社会服务子行业疫情恢复情况如何？

与美有同有异，龙头分化，且尚存股价空间。

1.超市及线上零售：受益于疫情，线上化趋势明显

超市板块受益于疫情，但外部环境等多因素影响下面临挑战。1）疫情期间超市有所受益，但持续面临挑战。受益于疫 情下囤货需求，2020Q1，超市板块收入同比+13.3%，扣非归母净利润同比+9.6%。而伴随疫情逐步得到控制，囤货需 求减弱，而2020Q1疫情期间超市业绩的高基数、以及2020下半年巨头布局社区团购对行业的分流影响等外部因素下， 超市行业整体收入及业绩持续承压。2）从龙头股价和估值水平来看，疫情期间利好支撑股价及估值中枢上行，而后续 挑战下股价大幅回调，当前龙头PE Forward中枢在10-20X。

线上零售：受益疫情，线上化趋势明显，但后续多因素扰动下股价承压。整体而言，受益疫情，线上化趋势 明显，但增速有不同程度回落：1）社零口径，网上零售额对社零总额渗透率不断提升，由2020年1-2月的 21.5%提升4.1pct，至2022年8月的25.6%，但整体趋势与海外不同，后续回转趋势不强；2）电商增速口 径，龙头营业收入在疫情期间均有所增加， 2020年受疫情冲击获高增，京东/阿里/拼多多/美团营收分别增长 29%/41%/97%/18%，2021年后伴随区域性扰动频发，疫情影响深入，消费端提振不足，增速环比回落。

2.百货等专业连锁：可选业态冲击较大，当前仍处于持续修复中

百货作为可选线下业态受到冲击严重，当前仍处于持续修复中。百货作为线下可选消费业态，在疫情中最受冲 击，2020Q1/Q2/Q3/Q4板块营业收入分别同比-57.3%/-50.7%/-45.5%/-51.1%，利润水平亦有所承压，2020Q1板 块利润同比-99.7%。与美国百货板块表现不同，国内百货板块后续多次疫情扰动及更不可能扭转的线上化趋势 下，百货板块业绩距离疫情前仍有较大差距。

泡泡玛特疫情后展店、同店受到一定影响，业绩承压带来估值下修。潮玩行业可选属性强，疫情对需求端影响逐 步深入，泡泡玛特作为行业龙头，公司经营及业绩情况均承压。整体而言，目前尚处于恢复阶段且预计仍需一定 周期。从估值来看，2020年底伴随公司逆势扩张及较好的恢复态势，股价有所上涨，随着疫情深层次影响显现， 公司股价及估值中枢持续下跌。

名创优品卡位性价比需求相对坚挺，虽存扰动，但展店、恢复能力仍在，估值波动优于同行。公司以杂货日用、平价产品 为主，虽作为线下业态公司经营有所波动，但整体需求受冲击较小，疫情下恢复能力优于同行。从门店端来看，公司仍持续 逆势扩张， FY2020-FY2022年分别净增497/527/450家门店，保持了稳定且较高的展店速度；从单店来看，2020年以来， 单店表观营收情况有所下滑，但考虑公司门店持续扩张，并几乎为低线城市，故波动整体可控；从股价来看，2020年底伴 随公司经营向好股价有所上扬，后虽公司整体维持稳健且扩张步伐仍在，但受疫情下单店等指标表现，以及行业因素、市场 预期等影响，估值有所承压，但波动小于同业。

3.餐饮：龙头逆势扩张展店，静待复苏，股价仍存在波段机会

餐饮行业恢复弱于零售且受疫情持续扰动。根据国家统计局数据，社零数据来看，2020年疫情爆发对于餐饮收入 造成显著冲击，2020年2/3月餐饮收入同比达到-40%以上，后续缓慢恢复但恢复程度不及商品零售，且恢复程度 受到疫情显著扰动，2020年3月以来，一线城市疫情扰动，2022年3/4/5月餐饮收入相对于2019年复合增速分别为 -5.2%/-8.0%/-6.8%。

