港股市场回顾及展望分析

2022年前十月港股市场持续大幅下行，并于11月开启强力拉升。

一、 2022 年港股回顾：持续大幅下跌，年底触底回升

截至2022年12月9日，恒生指数的年度涨跌幅为-14.95%， 从 2 月 10 号的最高点 25050.59 到 10 月 31 日的最低点 14597.31，振幅达-41.73%；在前十月的持续大幅下行过程中，恒 指在 3 月份曾出现一段深 V 反弹行情，5-6 月份也有一段小幅上涨行情，在 10 月 31 日探底后，11 月 1 日港股开启了强势 上涨。全年看，截至 12 月 9 号，发达市场股指中，恒指的年度下跌幅度仅次于美股纳指。从 2021 年初的高点至 2022 年 10 月底的低点，港股累计下跌 53.19%；本轮下跌持续时间之长、下跌幅度之大远远超出了市场此前的主流预期，当下港股 的上涨能延续多久是市场近期关注的焦点。

回顾我们团队一年来的港股策略研究历程，我们在 2021 年 12 月 18 日发布了《行到水穷处，坐看云起时》年度报告，报告 中我们预测港股 2022 年的上行空间不大，整体表述为“大牛难觅，小牛可期”，回头看还是过于乐观了。低估了港股在多 重利空下的下行深度与持续时间。具体来看，主要是在 2021 年底的时间上，对于美国通胀持续的黏性有所低估，并对联储 抗通胀的紧缩政策效果过于乐观了。尽管全年展望过于乐观，但在阶段行情的判断和提示上还是获得了一些验证。 从行业表现上看，截至 2022 年 12 月 9 日，除能源业和电讯业外，港股各行业普遍下跌。受能源领域低供给弹性和需求韧 性的带动，以及欧洲能源危机的刺激，恒生能源业指数全年逆势上涨，截至 12 月 9 日，年度涨跌幅为 16.31%。此外，截 至 12 月 9 日，恒生电讯业微幅上涨 6.37%；其余行业则全部下跌，其中恒生工业指数的年度下跌幅度最大，截至 12 月 9 日，年度涨跌幅为-35.59%，此外公用事业、资讯科技业、非必需性消费品以及医疗保健业的全年下跌幅度也均在 20%以上。

展望 2023 年，港股市场仍虽然还是面临诸多不确定因素，但整体环境会有所改善，港股市场估值修复可期。首先，海外流 动性方面，10 月美国 CPI 数据低于预期增强了全球市场对美国通胀拐点到来的信心，尽管通胀回落能否持续将影响到美联 储后续的加息步伐，但联储放缓加息节奏已是可预期的大概率事件；其次，内地基本面方面，11 月 11 日内地公布的防疫新 政“20 条”、房地产融资政策“三箭齐发”以及央行年内二次降准带来的合理充裕的流动性环境，给内地的经济恢复带来了 政策支撑，2023 年内地经济修复可期。 基于港股目前的低估值状态，加上美联储的加息放缓趋势，以及内地疫情管控措施优化带来的经济复苏下的盈利改善，都将 给港股市场带来估值修复的机会。本篇年度报告将在对港股进行大势研判的基础上，给出相应的 2023 年港股市场配置策略。

二、 2023 年港股展望：龙跃在渊

2.1 多重利好共震：美元流动性边际好转，内地经济修复可期

由于香港实行联系汇率制且金融自由化程度较高，其货币流动性环境与美联储货币政策环境联系紧密；在基本面方面，港股 与内地经济景气度关联较大；而在风险偏好方面，主要受全球市场与中美关系的影响。展望 2023 年，处于高位的美国通胀 目前已有见顶回落迹象，内地经济在政策支持下有望修复，再加上港股估值目前已处于历史低位，我们有理由认为，港股在 2023 年将迎来较好的上行机会，估值有望得到显著修复。 回顾港股市场的历史，自 2010 年以来，港股的表现都与内地经济的增速、美元流动性以及中美关系紧密相关，正是由于内 地经济决定港股盈利、美元流动性决定利率以及估值水平、中美关系影响港股的风险偏好环境，在过去 12 年中，内地经济、 美元流动性、中美关系三个因子中有任意两个或两个以上的因子偏向正面则港股全年上涨，在这三个因子中任意两个或两个 以上偏向负面则港股全年呈现下跌。本轮 2022 年港股大幅下跌也是在中美关系经历较多波折的背景下，内地经济增速放缓 叠加美联储开启加息周期，三因子皆偏向负面共同作用的结果。

