移，显然会导致存款的增长。下文我们基于主要资产的减配情况，分析 由于投资性支出的下降而产生的超储。

一是因居民减配理财而产生的超额储蓄约为 4.1 万亿。

银行理财以其稳健的特征，一直被居民当作存款的稳健的替代品，因此 2022 年因减配理财而产生的储蓄不容忽视。自 2016 年以来监管开启金 融去杠杆，先是在 2016 年 7 月颁布《商业银行理财业务监督管理办法 （征求意见稿）》，后续在 2017 年 3/4 月颁布“334”整改文件，并在同 年三季度陆续针对资管行业资金池、刚性兑付、多层嵌套、监管套利等 问题进行探讨，年底颁布资管新规。理财规模自 2017 年增速降至 1.7%， 2018 年大幅下降 7.5 万亿，此后保持平稳增长。单独观察 2022 年 11-12 月两月存款增量，2022年11/12 两月增加 5.1万亿（占全年增量的 29%）， 同比多增 2.5 万亿（占全年同比多增的 32%），远高于历年同期，对应 同期 11-12 月债市波动导致理财净值下跌和理财赎回，两者有较大相关 性。基于此我们测算由减配理财而产生的储蓄规模。

通过理财规模趋势值与实际值之差，来测算由理财减配而留存的储蓄。 理财规模实际值：据中国理财网发布的《中国银行业理财市场年度报告 （2022）》（以下简称《报告》），截至 2022 年底，银行理财市场存续规 模 27.65 万亿元。理财规模趋势值：2019-2021 平均增速为 9.6%，2022 理财规模在该增速下规模可达 31.8 万亿。因理财减配而产生的超储测算： 理财规模实际值较趋势值少增 4.1 万亿，同比 2021 年少增 1.3 万亿。此 前银行理财投资者并未接受过范围如此广的理财破净潮，该部分理财资 金向储蓄的转化更多是由于理财净值化波动引发的短期行为，预计该部 分资金向消费转化的潜力不大。

二是因居民减配房地产而产生的超额储蓄约为 2.1 万亿。

住房是居民资产配臵中占比最高的资产，购房首付需要支出大量储蓄， 按揭贷款的持续支出也对储蓄积累产生持续压力，2022 年因居民减配 房产而留存的储蓄也是超额储蓄的重要构成。在 2016 年底明确“房住 不炒”之后，2017 年住房销售额增速大幅放缓，此后维持较为稳定趋势， 2022 年出现断崖式下跌，基于此测算由于居民减配房产而产生的储蓄。

我们通过测算住宅销售额缩减规模，并结合首付比例，来测算由于减配 房产而产生的储蓄。首先测算住宅销售额缩减规模，房地产（住宅）销 售额实际值：2022 年则断崖式下滑，实际销售金额为 11.67 万亿。房地 产（住宅）销售额趋势值：2017-2021 同比增速均值为 10.5%，以此计 算 2022 趋势值为 17.98 万亿（按照 2017-2021 线性外推 2022 趋势值 为 17.99 万亿，相差不大）。房地产（住宅）销售额少增：实际值较趋势 值少增 6.3 万亿左右。其次确认首付比例：一是确认一套二套住房占比， 根据 2021 年 9 月银保监会答记者问显示，截至 2021 年 7 月末个人按揭 贷款首套房占比达到 92%，我们假设 2022 年二套占比有所有上升，一 套二套占比分别为 9:1。二是确认首付比例，大部分城市首套首付比例 20%-35%之间，按 30%测算；大部分城市二套首付 40%-70%，按照 60% 测算，一套二套整体按揭首付约 33%。最后测算由于减配房产而产生的 储蓄：按照房地产销售额少增 6.3 万亿，按揭首付 33%的假设来测算， 由房产减配而产生的超额储蓄约为 2.1 万亿。“房住不炒”以来，住房消 费维持稳健，在 2022 年遭遇滑铁卢之后，多重政策下 2023 年或迎来弱 复苏，但在“房住不炒”和人口负增长的大背景下，房地产市场稳定发 展是趋势，一方面是“房住不炒”带来的居民资产配臵倾向的长远变化， 一方面是短期可观测的 23 年初房地产销售额的不及预期，该部分储蓄 再次流向房市的比例仍需观察，不排除有一定潜力向其他投资或消费转 移。

3、居民消费性支出：消费缩减而实际产生的超储约为 0.6 万亿

2022 年居民消费支出缩减 1.3 万亿。受消费场景抑制和收入增速下滑， 全国人均消费支出同比增速在 2020 年出现明显下降，若将 2017 年-2019 年平均同比增速视作若无疫情影响的趋势值（5.7%），则 2022 年全国居 民人均消费支出约在 2.55 万元，较实际值多 0.09 万，按照 14 亿人口测 算，2022 年消费支出约缩减 1.3 万亿，但并不代表能够形成超额储蓄也 有 1.3 万亿，也要考虑消费贷款的增量影响。

