盛航股份主营业务及业绩表现如何？

液体化学品航运巨头，盈利能力稳步提升。

1、液体化学品航运巨头，丰富经验铸就成熟品牌

主营液体化学品、成品油航运，深耕十余载渐成巨头。盛航股份主营国内沿海、长江 中下游液体化学品、成品油水上运输业务，是国内液体化学品航运巨头之一。公司聚焦液 货危险品内贸航运业务十余年，运输网络覆盖渤海湾、长三角、珠三角等全国主要化工生 产基地，深度合作中石化、中石油、中化集团等大型石化生产企业。

运力持续扩充：截至 2022 年上半年，公司实控船舶共 24 艘，总运力 15.69 万载重 吨。实控船舶数预计在 2022 年底达 30 艘，计划在 2025 年底达 50 艘。货种全面：公司承运液体化学品覆盖市场上有航运需求的绝大部分种类，包括对 二甲苯、混合二甲苯、纯苯、邻二甲苯、丙烯腈、苯乙烯、环氧丙烷等二十余种。安全标准、服务能力领先，屡获权威机构以及客户认可：公司高度重视运输安全 风险管理，建立高标准、专业化的服务水平，多次荣获海事局、中国交协危化品 运输专业委员会等行业权威机构认证，以及中石化、中石油等客户颁奖。

管理团队经验丰富，股权结构清晰，实控人持股 28.69%。公司控股股东、实控人、董 事长李桃元先生深耕化工及物流企业 30 余年，实业与管理经验丰富，同时公司管理层中多 位董事及高级管理人员均具备多年石化企业相关从业经历，奠基高质量发展。公司股权结 构清晰，董事长李桃元先生持股 28.69%，并获当地多个投资基金支持。

2、化学品运输为核心业务，专业能力确保业绩稳增

财务：营收、归母净利润 2018-2021 年复合增长率分别达 27.50%、42.93%。公司通过 合理布置运力结构、积极优化资源配置，紧抓市场需求并实现高质量发展。2021 年，公司 营收实现 6.13 亿元，2018-2021 年复合增长率达 27.50%；归母净利润实现 1.30 亿元，2018- 2021 年复合增长率达 42.93%。随着运力扩充，公司 2022 年前三季度营收实现 6.15 亿元， 同比增长 43.49%；归母净利润实现 1.35 亿元，同比增长 35.35%。

业务：化学品运输主导业绩高增，新增液氨销售奠基业务拓宽。公司目前主营化学品 运输、油品运输、销售商品三类业务。其中，化学品运输作为核心业务，持续支撑业绩， 且带动公司盈利能力持续向上；销售商品为 2021 年新增的转让液氨单项履约义务，奠基公 司清洁能源物流供应链业务。

营收与毛利润：化学品运输在运输业务中营收占比 85%、毛利润占比 94%。公司 化学品运输业务业绩持续高增，2021 年营收、毛利润分别实现 4.91、1.91 亿元， 同比增速分别为 32.05%、20.50%，2018-2021 年复合增长率分别为 30.96%、 32.84%；2022 年上半年营收、毛利润分别实现 2.32、1.43 亿元，同比增速分别为 39.45%、63.93%，主要得益于运价上提、运营效率改善。高增趋势持续下，公司 化学品运输营收、毛利润占运输业务比重分别从 2018 年的 73.94%、88.63%提升 至 2022 年上半年的 84.69%、93.55%。

毛利率：化学品运输带动整体盈利向上。得益于积极商业洽谈提升运价叠加船舶 运营效率优化，公司化学品运输的毛利率维持在 40%附近的高水平，2022 年上半 年实现 42.97%。

3、费率未挂钩油运周期，叠加多项经营优化，盈利持续改善

公司运输货种以液体化学品为主，运输费率未挂钩油运运费周期，具备脱离周期提价 的基础，化学品平均运价从 2017 年的 116.14 元/吨稳步提升至 2022 年上半年的 139.48 元/ 吨，2018-2021 年复合增长率为 4.38%。在此基础上，公司多项优化并行，奠基盈利能力改 善。获客模式上倾向商务谈判模式，以充分发挥多年品牌优势赋予的议价权；业务范围上 积极建设清洁能源供应链业务，营造业绩新增长点。得益于费率脱离周期提价的基础以及 多项经营优化，公司化学品运输盈利持续向好，从2018年的40.71元/吨稳步提升至 2022 年上半年的 59.93 元/吨，2018-2021年复合增长率为 5.88%，预计带动盈利能力持续改善。

行业性质决定费率未挂钩油运周期，具备稳定提价基础。公司运输货种以液体化学品 为主，货种供需结构、航运市场规模等因素与原油、成品油差距较大，故公司运输费率与 油运运费周期波动相关性较弱，具备脱离周期提价的基础。受益于行业供需紧平衡，公司 化学品运价稳中有升，从 2017年的 116.14元/吨提升至 2022年上半年的 139.48元/吨，2018- 2021 年复合增长率为 4.38%。

获客模式、货种结构结构逐步优化，奠基利润弹性。经营层面，公司多项优化并行， 奠基盈利能力改善。在获客模式上，倾向商务谈判模式，以充分发挥多年品牌优势赋予的 议价权；在业务范围上，积极建设清洁能源供应链业务，营造业绩新增长点。

