海内外消费券发放情况如何？

边际提振明显、刚需弹性大、品类存在分化。

1. 美国：三轮刺激支付提振信心，品类/股价弹性差异大

相对国内消费券发放政策，美国通过现金支付形式更加直接，三轮刺激 性补贴产生激励作用：第一轮（2020 年 3 月）：2020 年美国国税局发放 2,920 亿美元（国 会预算办公室估计），初始款项为每人 1,200 美元，叠加每个符合条 件的儿童 500 美元；第二轮：（2020 年 12 月）：作为 2021 年综合拨款法案的一部分获得 批准，预计花费 1,640 亿美元，每人为 600 美元，已婚人士 1,200 美元，每个符合条件的儿童 600 美元； 第三轮（2021 年 3 月）：包含在美国救援计划中，支出预计花费 4,110 亿美元，符合条件个人获得 1400 美元，外加每个符合条件的孩子 1400 美元。

根据 Ezra Karger and Aastha Rajan4研究显示，从刺激性补贴的效果来看， 无论是对债务支付还是边际消费都有显著提振，另外在不同零售场景中 的弹性也不尽相同： 同时提升偿债和边际消费的倾向：第一次刺激支付的接受者在收到 款项的两周内增加了 546 美元支出（占刺激金额的 46%），另外用 户也大幅增加了债务支付（账单/公用事业/租金缴纳等）； 收入受损的大环境下，连续补贴刺激是有效的：虽然第二次支付补 贴力度收窄，但平均边际消费倾向（MPC）从 600 美元占刺激金额 的 39%到 2400 美元 47%，效果与第一轮趋同； 食品杂货的弹性最大：在刺激支付的后两周，食品杂货/公用事业/ 餐馆/折扣店等业态支出显著增加，其中食品杂货门店的支出涨幅最 显著； 尽管刺激效果大致趋同，但第二轮仍存在小幅下滑，也受补贴金额 收窄的影响。对两轮补贴用户在不同维度拆分后发现，消费支出的 贡献差别不大，但在其他维度上的 MPC 略有下降，既有补贴力度 减弱的影响，也有信心修复的影响（预期收入的回暖）。

从不同品类销售额弹性看，服装配饰和鞋类最高同比涨幅为 6-7 倍。根 据前三轮刺激支付对场景的刺激效果分析，2021 年 2-4 月同比恢复最为 显著，2020 年 4-6 月次之，20 年 12 月-21 年 1 月效果最不明显。从月度 同比增速恢复程度看，服装配饰和鞋类在第三轮刺激支付的同比涨幅分 别为 753%和 645%，与 20 年低基数相关。第一轮刺激涨幅为 64%和 81%， 在所有品类中弹性最大。 其他品类中，书店/家具家电/电子用品/食品杂货/运动商品等弹性最大， 对应第三轮涨幅为 211%/181%/152%/147%/143%，对应第一轮涨幅为 34%/48%/33%/32%/69%，第二轮刺激恢复效果较差，对应的涨幅为 -1%/9%/11%/7%/9%。

从股价弹性看，自 2020 年 4 月疫后放开完成多轮行情演绎，各细分赛 道较为分化，零售与社服走势也存在差异： 2020 年 4 月-10 月：反弹幅度最大，其中互联网零售跌幅最小且回 弹最大（+57%），专营零售/休闲设备用品/纺织服装的恢复也很明显 （55%/47%/43%）； 2020 年 10 月-12 月：两个月内互联网零售开始回调（-8%），其他 板块在出行链放开预期下延续增长；

2020 年 12 月-2021 年 2 月：零售板块开始出现调整和分化，互联网 零售再次回调（9%），休闲设备用品+21%，专营零售+13%，家庭 用品-8%； 2021 年 2 月-3 月：2 月零售额环比-3%超出预期，严寒天气和大量 降雪存在阶段性影响，零售各赛道均有回调； 社服板块自2020年4月以来受出行链放开实现普涨，其中赌场+83%、 电影娱乐+75%、休闲设施+63%、酒店度假村+56%、餐馆+52%、 教育服务+11%；

