祖名股份发展历程、产品矩阵、经营模式及盈利分析

深耕江浙沪豆制品领导品牌之一，历史业绩稳健成长。

公司前身创立于 1994 年，于 2000 年成立祖名豆制品股份有限公司。2003-2007 年，公司实现一体化流程，成为中国豆制品行业知名企业。2009-2010 年，公司先后成 立扬州和安吉子公司，打造长三角高端生产基地。2018 年，公司投资 1.5 亿元引进日本 全自动智能化设备和国际先进技术，成为全系列豆制食品生产企业。2021 年 1 月 6 日 公司在深交所敲钟上市，成为“豆制品第一股”。营收方面，公司从 2013 年的 7.74 亿元 增长至 2021 年的 13.37 亿元（CAGR=7.08%）。盈利能力方面，公司归母净利润由 2013 年的 0.12 亿元增长至 2021 年的 0.56 亿元（CAGR=21.57%），净利率由 2013 年的 1.51% 提升至 2021 年的 4.17%，期间费用率由 2013 年的 33.80%下降至 2021 年的 20.55%。

目前公司形成了以生鲜豆制品为基础、植物蛋白饮品和休闲豆制品为发展重点、其 他类产品为补充的产线格局。由于公司产品具有多样性，不同产品间能产生良好的协同 效应，能够提高设备利用率、降低采购成本、提高产品品质，不同产品间还可以实现资 源共享，满足消费者多样化的消费需求。 公司凭借优质的产品和完善的服务，成为江浙沪地区的豆制品领导品牌之一，并荣 获农业产业化国家重点龙头企业、全国农产品加工示范企业等称号。未来公司将坚持创 新引领发展，在不断优化提升原有产品的同时研发更多符合市场需求的适销豆制品，同 时对生鲜豆制品保鲜技术、专豆专用技术等方面进行研究，不断提升产品附加值和产品 品质。

公司形成了以生鲜豆制品为基础、植物蛋白饮品和休闲豆制品为发展重点、其 他类产品为补充的产线格局。由于公司产品具有多样性，不同产品间能产生良好的 协同效应，能够提高设备利用率、降低采购成本、提高产品品质，不同产品间还可 以实现资源共享，满足消费者多样化的消费需求。

（1）生鲜豆制品。公司生鲜豆制品主要包括豆腐、千张、素鸡、豆腐干、油豆腐 等，以家庭、饭店、食堂等为消费群体。2017-2021 年公司生鲜豆制品营业收入由 4.96 亿元增长至 8.94亿元（CAGR=15.86%），2022H1生鲜豆制品实现营收 4.94亿元（YOY= 18.30%）。

1）豆腐：据招股说明书，2019 年，公司豆腐产品实现营业收入 2.36 亿元，占生 鲜豆制品收入 36.96%。公司拥有多套国内外领先的高端自动化设备，并在 2022 年引 进日本全自动豆腐生产线，生产工艺达到了行业领先水平。公司 2020 年开发了动植双 蛋白的鸡蛋豆腐，2021 年重点推出以“别太急”美食倡导理念的迈系列豆腐，产品包 括迈品尝、迈锅炖、迈细润、迈特别（富贵绢豆腐）以及迈好滴（油扬豆腐）等，2022 年推出以“浓浆工艺 蛋白质含量高”产品理念的浓浆系列豆腐，产品包括木绵、绢等， 采用日本全自动标准化生产线生产，适合多种烹饪方式。

2）千张及素鸡：据招股说明书，2019 年，公司千张及素鸡产品实现营业收入 1.48亿元，占生鲜豆制品收入 23.19%。2021 年，公司推出了有机系列产品，采用东北的有 机大豆加工而成，包括有机千张和有机素鸡等。 3）豆腐干：据招股说明书，2019 年，公司豆腐干产品实现营业收入 1.25 亿元， 占生鲜豆制品收入 19.62%。2022 年，公司开发了有机腐皮、蒸豆干等新品。

（2）植物蛋白饮品。公司植物蛋白饮品主要包括自立袋豆奶、利乐包豆奶、 瓶装豆乳等，2017-2021 年公司植物蛋白饮品营业收入由 2.30 亿元下降至 2.09 亿 元（CAGR=-2.37%）。2022H1，植物蛋白饮品实现营收 0.90 亿元（YOY= -8.56%）。 2021 年，公司推出了高膳食纤维且保质期较长的 “养自己”全豆豆乳系列，顺应 低糖低脂、健康养生的饮品消费趋势；此外，公司在 2022 年引进自动化瓶装豆奶 生产线，以及多套国内外领先的高端自动化设备等，并开发发酵植物蛋白饮品、咖 啡豆乳、果蔬豆乳等新品；同时公司在 2022 年推出新品鲜榨玉米汁，玉米添加量 大于 33％，是公司首款谷物饮品，口感浓郁自然、低脂肪、含膳食纤维。

