房地产市场现状、政策及展望分析

 展望2023年，房地产市场的主要矛盾，已经由过去企业主、被动缩表带来的整体行业收缩，转向 需求侧。

1、2022市场回顾

1.1、2022：从供给端开始的下行压力

2022年来，房地产行业供需双弱格局持续演绎，从房企端流动性压力引发的信用危机不断传导至 商品房价格及市场预期。纵观全年，由房企负债端压力导致的供应缩减，以及行业内外因素导致 的需求不足，持续冲击市场预期和商品房销售。

1.2、总量数据全面下行

在供需双弱格局下，房地产市场持续下行，供应层面，开工规模2022年前11月累计下降38.9%，对 应潜在的商品房供应乏力；需求层面，商品房销售面积2022年前11月累计下降23.3%，需求仍旧疲 弱，房地产市场景气度持续下行。

1.3、库存的总量不足与结构性分化

区域销售分化，但整体库存规模整体收缩。华东、华中、西南区域销售占比较高，但商品房库存 水平持续缩减。而华北及西北区域，在销售规模下降的同时，库存水平持续提升，2022年净库存 水平小幅增长。2022年不同区域的库存周期波动则更多由需求端变化导致，在整体累计库存规模变化不大的情况 下，销售规模的波动导致了销售周期的波动。尤其在华北及西北区域，库存规模持续上升的同时， 销售周期同步上升，而华东、华中区域销售周期则保持稳定。

1.4、政策梳理：金融16条开启政策宽松方向

在全年房地产市场持续下行压力之下，除需求端政策持续宽松外，11月房企供给端政策加速推进。 央行及银保监会发布“金融16条”，在支持住房消费、优化市场供应、引导市场预期等多方面提 出政策要求。“16条”中，增量政策有限，重点在于监管表态 ，在对地产政策态度转向后，由信贷、债券及股 权融资组成的融资三支箭陆续落地，供给端政策加速出台。相对于此前对房地产行业全面的融资 监管，三支箭的陆续落地对房企相当于监管层面的融资约束全面解除。

1.5、第一支箭：信贷宽松

信贷层面，主要银行增加对房地产企业的授信规模并不代表开发商融资规模增长，由于拿地不足、 土地储备的持续下降，以开发贷为主的银行向房企的融资方式，从授信规模增长到实际开发商融 资需求复苏，还需要企业拿地规模增长配合。以银行为间接融资渠道的房企，其信用扩张的核心要素实际是土地，无论是招拍挂获得的土地， 还是收并购获得的新增项目，开发商从银行获取的融资上限实际受土地及在建工程规模的约束更 为明显，在当前拿地不足的情况下，我们会进一步看到授信规模增长而贷款增速下降的情况。

1.6、第二支箭：债券融资

债券层面，政策落地方式主要为对优质房企提供风险缓释工具、增信担保等多种方式，为房企发 债提供增信支持。但抵押品不足，以及一旦企业担保发行信用债后，企业自身的信用创造能力丧 失，民企信用债发行规模虽环比改善，但并不明显，融资改善还需市场持续的信心修复。

1.7、第三支箭：股权融资

股权融资方面，受限于较低的PB估值水平，目前困境发行增发预案的房企定增落地难度较大，而 大型央企龙头在信用债融资成本持续创新低的背景下，低PB增发的必要性较低。在当前环境下， 股权融资放开一方面修复市场信心，一方面为潜在的并购重组提供融资支持。

2、2023年行业展望

在当前2022年全年数据并未完全披露的情况下，我们假设第四季度部分统计局数据增速与9月同比 增速保持一致，假设四季度行业同比平稳的情况下，补全全年数据，作为2023年行业预测的基准。 其中，房地产开发投资完成额的增速采用我们的预测框架完成2022年基准期数据预测。

2.1、销售测算

销售规模的测算我们沿用此前分析框架，同样从市场供应和需求双方面切入。其中，供给我们分 为两块，新增拿地新增推盘的优质供应，以及过去拿地开工但并未完成销售的历史库存。居民购 房需求变化对应在库存去化率的层面进行分析。从累计可售开工规模和累计销售规模来看，整体房地产市场商品房库存规模仍旧持续下降，2022 年后，开工下行速度显著快于销售下行速度。从企业经营的角度来看，开发商对地产销售的不明 朗预期，决定了开工供应的速度先于销售快速下行。

