如何看待美年健康的成长空间？

多因素驱动内生增长强劲，量价齐升可期。

1. 公司龙头地位稳固，疫情催化市占率有望进一步提升

无论是体检中心数量、服务人次及收入规模，美年均处于行业龙头位置。从体 检收入来看，2020 年美年/爱康/瑞慈体检收入分别为 13/40-50/75 亿元，美年约为 爱康、瑞慈的 1.5、5.8 倍；从服务人次来看，美年健康约服务了 3000 余人，而 爱康、瑞慈分别服务了 800/250 余人；从体检中心数量来看，美年约有 600 余家 体检中心，爱康、瑞慈分别为 140/50 余家；覆盖城市情况来看，美年共覆盖了 308 个城市，而爱康、瑞慈分别覆盖约 60/30 个城市，多维度比较下，我们认为 美年健康处于行业龙头位置，且与其它机构相比，领先优势明显。

体检行业资金壁垒较高，美年龙头地位稳固，疫情催化市占率有望进一步提升。 体检行业进入资金壁垒较高，据瑞慈招股说明书，可以看到如果要投资设立一家 体检中心，平均初始投入成本约 5400-6200 元/平方米，那么建立一个 3000-4500 平方米的体检中心，需要初始投入资本约 2000-2500 万元。考虑到体检行业已由 快速扩张期逐渐进入高速发展的成熟期，我们认为行业格局基本稳定，新进入者 难以与具有规模优势龙头竞争。同时，疫情冲击下中小体检中心生存压力加剧， 行业集中度有望进一步提高，而美年率先完成全国化布局，市占率有望进一步提 升。

2. 疫后复苏客流量回升，年轻体检中心成熟化，“参转控”外生增长稳健

展望未来，我们将从量与价格两个方面分析美年健康的成长性： （1） 首先“量”方面，短期来看，公司到检人数此前受疫情影响较大，随着 疫情影响逐渐减弱，到检人数有望重回增长，且由于 22 年低基数影响， 23 年有望增长加速。长期来看，随着体检门店数量达到一定规模，门店 扩张速度略有放缓，但从店龄来看，仍有 12%体检门店存续期在 3 年及以 下，随着它们陆续进入成熟期，内生增长稳健；此外，截至 2021 年底公 司仍有近 330 家参股中心，随着业务发展，公司将继续把优质参股体检 中心并入上市公司版图，长期有望保持稳健增长。 （2） 其次“价格”方面，一方面，对标公立医院，民营体检服务价格仍相对 较低，提价空间充足。另一方面，客户结构调整及创新产品陆续推出也 将助力公司客单价持续提升。

疫后复苏正当时，客流量逐渐回升。受到疫情冲击，2020 年公司体检服务人次 从 1867 万人次下滑至 1663 万人次，2021 年随着疫情好转，逐渐恢复至 1860 万 人次，与 2019 年几乎持平。2022 年上半年新冠疫情反复，导致公司到检人数下 滑较多，同比下滑 17%左右，考虑到 22 年下半年疫情情况依然较严重，我们预 计全年到检人数仍处于同比下滑状态。目前疫情影响已逐渐消退，我们认为由于2022 年为低基数，2023 年公司体检服务人次有望迎来加速增长。据公司公告， 2023 年 1-2 月公司到检人数同比增长 32%。

旗下体检中心成熟化，进一步挖掘产能利用率，提高单店产能。2017 至 2021 年 存续期 5 年 以上体检中心占比由 29%提升至 55%。截至 2021 年底，存续期 3 年 及以下体检中心占比约 12%，其中存续期 1-2 年体检中心占比约 2%；通常体检 中心 1-3 年达到盈亏平衡，逐渐开始盈利，因此随着旗下体检中心逐渐进入成熟 期，内生增长稳健。此外，体检业务本身具有一定周期性，这是由于公司的客户 结构以团检为主，企业大多数会将体检时间安排在四季度，而大部分体检涉及血 常规等检查，需要空腹则会安排在早上进行，导致下午场时间几乎闲置。近年公 司也在积极探索下午场开展的项目和模式，进一步提高产能利用率，比如疫情后 的阳康专场。我们认为随着公司体检服务内容不断丰富，产能利用率有望进一步 提升，进而促进单店产能持续提高。