（3）休闲豆制品。公司休闲豆制品主要包括休闲豆干、休闲豆卷、休闲素肉 等，2017-2021 年公司休闲豆制品营业收入由 0.66 亿元下降至 0.65 亿元 （CAGR=-0.59%），2022H1 休闲豆制品实现营收 0.40 亿元（YOY= 27.49%）。2021 年，公司对休闲产品进一步提升改进口感、品质和包装，推出多款新品，如针对卤 制休闲豆干的产品特性，摒弃一般的塑料真空包装，选用铝箔包装以更好地保持产 品口味等。

经过多年的运作和发展，公司的“祖名”品牌在豆制品消费市场有较强的认知 度，得到消费者的广泛认可，拥有良好的品牌形象。近年来，公司持续加大技术创 新力度和新品研发投入，2021 年公司共完成二十多个新品的开发，同时对甑豆卷、 纤层豆卷、植物牛肉干等老产品配方和工艺进行优化改良，还相继推进了圆素鸡坯 机器自动挤压、微压煮浆等十余项技术和工艺革新，公司产品先后获得第十四届和 第十六届中国国际农产品交易会参展农产品金奖、长江三角洲地区名优食品等荣誉 或称号。

公司已形成了深耕江浙沪、辐射国内大中型城市的全国性稳定优质的销售网 络，主要销售模式为经销模式、商超模式和直销模式。 （1）经销模式。经销模式为公司目前主要的销售模式，销售终端主要为农贸市场、早餐门店、小型超市、便利店等。2017-2021 年公司经销模式收入由 6.29 亿元增长至 8.64 亿元（CAGR=8.26%），公司合作的经销商数量由 1393 家增长至 1453 家，平均每家经销商销售收入由 45.17 万元增长至 59.49 万元，主要系公司 在原有营销网络的基础上，进一步向周边省市进行扩张，扩大市场覆盖范围，强化 销售渠道；2022 年上半年经销模式营收进一步提升至 4.62 亿元（YOY=14.93%）。

（2）商超模式。公司的商超客户涵盖高鑫零售、永辉、世纪联华、华润万家、 物美、三江超市、家乐福等大中型超市。2017-2021 年商超模式收入由 1.90 亿元 增长至 3.18 亿元（CAGR=13.71%），其中 2021 年商超模式收入较 2020 年同比减 少 7.08%，主要系商超被两个渠道分流：一是盒马、叮咚买菜、每日优鲜等新零售 平台，二是明康汇、钱大妈、肉联帮等社区生鲜店。2022 年上半年，商超模式营 收提升至 1.79 亿元（YOY=22.32%）。

（3）直销模式。公司直接将产品销售给最终用户，包括向食堂、餐饮机构等 客户销售产品。直销模式下，公司加大了与海底捞、老乡鸡、老娘舅等餐饮机构的 合作，加大了与各类学校、企事业单位食堂等伙食团体的合作，实现销售的持续增 长。2017-2021 年直销模式收入由 0.39 亿元增长至 1.55 亿元（CAGR=40.85%）， 2022 年上半年直销模式营收进一步提升至 0.73 亿元（YOY=9.92%）。

据公司 2022 年半年报显示，大豆作为公司产品生产的主要原材料，占生产成本的比例较高，对公司毛利率和盈利能力有一定影响，其价格波动将直接影响公司 效益。大豆价格自 2020 年下半年以来持续上涨——据 wind 数据显示，2020-2021 年全国大豆（黄豆）市场平均价格由 4658.76 元/吨增长至 5334.04 元/吨，同比增 长 14.49%，2022 年上半年大豆（黄豆）市场平均价格增长至 5689.30 元/吨，2021 年公司毛利率同比下降 6.81pct、2022 年上半年毛利率同比下降 3.41pct。

据公司 2022 年 5 月 13 日投资者关系活动记录表显示，随着国家通过大豆种植 补贴政策调整种植结构、扩大大豆种植面积，大豆价格在新采购季有望回落。根据 wind 数据显示，大豆价格在 2022 年 5 月 31 日达到 6224.00 元/吨，之后价格整体 持续呈现下降趋势，到 2023 年 1 月 20 日，大豆价格降低至 5412.00 元/吨。我们 认为，如果后续大豆价格持续下降，看好公司盈利能力得到修复。