美年健康发展历程、股权结构及业绩分析

提质增量，精耕细作，民营体检龙头再腾飞。

1.发展历程： 内生外延快速发展，民营体检龙头地位稳固

美年健康成立于 2004 年，多年深耕体检行业，通过“外延+内生”模式快速扩张 成为行业龙头之一，旗下四大品牌“美年健康”、“慈铭”、“奥亚”及“美兆”协 同发展，满足客户多层次需求。公司发展历程可分为三个阶段:

（1） 成长期（2004 至 2015 年）：与沈阳大健康合并快速覆盖东北与华东区域。 2006 年美年在上海成立第一家体检中心，2008 年以连锁店模式逐步向一、 二线城市发展，2011 年 11 月美年产业与沈阳大健康合并，更名为“美年 大健康”，合并前美年拥有 13 家体检中心，主要分布在华东地区，沈阳 大健康拥有 18 家体检中心，主要分别在东北及华北地区，因此合并使得 美年健康快速完成华北与华东布局，顺应行业强者恒强趋势，为发展成 龙头机构奠定基础。2012 年收购深圳瑞格尔，补齐华南版图空白。

（2） 快速发展期（2016 年至 2018 年）：资本赋能下，加快“内生外延”发展， 逐渐夯实龙头地位。公司为第一家上市的体检公司，依托资本力量加快 “内生外延”扩张的步伐，采取先参后控的模式，门店数量快速增加。 2016 至 2018 年体检中心数量由 263 家增长至 548 家（含参股），复合增 速 44%，初步实现全国（除港澳台外）覆盖。

（3） 调整后进入新一轮成长期（2019 年至今）：发展重心由量向质量转换， 疫后复苏正当时。2019 年起公司体检中心数量增速逐渐放缓，由高速扩 张逐渐向高质量发展转换。2018 年富海事件后，公司积极应对不良影响， 完善质控体系，提出四级管控体系，即“集团-省级-市级-体检中心”；引 入数字化等。2020 至 2022 年疫情反复致使公司业绩承压，随着防疫政策 优化，公司深耕医质有望迎来质变兑现。

2.战略大股东阿里巴巴持续赋能，员工持股计划显示长期发展信心

股权架构稳定，阿里巴巴为战略大股东，董事长俞熔为公司实际控制人。截至 2021 年底，公司董事长俞熔及其一致行动人合计持股比例为 19.82%，对公司拥 有实际控制权，阿里巴巴是公司第一大股东，与其一致行动人杭州信投合计持股 比例 13.03%，持续赋能公司数字化管理及互联网平台建设。

员工持股计划彰显未来发展信心。2022 年公司推出员工持股计划，解锁目标为 以 2021 年营业收入为基数，2022 至 2024 年营收增速不低于 5/21/39%，对应 22-24 年营收不低于 96.14/110.79/127.27 亿元，彰显公司对未来保持 20-30%高速增 长的信心。

3.疫情影响短期业绩，长期看好公司四大品牌协同发展

疫情影响短期业绩，不改长期增长趋势。2015 至 2018 年内生外延双轮驱动下， 公司业绩快速增长，营收及归母净利润年复合增速约 59%、47%，其中 2017 年 主要受到慈铭并表影响，剔除并表影响后，17 年归母净利润同比增速约 33%。 2019 年至 2022Q1-Q3 营收及归母净利润较为波动，收入端主要系疫情波动影响 到检情况；利润端主要系 19 年受到“广州富海”事件影响，公司计提商誉减值 准备 10.35亿元，对公司归母净利润影响较大；2020年及 2021年疫情相对稳定， 公司经营状态逐渐好转，营收及归母净利润逐渐恢复；2022 年由于疫情反复， 营收同比增速再度下滑，归母净利润处于亏损状态；但我们认为公司近年不断深 化医疗质量改革，致力于提高医疗质量，随着疫情影响减弱，业绩有望逐渐释放。

四大品牌协同发展，打造多层次服务梯队。2015 至 2017 年公司陆续收购“慈铭 体检”、“美兆健康”，并于 2016 年成立“慈铭奥亚”，形成四大品牌，覆盖由大 众至高端的体检需求。其中美年大健康作为大众品牌，覆盖全国区域；慈铭主要 覆盖一二线城市；慈铭奥亚及美兆健康则注于为中高端团体客户和高端个人客户提供个性化、定制化产品。2020 至 2021 年四大品牌收入均保持较好的增长态势， 截至 1H22，美年大健康/慈铭&奥亚/美兆分别占整体营收的 80.96/18.14/0.9%，高 端品牌仍有较大发展空间。

华东及华北地区为主要收入来源，长尾地区仍有较大发展空间。分区域来看， 截至 2021 年，我们看到华东及华北区域仍为主要收入来源，收入占比较高，合 计占整体收入约 55.62%，长尾地区包括东北、西北、西南等仍有较大发展空间。

龙头公司规模效应明显，毛利率维持较高水平。公司毛利率一直维持在相对高水 平，2015 至 2018 年毛利率维持在 47%左右；2019 年受到疫情反复等影响，略有 下滑，其中 2021 年疫情较为平稳，毛利率略有反弹，但较疫情前仍有较大修复 空间。随着疫情影响逐渐减弱，我们预计公司毛利率有望触底反弹。

数字化转型赋能精细化运营，期间费用率有望进一步改善。公司期间费用率较 为稳定，2022 年受到疫情反复影响，管理费用率及销售费用率微升，主要系疫 情导致到检人数减少，收入下滑，而房租、人工等固定费用弹性较小。同时， 2022 年公司推出员工持股计划，使得管理费用有一定增加。2021 年公司提出全 面数字化转型，以精细化运营为工作重点，制定了未来 3 年整体数字化转型规划； 即把标准化平台作为建设重点，规范统一全国体检中心的业务及运营数据，推动 连锁经营系统落地。随着数字化转型的持续推进及疫情防控措施的优化，我们预 计期间费用率有望进一步改善。