龙头扰动中恢复积极展店，20220H2-2021H1恢复态势良好、2021H2及2022H1以来表现有所承压。2020年疫情爆发时 短期对于餐饮龙头造成冲击，但以海底捞为代表的餐饮龙头凭借较强的品牌实力、资金能力、管理能力等逆势展店；单 店来看，上半年尤其Q2疫情得到较好控制下，餐饮龙头基本呈现出较好的恢复趋势，而下半年受到疫情反复影响，经营 持续承压，导致全年维度来看餐饮龙头表现仍待修复。步入2022H1，国内多地疫情扰动反复，餐饮龙头经营进一步承 压。

2022年以来，疫情持续扰动下承压，龙头积极应对，优选成长性好、韧性强的优质标的。展店角度来看，疫情影响施 工进度且龙头开店更加审慎；同店来看，疫情影响下各公司多地门店暂时性闭店/停止堂食，对于经营造成严重扰动。 龙头通过：①审慎开店叠加门店调整、凭借较强的品牌势能进行优化；②模型优化降本增效；③下沉市场继续发力： 股价及估值表现来看，餐饮行业在疫情爆发初期股价受损，而疫情导致行业出清，释放出部分优质点位且购物中心为吸 引品牌商家入驻提供部分租金优惠，逆势扩张叠加较强单店恢复表现支撑股价大幅上行。当前估值水平来看，海底捞/ 九毛九/海伦司/奈雪 PE Forward分别为51/44/40/60 X，对比美国来看基本维持在合理水平，且仍存在波段机会。

4.航空：国内扰动中复苏，股价尚在疫情前水平

行业来看：国内客运量扰动中复苏，出行限制下国际航线客运量仅为疫情前2%水平。1）国内航线：对比美国， 国内航线客运量随疫情逐步控制呈现出明显的复苏趋势，2022年3月以上海为代表的一线城市疫情爆发，再次对于 航空出行恢复造成较为严重打击；2）国际航线：目前国际航线客运量仅为疫情前约2%水平。对标美国来看，预计 2024年恢复至疫情前水平，预计我国境外客运仍待时间修复。

从需求端来看，商务及休闲需求都受到一定程度抑制。1）商务需求：疫情导致公商务出行旅客人数和占比均下 降。2020-2021 年中国民航高频次旅客（约等价于公商务旅客）人数占比大幅下降，且恢复缓慢；2021 年高频人 次占比有较大回升，但仍不及 2019 年水平。2）国内休闲旅游需求亦受到明显抑制。根据国家文化和旅游部， 2020/2021年我国国内旅游人次分别为28.8/32.5亿人次，恢复至2019年47.9%/54.0%，国内休闲旅游需求仍在恢复 中。

龙头航空公司收入扰动中恢复，利润水平仍显著承压。我们加总南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空四大 航空公司收入及利润水平。从收入来看，收入恢复程度与疫情扰动情况高度相关，国内2021Q2疫情基本得到控 制、出行恢复，龙头营业收入恢复至2019年80%水平，后续疫情反复下营业收入恢复情况持续受到扰动，截至 2022Q1，四大航空公司收入恢复至2019年47.6%。疫情期间国内出入境政策限制下国外客运收入显著下滑，航空 龙头公司利润显著承压。主要航空公司股价水平仍未修复至疫情前水平，当前PE Forward中枢在20-30X。2020年疫情之下，航空龙头股价普遍回 调近40%，后续虽有恢复但经营端仍承压之下，股价仍未修复至疫情前水平，且受到阶段性疫情扰动影响回调幅度大。当 前主要航空公司PE Forward中枢维持在20-30X。