具体分析上述三个因子在 2022 年的情况以及 2023 年的变化。在美元流动性方面，由于 2022 年通胀水平持续高企，美联储 在 3 月开启了史诗级的加息周期，截至 11 月底，美联储累计加息 6 次，前两次先后加息 25bp 和 50bp 后，自 2022 年 6 月 16 日至 11 月 3 日的不到 5 个月的时间内，美联储连续四次大幅加息 75bp，将联邦基金利率抬升至 3.75%-4.00%的区间。 美联储激进的加息策略一方面是基于通胀水平居高不下的抗通胀目的，另一方面是依赖就业市场的相对景气。然而近期公布 的美国 10 月通胀数据显示 CPI 同比上行 7.7%，明显低于预期的 8.0%和前值 8.2%，增强了全球市场对美国通胀拐点到来 的信心，也缓和了市场对联储持续大幅加息的担忧。但另一方面，最新公布的 11 月美国非农就业新增 26.3万人，高于预期 的 20 万人；11 月失业率为 3.7%，持平预期；劳动参与率为 62.1%，低于预期的 62.3%，就业市场的相对景气则给美联储 的持续加息提供了支撑。此外，11 月美国非农员工平均时薪环比上涨 0.55%，同比上涨 5.09%，均大幅高于预期，或将通 过工资-物价螺旋进一步支撑物价水平，给通胀下行带来阻碍，联储加息周期还将延续一段时间。

美国通胀的高企最初源于疫情带来的供应链阻滞，后续的俄乌冲突以及欧洲的能源危机进一步加剧了物价的高企。供应链紊 乱使得物流成本上涨，生产者物价指数不断攀升，供给端被迫收缩。近期，疫情及俄乌冲突对供应链的扰动开始退坡，能源 价格也有所回落，加之从年中开始，PPI 增速显著回落，供给端压力逐步缓解，供给端通胀将有所缓和。在美欧衰退预期下， 全球消费需求端将逐渐萎缩，供需缺口的缓和将导致物价指数有进一步的下行动力。短期来看，近期欧洲能源价格大幅下跌 对通胀的降温也有着一定的促进作用，加之未来一年通胀所面临的高基数的影响，通胀的显著回落还是可以期待的。基于上 述分析，2023 年美联储的加息节奏可能会逐步放缓，年中可能暂停加息；如果通胀能够回落至目标水平，同时失业率显著 上行，2023Q4 美联储甚至有望提前开启降息周期。

内地经济方面，无论是中国官方公布的 PMI 指数还是财新中国 PMI 指数，从 2022 年 2 月份起跌落至景气分界线以下，6 月份才重新回到景气分界线上方，下半年 PMI 指数在景气分界线 50 附近震荡，近期重新落入不景气区间。2022 年经济不 景气的原因主要在于地产行业的大幅走弱、信用扩张受制以及居民消费承压。

2022 年国内地产步入寒冬，商品房销售面积累计同比自 5 月起就一直处于-20%以下，新开工面积累计同比更是一路下滑至 -40%左右。地产行业占中国 GDP 的比重为 7%左右，地产行业增速的大幅下滑是影响 2022 年内地经济景气程度的重要原 因之一。2020 年 8 月 20 日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，会议形成了重点房企资金监测 和融资管理的三档规则，即“三道红线”。该政策于 2021 年 1 月 1 日正式颁布，在“三道红线”政策影响下，内地住宅地 产上市公司的净利润大幅下跌，2022 年下半年住宅地产行业 PE-TTM 由 58.93 跳水式下跌至-256.68 的水平。房地产企业 的寒冬一方面使本就不乐观的经济形势雪上加霜，另一方面也导致了地产企业倒闭、楼盘烂尾等状况。