用于消费的狭义消费贷少增 0.7 万亿。2020 年、2022 年居民狭义消费 贷款增速明显低于其他年份，2020 年全年增速 8.9%，1-4 季度同比增 速均在 10%以下，2022 年同比增速仅为 4.1%，且同比增速逐季下滑。 因此 2022 年消费支出的缩减也要考虑狭义消费贷款的少增。 2022 年 全年狭义消费贷款总额约在 17.2 万亿。而按照 2021 年增速测算 2022 年趋势值约在 18.1 万亿，实际值少增约 0.9 万亿，考虑到其中有流入房 市股市的情况，实际用于消费的消费贷款少增额应少于 0.9 万亿，假设 参考下文关于 2019 年消费贷流入房市比例（24%）测算，用于消费的消费贷少增约 0.7 万亿。

消费缩减而实际产生的超额储蓄约为 0.6 万亿。相对于因消费支出缩减 的 1.3 万亿，同时考虑较往年少增的消费贷款，剔除流向房市部分，可 看出由于消费缩减而实际产生的超额储蓄约为 1.3-0.7=0.6 万亿，可见 真正由消费缩减带来的超额储蓄不宜高估。

2.超额储蓄人群分级分析

核心观点：超额储蓄主要来自高收入人群，而高收入人群消费倾向偏 低且长期看有下行趋势，或对超额储蓄释放至消费有一定的抑制作用， 而低收入群体或得益于消费场景服务行业的修复，带来一定的收入反 弹，但低收入人群可支配收入基数较小，能贡献于消费的总量有限， 具体还要看就业恢复情况以及相关消费支持政策力度，具体分析如下。

收入端

核心观点：收入端，从多个角度观测总结，小部分的高收入人群占有 大多数财富，而历年来高收入人群的绝对收入增量远高于低收入人群， 且收入及财富增速受疫情影响更小。

（1）第一个角度，按照国家统计局口径的低中高收入人群观测（数据 更新至 2020 年底）：高收入人群人均可支配收入净增量是低收入人群 的十倍，低收入人群人均可支配收入受疫情影响最大，2020 年收入同 比增速下滑幅度高达 8 个百分点。

从净增额看，截至 2020 年，根据《中国统计年鉴 2021》显示，按照 五等份分组人均可支配收入指标观测，自 2014 年至 2020 年之间最高 20%收入组年收入净增 3 万元至 8.3 万元，而最低 20%收入者净增 3千元至 8 千元不到，最高组年可支配收入是最低组的 10 倍之多，净增 额也高达十倍。

从同比增速看，低收入人群收入弹性大，受疫情影响更大。一方面， 按照五等份分组人均可支配收入指标观测，2020 年各收入组可支配收 入同比增速均出现不同程度的下滑，下滑幅度基本由从最低收入组到 最高收入组依次递减，由于基数较低，低收入组历年变化幅度较大， 2020 年增速下滑高达 8 个百分点，而高收入组仅 3 个百分点。另一方 面，疫后餐饮酒店、商超电影、居民服务等基于消费场景复苏或对低 收入人群收入提振较大，但低收入人群基数较小，能贡献于消费的总 量有限。私营企业平均薪资相比非私营更低：根据《中国统计年鉴 2021》，截至 2020 年，全国就业人数 7.62 亿，其中城镇 4.2 亿，乡村 3.4 亿，城镇就业人口中非私营单位就业人口 1.7 亿，占全国总就业人 口的 22%，而该部分就业人员平均工资 9.7 万，是城镇私营就业人员 平均工资（5.8 万）的 1.7 倍。进一步拆分私营企业、非私营企业中不 同行业人员平均薪资：私营企业中，农林牧渔、住宿和餐饮、水利环 境和公共设施管理、居民服务维修和其他服务、教育位列倒数前五名， 非私营企业中，农林牧渔、住宿和餐饮、水利环境和公共设施管理、 居民服务维修和其他服务、建筑位列倒数前五名，以上行业均是低收 入人群重点覆盖行业，而正由于低收入人群可支配收入弹性更大，疫 后覆盖相关消费场景的行业复苏或对提升低收入人群的收入水平有较 大贡献，但从工资总额（国家统计局仅披露了非私营工资总额）简单 来看，低收入人群所处行业整体收入基数仍较小，能贡献于消费的总 量或有限。

（2）第二个角度，按照城镇与农村居民收入观测，城镇居民人均可支 配收入相比农村居民人均可支配收入绝对差额逐年递增，由 2013 年的 1.7 万元拉升至 2020 年的 2.9 万元。