2021 年 3 月-12 月：经济刺激政策逐步兑现，但板块的分化也开始 加剧：专营零售+45%、纺织服装+24%、多元化零售+22%、食品等 主要用品+21%，另外互联网零售-45%，休闲设备用品-16%，个人 用品-11%； 2021 年 12 月-2022 年 10 月：劳动力成本上升+高库存影响，社服与 零售板块从分化转为全面下跌，持续近 10 个月时间； 2022 年 10 月至 12 月底：年底“黑五”助力阶段性回调，零售板块 中专营零售/家庭用品/纺织服装最受益，社服板块中赌场/餐馆/酒店 和度假村的弹性最大，分别对应 18%/14%/13%的涨幅。

2. 日本：拉动刚需消费品的支出更显著

1999 年发放“地域振兴券”实际带动新增消费券总额的三成5。在泡沫 经济破裂后为提振消费信心，日本政府向有 15 岁以下儿童的家庭，每 位儿童发放 2 万日元券，65 岁以上不缴纳住民税的老人每人发放 2 万日 元券。该消费券并不设门槛与等级，时限为 1999 年 4 月-9 月。据统计 全国超 3,107 万人领取该轮消费券，其中 99.6%消费券被使用，总额达 6,194 亿日元。1999 年 8 月政府公告显示本轮消费券拉动消费 2,025 亿 元，占总使用额的 32%。 从购买品类来看，服装和鞋/食品/家居用品/教育娱乐占比分别为 32%/29%/13%/12%，耐用消费品及刚需品在期间支出最大。 从拉动GDP实际表现看，耐用品和服务消费支出由1988年12月的-4.8% 和-0.1%稳步回升，1993 年 12 月当季同比为 5.2%和 3.8%，对消费有一 定的提振作用。

3. 国内市场：2022 年 12 月以来投放力度持续加大

3.1. 发放情况：年底超 40 地启动消费券计划

国内消费券发放体现出即时性、面额小、最低限额低、有效期短、兼顾 效率与公平的特征。国内消费券发放重视“保企业、保家庭”，旨在扶 持本地民生和就业稳定有重要影响的行业。根据 2020 年北京大学国家 发展研究院课题组统计6，中老年人杠杆率高于青年人，惠及商家以小微 企业为主，核销行业大多为餐饮百货超市等。 22年8月统计的17座城市中，有13座城市发放消费券累计数额超亿元，其中九成均发放餐饮和实体零售消费券，例如北京发放 3000 万元京郊 住宿消费券、房山和延庆地区的百万文旅消费券等，拉动京郊住宿预订， 同时对周边景区预订量增长有明显带动；西安针对曲江新区发放文旅消 费券，推出 3000 万西安出行礼包、西安高新区 500 万加油包等。 2022 年 12 月以来全国超 40 地宣布启动消费券发放活动。本轮消费券发 放包含多省市区政府，例如福建省 2 亿元消费券计划，海口市与饿了么 联合的 350 万元外卖消费券，134 元居民消费券礼包，深圳市福田区发 放的 2000 万元消费券和龙华区发放的 3000 万元消费券。根据具体场景 来看，消费券发放仍以餐饮和文娱旅游为主，商品消费则是集中于汽车、 家电家具等领域。

3.2. 效果表现：核销率或达 6-7 成，拉动后未明显回调

根据 2020 年发放消费券效果统计，大多城市核销率在 6-7 成，关联消费 倍数在 3.5-17 倍。根据林毅夫等统计，国内各级政府发放消费券在面额 /最低限额/折扣率/有效期等方面均存在差异，核销率在 8.5-96%差异较 大，关联消费为 719 万元-34.22 亿元不等。 从持续时间看，发券城市在 1 个月内即与未发券城市拉开差距。发券后 的一个月交易量分化加剧，进入第二个月末二者的差距逐步稳定，交易 量也开始趋稳，但基本未出现回调，说明正面刺激作用存在一定的稳健 性。