库存规模：我们预计，2022年底全国市场商品房可售库存33.9亿㎡（YoY-10.7%）。如果单看2020 年-2022年开工后推盘入市的优质库存，我们测算预计2022年净消耗优质库存3.8亿㎡，新增拿地 新推盘的供应规模在较低的水平上进一步下降。持续的流动性压力，以及销售降幅的持续扩大，企业拿地及开工动力不足。即使在当前需求端调 控政策逐渐放松、企业融资政策持续改善的过程中，开工不足导致的优质库存持续下降。全国商 品房绝对库存规模回落至2013年左右水平，当年库存净增量连续两年负增长。

2.2、竣工：竣工面积预测框架

2015年至2020年，从开工到竣工约36个月的施工周期的背景下，前置三年的新开工面积TTM增速与 竣工面积TTM增速同向变动。2022年竣工TTM同比增速则在于疫情及停工双方面冲击下，增速持续 低于前置三年的新开工面积。根据2015年至2021年12月竣工面积TTM增速与新开工面积TTM增速进行回归后，对2022年受停工影 响下进行修正，并且假设2022年落后的应竣工而未竣工面积在2023年陆续竣工，2023年竣工TTM同 比增速回归正常下，2023年全年竣工面积预计9.9亿㎡，同比增长12.1%。

2.3、新开工：预测框架

新开工面积的测算方式，与前述销售面积测算过程中，新增供应测算方式相同，通过销售回款传 导至房地产企业拿地面积增加，进一步传导至新开工面积增长。在目前房企拿地主要依靠销售回 款的情况下，我们可以通过对销售的预测，来间接推断行业的拿地及新开工水平。我们预计，按照销售回款到拿地到开工的施工节奏进行推算，预计2023年全年新开工面积约9.7亿 ㎡，同比下降19.6%。其中上半年开新开工面4.9亿㎡，同比下降8.8%；下半年新开工面积4.8亿㎡， 同比下降28.5%。

在完成新开工面积及竣工面积假设后，根据竣工面积、新开工面积及停工情况对施工面积进行估 算和预测。虽然从统计口径上，三者为不同口径统计结果，不存在数量及核算关系。我们预计，从开工、竣工及停工的角度推算，2023年末施工面积约84.8亿㎡，同比下降5.4%。拿 地不足导致的开工面积大幅下降进一步传导至施工，即使考虑到企业流动性压力改善下带来的停 工项目复工，2023全年施工面积仍旧增长乏力。

2.4、投资：预测框架

从房地产开发投资的构成项上来看，房地产投资可以拆解为建安相关及土地相关两个主要部分。 其中，建安相关的部分包括建筑工程、安装工程及设备工器具购置三个部分，土地相关包括其他 费用，主要是房地产开发商按实际发生额分期计入的土地成交款。建安投资的测算主要包括量和价两个部分，其中量为施工面积的增长，而价的部分重要为工程建 材的单价上涨。从历史数据上来看，建安部分的增长主要依靠施工规模的驱动，工程造价成本涨 幅相对平稳。从施工的角度而言，在施工面积增速降幅收窄，叠加建材价格恢复带动的工程造价修复，房地产 开发投资中建安相关支出降幅收窄。我们预计，施工面积和工程造价的维度，2023年房地产开发 投资中建安投资规模8.7万亿，同比下降1%。

由于通常开发商签订招拍挂协议后，土地款存在分期付款的形式，土地购置费增速与拿地增速趋 同且存在一定滞后。自2018年来，由于付款周期持续缩短，土地购置费滞后拿地总价约1年左右。 自2018年来，土地购置费其他费用的比例维持在85%左右。我们预计，从拿地总价分期计入房地产开发投资中土地购置的维度，2022年拿地不足持续拖累土 地购置费，进一步滞后传导至投资。预计2023年房地产开发投资中其他费用4万亿，同比下降 15.5%，土地购置费2023年预计将加速下行拖累房地产开发投资。