目前参股中心数量仍有约 330 家，“先参后控”模式为长期发展保驾护航。尽管 我们看到公司整体（参股+控股）体检中心数量趋于稳定，但“参转控”门店依 然保持稳定增长。截至 1H22, 公司旗下控股体检中心数量约 285家，较 2021年底 增加了约 11 家。过去公司通过“先参后控”模式，叠加产业并购基金杠杆，快 速参股全国各地的体检中心，为公司长期发展储备后续力量。 “先参后控”模式即美年健康在体检中心创立初期出资 10-20%股权比例，其余部 分引入产业投资或其它合作人；随着体检中心度过培育期，进入盈亏平衡，美年 健康在对其进行增资，提高持股比例至 51%及以上，并提出盈利条件及对应进一 步股权收购计划。据 21年公司披露的部分子公司业绩承诺来看，3~5年净利润复 合增速的中位数约 7%，由此可见，“先参后控”模式可以让公司以较低的资金成 本完成扩张，且后续报表净利润有保障。另一方面，投资资金并不完全来自上市 公司自有资金，公司采取设立产业并购基金方式，即美年健康出资占产业并购基 金 10-20%，撬动较大资本杠杆。

3.创新项目助力客单价提升，对标公立医院，提价空间充足

相较于公立医院，民营体检服务价格仍较低，提价空间充足。据弗若斯特沙利 文，三甲头部医院平均体检价格约 5000-8000 元/次；一般三甲医院平均体检价格 约 1800-5000 元/次；二级医院平均体检价格约 800-2000 元/次；而民营头部性品 牌平均体检价格约 500-550 元/次，与公立医院价格头部品牌价差约 10-15 倍，与 二级公立医院价差约1.6-3.6倍，因此即便跟二级公立医院相比，民营体检机构仍 有较大提升空间。根据公司公告，2022 年上半年美年健康体检平均单价约 514 元 /次。

客户结构持续优化及推出创新服务项目，助力客单价不断提升。从历史数据来 看，公司客单价历年保持稳中有增，2016年至 2021年客单价从 367元增长至 520 元，年复合增速约 7%，其中 2020 及 2021 年受到疫情影响，增速相对放缓，预 计 2023 年增速有望回升。我们分析公司历史客单价提升的主要原因包括 1）产品 及套餐迭代 2）客户结构持续优化；早期公司为了快速占领市场，客户结构以团 检为主，随着基础市场逐渐稳固，公司积极推出创新项目套餐，投放高端体检设 备，开拓高净值的个检客户，截至 1H22 公司团检与个检客户占比分别为 76%、 24%；2016 年至 2021 年团检及个检收入复合增速分别为 27%、38%，个检增速 较快。除了客户结构不断优化外，公司持续推出具有创新性的优质体检项目，比 如肺癌、胃癌、肝癌、大肠癌等癌症早筛；启动脑健康、肺健康/肺结节服务包、 HPV、血管健康、免疫细胞存储等创新专项等。依托美年大健康体检流量入口， 公司成功打造 S9 无创大肠癌早筛、阳康体检套餐等爆款，增厚公司业绩。未来 公司会在传统创新产品基础上，推出肺结宁、脑睿佳等“专精特新”系列创新产 品，看好客户结构持续优化及创新服务项目赋能未来客单价提升。

4.持续推进数字化转型，精细化管理成效可期

推出多个平台实现集团数据管理闭环，数据资产未来增值潜力较大。2021 年起 公司积极推进数字化转型，打造集团数据连锁闭环，推出客户管理系统星辰，目 前覆盖率达 90%，实现对一线销售客户管理标准化及透明化，方便集团实时跟踪 销售团队进度并实施过程赋能，在有效沉淀客户资源的同时，提升了签单转化率 和销售人效。此外，公司推出扁鹊 2.0 系统，实现体检业务的分时预约、智能导 检等；推出影像 PACS 云平台，实现影像线上存储、归档和通信，提升影像阅片 人工智能化；推出 LIS 系统对检验信息进行智能管理。目前已实现检验质控 LIS 系统覆盖 500 余家体检中心，超声 PACS 和心电平台覆盖 200 余家体检中心。公 司还在积极搭建线上分销商城小程序，打通与 C 端客户对接渠道，增强客户粘性。 美年健康的控股中心每年服务体检人次高达 1800 万余人，是巨大的流量入口， 随着公司数字化平台逐步完善，丰富的数据储备，未来增值潜力较大。