（3） 第三个角度，招商银行AUM数据观测，2%的高净值客户占有80%AUM， 且占比在 2020 年达峰值，不到 1%的私行客户占 30%的 AUM，且占比在 2021 年达峰值，疫后三年均高于疫情前 2019 年水平。历年来招行 2%的 高净值客户（月均资产在 50 万以上）对应的 AUM 占招行总零售 AUM 的 80%以上，在 2020 年末达峰值 82.15%，且之后一直维持在高于 2019 年 的水平；其中不到 1%的私行客户占总 AUM 的 30%，且自 2020 年末以来均 维持在 31%以上，在 2021 年达峰值 31.54%，在高占比的基础上较疫情前 仍然有所抬升。而剩下的 98%的普通客户只占有不到 20%的 AUM，近三年 维持在 18%左右，低于疫情前 2019 年水平。

支出端

核心观点：支出端，城镇居民消费支出占收入比重低，储蓄意愿更强， 而农村居民由于且刚性消费支出占比高，消费倾向较高，储蓄率偏低， 结合收入端分析，更多超额储蓄或由高收入人群带来。

国内方面，用人均消费支出/人均可支配收入来计算消费倾向，城镇居民 消费倾向持续走低，储蓄意愿更强，储蓄率在 2020 年和 2022 年达到 峰值，而农村居民储蓄率整体趋势走低，并虽在疫情期间有所抬升，但 幅度较小。城镇居民消费倾向近十年来程不断下降趋势，消费支出占可 支配收入比重不断压缩，在 2020 年下滑近 5 个百分点达近十年来最低 值 61.6%，虽在 2021 年有所反弹，但在 2020 年疫情后始终未恢复至疫 情前水平；同理，以（可支配收入-消费支出）/可支配收入简单计算的 储蓄率来看；城镇居民储蓄率在 2020 年达到峰值 38.4%，随后在 2021 年回落后又在 2022 年达到 38.3%的高位。农村居民消费倾向则与城镇 居民消费倾向程相反趋势，十年来消费占比不断抬升，仅在 2020 年下 滑 3 个百分点后，在 2021 年迅速反弹 4 个百分点至 84%，达十年来最 高水平，即使是2022年也处于近83%的高位，2022年储蓄率仅为17.4%。 结合城镇与农村居民的恩格尔系数来看，农村居民恩格尔系数在 2020 年大幅抬升 2.7 个点，并在 2021 年维持高位，逼近 2015 年水平，可见 农村居民消费支出中必需品支出占比高，且在疫情后并无下降，可见其 消费刚性，这也是其消费支出占比居高不下的主要原因；而城镇居民服 务消费等非必需消费占比更高，受疫情消费场景限制更大，因此消费支 出占比在 2020 年和 2022 年大幅下落。

美国方面，根据美联储于 2022 年 10 月的研究报告《Excess Savings during the COVID-19 Pandemic》表述，截至 22Q2 美国全部超额储蓄 约 1.73 万亿美元，其中中高收入人群持有约 1.35 万亿美元，占超额储 蓄总额的 78%。

因此，判断超额储蓄主要来自高收入人群，而高收入人群消费倾向偏 低且长期看有下行趋势，或对超额储蓄释放至消费有一定的抑制作用， 而低收入群体或得益于消费场景服务行业的修复，带来一定的收入反 弹，但具体还要看就业恢复情况以及相关消费支持政策力度，可从信 贷定价和对低收入人群的消费补贴入手。从高收入人群看，基于国内 收支两条线以及海外结论基本可以判断，国内超额储蓄主要来自于高 收入人群，因此超额储蓄有多少能释放于消费，更多依赖于高收入人 群的消费倾向变化，一方面高收入人群的消费倾向偏低，其消费支出 占收入历年基本程下行趋势，另一方面基于场景的服务类消费相比商 品类受损更严重，虽然弹性较高，但整体恢复速度普遍比商品更慢， 高收入人群在此类消费的支出恢复更慢，因此综合考虑近年来形成的 巨量超额储蓄流向消费的力度或受一定抑制。从低收入人群看，基于 消费场景的餐饮、商超等消费复苏，或对低收入人群收入有良好修复， 且消费支出占比高，对消费或有提振作用。但低收入人群可支配收入 基数较小，能贡献于消费的总量有限，具体提升作用还要看就业恢复 情况以及相关消费支持政策力度，可从信贷定价和对低收入人群的消 费补贴入手。

超储拆解总结：综上对超额储蓄的分析来看，在考虑消费信贷少增的 基础上，真正由于消费压制而节约的超额储蓄在 0.5 万亿左右；且超 额储蓄的积累或主要来源于高收入人群，从不同人群消费倾向、消费 体量两方面看，超额储蓄的释放存在较多不确定性。预计消费复苏， 居民仍有加杠杆空间的前提下，消费信贷的支撑度更高。