5.酒店板块：格局变化、龙头逆势展店，股价领先业绩修复

2020年疫情冲击后在扰动中恢复，2021Q3以来受到扰动。境内酒店业务看， 国内酒店行业在扰动中复苏。经营角度来 看，龙头RevPAR扰动中恢复，在升级趋势下ADR表现稳健。2020Q1武汉疫情爆发时期锦江/华住/首旅 RevPAR仅为2019 年49%/47%/39%，2020年随疫情控制稳健恢复，至2020Q2，锦江境内/华住境内/首旅RevPAR已经分别恢复至2019年 97%/97%/86%，2021Q1河北疫情就地过年政策下扰动恢复，Q2疫情基本控制下，锦江境内/华住境内/首旅RevPAR恢复 至2019年102%/99%/91%，Q3以来疫情持续有所扰动，经营恢复又有所承压。其中OCC基本反映疫情扰动，ADR在中高 端升级下表现稳健，2021年以来，华住境内及锦江ADR基本超过疫情前水平。

展店：2021年头部品牌逆势展店，成长性凸显。从开店情况来看，龙头疫情期间维持稳健的展店节奏，锦江 2019/2020/2021年分别新开酒店1842/1617/1763家，净开业1071/892/1207家，2020年节奏放缓，2021年逆势展店；华 住集团2019/2020/2021年分别新开酒店1715/1637/1532家，净开业1388/1051/1037家（不含DH）；首旅酒店 2019/2020/2021年新开酒店829/909/1418家，净开业401/445/1021家，轻管理模式助力公司展店加速。三大龙头疫情期 间维持稳健的展店节奏，2021年疫情有所恢复下加速扩张，龙头展现韧性，而同时行业格局出清可见，长期格局改善逻 辑确定。

从股价表现来看：酒店龙头股价快速修复，过程中受到疫情扰动，长期成长性支撑业绩兑现并享受一定估值溢价。2020 年初疫情爆发，股价短期有所承压但领先业绩迅速修复。后续疫情阶段性散发时，酒店股价与经营数据同时下压；疫情好 转时，经营数据拉升，股价修复。从短期看，商旅需求的刚性保证了估值修复的确定性。从长期看，成长性支撑业绩兑 现，疫情修复后会有较高的向上弹性，当前酒店龙头PE Forward在30X。对标美国（酒店龙头当前PE Forward中枢维持在 20X），目前国内酒店龙头积极扩张、2022短期扰动不改长期成长性，行业处于连锁化率及集中度提升阶段，享受一定估 值溢价。

6.景区旅游：休闲需求受到抑制，静待复苏

景区旅游：局部疫情反复下出行受到抑制。景区可选属性强，且国家对于景区管控及跨省出行采取相对严格的控制措施，根据中国 文旅部数据，2020/2021年国内旅游人次分别恢复至2019年47.9%/54.0%；国内旅游收入分别恢复至2019年38.9%/51.0%。节假日 数据来看，2022年五一、端午全国旅游人次分别恢复至2019年67.0%、86.8%；国内旅游收入分别恢复至疫前同期的 44.0%、 65.5%，2022年Q1起，一线城市疫情有所反复，清明及五一景气度达到低点；步入Q3，中秋及国庆期间国内多地散点疫情爆发下 出行持续有所承压。

出行抑制下景区及旅游龙头表现承压。在整体旅游恢复扰动下，景区龙头财务数据亦承压。对比宋城演艺及天目湖，宋城以 室内演艺项目为主，而天目湖为周边游目的地，天目湖恢复领先，2021Q2，宋城演艺/天目湖收入分别恢复至2019年 72%/114%，在疫情基本控制阶段，天目湖作为长三角周边休闲游目的地收入已经恢复至疫情前水平，利润修复趋势相似。 但疫情持续有所扰动下景区龙头仍承压，2022Q2宋城演艺/天目湖收入分别恢复至2019年21%/25%，且有所亏损。

从股价和估值表现来看：景区龙头股价修复慢，宋城股价仍未修复至疫情前水平，天目湖作为长三角休闲游目的地、构筑多元增长 极股价表现相对较好。从估值水平来看，当前景区龙头PE Forward中枢在约30 X，对比美国，景区龙头PE Forward在10X，国内 景区龙头存在较强的恢复预期。