盛航股份核心竞争力及业绩特征是什么？

合规管理和客户拓展能力居行业前列，具备在 格局优化过程中胜出的前提；运力布局以中型船 舶为主，业绩呈明显顺周期、高弹性特征。

1.合规管理与客户拓展能力居行业前列，助力公司在行业格 局优化过程中放大经营优势

合规管理能力和客户拓展能力是内贸化学品海运企业的核心竞争力，是企业在 行业格局优化过程中，不断放大经营优势的前提。内贸化学品运输强调安全和稳定， 合规管理水平高有利于获得稳定的客户拓展能力，并转化为经营层面运力扩张成本 低和航线结构优两大优势，助力公司进入不断改善的正向循环。

（1）合规管理能力居行业前列，能够较稳定地获取指标运力，进而降低公司的 运力扩张成本。 ①盛航具备较为稳定的内贸化学品海运指标运力获取能力。自交通部 2017 年 公开发布运力评审打分结果以来，盛航多数年份运力评审得分居行业前列，2019 年 以来获批运力总额占行业总数的 7.8%，位居行业第 4；若剔除 2019 年第二次运力评审新增的 12.0 万 DWT 获批运力（占 2019-2022 年总获批运力的 33%），2019 年以来公司所获取的获批运力总额占行业总数的 11.8%，位居行业第 2。

②内贸化学品海运指标运力可降低公司运力扩张成本。通过交通运输部运力评 审获得的内贸化学品指标运力，其新建或外购成本，远低于直接购买具备运力指标 的内贸化学品船。2022 年兴通外购船舶兴通 759（27,356 DWT）和兴通海豚（27,260 DWT），盛航外购船舶 SH MARIA（5,206DWT）和盛航化 10（5,614 DWT），其中 兴通 759、盛航化 10 为内贸化学品船，兴通海豚、SH MARIA 为外贸化学品船。经 测算，我们发现购入后的单位载重吨月折旧，兴通 759 比兴通海豚高 131%，盛航 化 10 较 SH MARIA 高 60%。由此我们合理推测，假如两艘完全一样的船，拥有内 贸指标的化学品船比没有指标的定价高出于 60%-131%，即牌照溢价约 60%-131%。 盛航通过运力评审获取指标的能力较强，进而船舶的扩张成本相对较低。

（2）客户拓展能力较强，既可以与大型炼化厂展开深度合作，又可以优化航 线结构。①盛航与传统国营炼化企业及新崛起的民营大炼化企业均展开深度合作。内 贸沿海散装液体危化品运输行业格局分散，拓展货源相对稳定的优质客户（国营炼化厂和民营大炼化厂），需成功应对激烈竞争。一方面，公司不断强化与中石化、 中石油、中化集团等传统国营炼厂的合作关系；另一方面，成功深度切入民营炼 化企业的供应链体系，2019 年和 2020 年大炼化项目投产后，恒力石化、荣盛石 化陆续成为公司前五大客户。

②客户拓展能力强，亦可优化航线结构。客户的地理位置分布，决定了运输的 航线结构，因此客户拓展能力强的公司，具备更强的航线结构优化能力。 首先，区域内短距航线毛利率更高。化学品产销地分布不均，华北区域为主要 的原料流出地，华东和华南为主要的原料消费地和中间品流出地。尽管区域间长距 航线平均重载率（华北-华东往返 58.7%、华北-华南往返 53.8%）普遍高于区域内 短距航线（华东内部 44.3%、华南内部 40.7%），但区域内短距航线毛利率更高。

短距航线毛利率更高，主要是量、价更高所致。短距航线运输频次更高，因此 单位载重吨运量更高。同时，内贸化学品海运的运价并非随运距同比例增长，通常 运价的增幅小于运距的增幅，因此，短距航线吨海里运价明显高于长距航线。

其次，公司通过合理规划长短距航线网络，单位载重吨运量高于行业平均水平、 单位船舶航次和装载率表现较优。2019 年和 2020 年，盛航的单位载重吨运量为 31.3 吨/DWT（较同期行业平均高出 2.7 吨/DWT）和 34.1 吨/DWT（较同期行业平均高 出 7 吨/DWT），单位船舶航次为 42.8 航次（较同期海昌华高出 29.7 航次）和 43.2 （较同期海昌华高出 31.1 航次）。另外，客户拓展是优化航线结构和提高装载率的 基础，盛航较为优质的客户结构，助力公司装载率表现较优。2019 年-2020 年，盛 航装载率较龙头兴通的差距，从 2019 年的 14.8pp 缩小至 10.9pp。

2.运力布局以中型船舶为主，业绩呈顺周期、高弹性特点

盛航运力结构以中型船舶为主，是公司客户需求相对分散和业务模式以程租为 主的主要原因，进而导致公司业绩呈现明显的顺周期、高弹性特征。 相对龙头兴通而言，盛航的业绩表现出更加明显的顺周期属性。通过对比兴通、 盛航的产能扩张节奏、业绩增长表现与化学原料及制品行业景气指数，我们发现， 盛航的业绩，表现出更强的顺周期属性。化学原料及制品行业较为景气的年份，盛 航的业绩增速明显高于加权运力增速，反之，业绩增速则大幅低于加权运力增速。 与之不同的是，兴通的业绩增速与加权运力增速差异较小，受化学原料及制品景气 度的影响较小。我们判断，公司顺周期属性更显著的根本原因是运力分布以中型船 舶为主，直接原因是客户需求相对分散和以程租为主的业务模式。

（1）盛航中型船舶运力占比为 79%。行业层面，大型船舶（8,999DWT 以上）、 中型船舶（5,000-8,999DWT）和小型船舶（小于 5,000DWT）贡献的运力占比分别 为 8%、27%和 65%。盛航的运力分部为中型船舶运力占比 79%，小型船舶运力占 比 21%。

（2）中型船舶适配性强但客户需求相对分散，与下游景气度关联性强，进而导 致公司业绩顺周期属性更强。①运输品类方面，根据油化 52hz 的数据，5,000DWT 以下的小型船舶运输品类以低端基础化学品（如液碱）为主，8,999DWT 以上的大 型船舶运输品类以 PX 为主（约占 75%），5,000-8,999DW 的中型船舶运输品类相 对均衡。②客户集中度方面，大型船舶客户高度集中，浙石化一家独大，中、小型 船舶的客户相对分散。我们认为，中型船舶货品适配性强（体现为运输品类最多元） 但需求较分散，受化工行业整体景气度影响更大；大型船舶（以 PX 为主）客户集 中度高，大客户生产稳定性更强，受化工行业整体景气度波动影响相对较小。

（3）中型船舶业务模式以程租为主，程租单位载重吨毛利高于期租，业绩弹性 更大。①如前文所述，中型船舶的需求相对分散，业务模式以灵活程度更高的程租 为主，大型船舶因需求集中，期租模式相对更高（截至 2022 年 2 月，浙石化期租 运力占市场总运力的近 20%）。②程租模式弹性显著大于期租。一方面，程租模式的 单位载重吨毛利显著高于期租，以兴通为例，2019 年至 2021 年，程租单位载重吨 毛利约期租的 2.5-3.7 倍。另一方面，化工行业景气度对程租为主的中型船舶影响更 大。业务模式叠加景气度影响，放大了业绩弹性。盛航的收入构成中，程租占比 82.7% （同比-5.3 pp）、期租占比 17.3%（同比+5.3 pp），因此盛航的业绩弹性大。