获客模式优化：议价权较强的商务谈判模式销售额占比在 2020 年扩张至 71.38%。 公司运输服务获客模式主要分参加客户招投标或商务谈判两种。其中，通过招投 标合作的客户一般为中石化、中石油等大型国有石化企业，招标方对服务能力、 报价等方面综合评估后确定中标单位，对公司而言利润弹性偏弱；而在商务谈判 模式下，公司根据客户货种、航线等因素定价，可充分发挥自身经验、资源等优 势，利润弹性较高。得益于长期专业服务能力赋予的品牌形象，公司在市场内的 议价权逐步强化。2020年，公司商务谈判形式的销售额同比增长 48.72%至 3.41亿 元，占主营业务收入比重从 2018 年的 50.84%提升至 71.38%。

业务范围拓宽：积极建设清洁能源供应链业务，营造业绩新增长点。公司计划打 造液氨贸易经营、水 运输、公 运输、码头仓储四位一体的清洁能源供应链， 已于 2021 年设立全资子公司南 盛 安能源供应链 有限公司，入局液氨经 营贸易；于 2022 年 5 月收购安 能源发展 49%的股权、安 能源供应链 51% 的股权，入局液氨公 运输。2022 年上半年，公司液氨销售业务已实现 0.24 亿元， 预计随着业务成熟营造新增长点。费率未挂钩周期叠加经营优化支撑下，预计利润持续向好。公司化学品运输盈利持续 向好，单吨毛利润从 2018 年的 40.71 元/吨稳步提升至 2022 年上半年的 59.93 元/吨，2018- 2021 年复合增长率为 5.88%。得益于行业费率未挂钩油运周期的性质，叠加多项经营优化 改善利润弹性，预计公司盈利能力持续改善。

5、盈利预测

5.1、盈利预测：预计2022年实现归母净利润1.81亿元

我们暂不考虑清洁能源供应链业务，基于以下核心假设进行盈利预测： 1. 化学品运输。化学品运量：2022 年上半年受疫情反复等因素影响，行业运输需求释放有所 受阻，而下半年随着华东疫情局势好转，全年增速维持正常水平；考虑到公 司运力投放节奏，2023-2024 年预计维持稳定。预计 2022-2024 年化学品运量 同比增速分别为 30%、30%、25%。 化学品单吨运价：考虑到费率未挂钩油运周期，具备提价基础，且2022年公 司积极提升运价以传导燃油成本压力，预计 2023-2024 年提价放缓。预计 2022-2024 年化学品单吨运价同比增速分别为 10%、5%、5%。化学品单吨成本：2022 年行业燃油成本上行叠加公司外租船舶比例较高，得 益于运营效率优化，预计公司单吨成本上行幅度有限；随着公司新增运力落 地，外租船舶占比收窄，预计 2023-2024 年成本增长进一步放缓。预计 2022- 2024 化学品单吨成本增速逐步收窄，同比增速分别为 15%、2%、2%。

2. 油品运输。油品运量：考虑到油品在公司运量结构中占比较低，且公司油船运力新增节 奏较缓，预计公司油品运量维持稳中有升。预计 2022-2024 年金属矿石吞吐 量同比增速分别为 5%、5%、5%。油品单吨运价：考虑到公司在油品运输细分行业市占率偏低，议价权偏弱于 化学品运输，预计运价维持稳定。预计 2022-2024 年油品单吨运价同比增速 分别为 1%、1%、1%。油品单吨成本：2022 年行业燃油成本上行叠加需求释放不确定性较强，公司 外租船舶比例较高，带动单吨成本上行；2023-2024 年预计公司业务重心进 一步偏向化学品运输以及清洁能源供应链，外租船舶比例逐步收缩，单吨成 本增长放缓。预计 2022-2024年油品单吨成本同比增速分别为 10%、1%、1%。

5.2、成长性确定性较强，具备底部布局价值

根据我们的预测，盛航股份 2022-2024 年归母净利润预计分别为 1.81、2.73、3.70 亿 元；从估值角度看，对应 2023 年 1 月 31 日收盘价，公司 PE（TTM）为 27.7 倍，2022- 2024 年对应 PE 分别为 25.2 倍、16.7 倍、12.4 倍，PB（LF）为 3.2 倍。 相对估值角度：对标液货危险品航运业可比标的兴通股份，从 2023 年 1 月 31 日 收盘价看，行业加权平均 PE（TTM）为 34.1 倍。考虑到 2022 年疫情等因素影响 炼化行业正常生产，行业需求释放受阻，行业整体估值偏低，底部布局价值明确。

成长性角度：盛航股份作为内贸化学品航运巨头，得益于客户资源、获批能力突 出，在行业供需紧平衡的背景下具备强势定价能力，叠加经营持续改善，盈利成 长性强劲。暂不考虑清洁能源供应链业务，预计公司 2022-2024 年实现营业收入 8.61、11.75、14.92 亿元，同比增长 40.57%、36.37%、26.99%，实现归母净利润 1.81、2.73、3.70 亿元，同比增长 39.42%、50.56%和 35.54%，对应 EPS 为 1.06、 1.59、2.16 元。现价对应 PE 为 25.2 倍、16.7 倍、12.4 倍，当前市值下对应 2023 年利润 PEG 仅 0.33，具备提升空间。