为了给房地产企业纾困，使房地产行业能够平稳健康发展，2022 年四季度开始，政府先后出台了多项支持政策，从信贷、 债券和股权融资三方面入手，“三箭齐发”稳定房地产融资。信贷方面近期又出支持政策，11 月 23 日，人民银行、银保监 会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台十六条措施，支持房地产市场平稳健康发展， 具体包括稳定房地产开发贷投放、支持个人住房贷款合理需求等多项重要举措，涉及开发贷、信托贷款、并购贷、保交楼、 房企纾困、贷款展期、建筑企业贷款、租赁融资、个人房贷和征信等房地产上下游多方面的融资。针对之前暴露的”烂尾楼” 风险，有关部门出台了 2000 亿元“保交楼”专项借款，人民银行也向 6 家商业银行推出 2000 亿元“保交楼”贷款支持计 划，十数家房企目前已累计获得银行超 1 万亿元意向性授信额度，“第一支箭”信贷支持的力度很大；债权融资方面，中债 信用增进投资股份有限公司目前对龙湖集团、美的置业、金辉集团三家民营房地产企业出具发债信用增进函，拟支持三家企 业共 47 亿元的中期票据发行，这是“第二支箭”。“ 第三支箭”具体包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上 市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用；积极发 挥私募股权投资基金作用。房地产企业的股权融资政策落实，“三箭齐发”为房地产行业摆脱寒冬、实现平稳健康发展提供 了有力支持，房地产行业所面临的困境将有所缓解，对于经济的负面冲击也会显著显著减弱。

作为稳增长的重要发力点，国家增大了对基建领域的投资力度。截至 9 月 30 日，地方政府新增专项债累计 35432 亿元，为 近五年同期最高值。除了新增专项债，中央还出台了政策性开发性金融工具。11 月 25 日，国家发展改革委投资司召开全国 基金项目视频调度工作会，督促指导地方推进政策性开发性金融工具已签约投放项目加快开工建设，尽快形成更多实物工作 量。在多项政策的支持下，2022 年基建投资稳步提升，截至 10 月 31 日，在房地产、制造业投资放缓的情况下国内固定资 产投资累计完成额达 47.1 万亿元，较 2021 年同期增长 5.8%；展望 2023 年，在美元流动性环境改善、国内消费需求的复 苏以及地产行业的纾困都需要一定的时间逐步改善的情况下，提升基建投资的迫切性强烈，加之年内已经开工的项目对于 2023 年持续性投资的支撑，我们认为 2023 年上半年基建投资有望成为内地经济修复的重要支柱。

出口方面，2021 年-2022 年上半年，由于国内的“保供”政策，内地制造业维持了高效运转，海外订单激增，出口大幅拉 升。但随着其他国家的生产活动慢慢从疫情中恢复过来，东南亚各国与印度等与我国出口存在较高替代性的国家出口金额大 幅回升，加上西方进口需求趋弱，导致 2022 年下半年我国出口逐渐放缓，并于近月转跌，随着美欧经济衰退预期的加强， 海外需求在 2023 年会趋势回落，我国出口将继续承压。

消费方面，近日，《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》的发布，不仅对当前疫情防控政 策进行了优化调整，同时对加强医疗卫生服务能力建设作出重要部署。政策的优化提振了市场信心，新政公布后港股也出现 大涨。疫情防控政策的优化对于消费场景的重塑与居民及企业信心的提升起到促进作用，将会带来消费领域供给与需求的双 重改善。根据海外规律，近期优化疫情防控后，我国有望一个季度左右就实现从疫情中逐步恢复，居民消费有望在 2023 年 第二季度出现修复。 货币政策方面，11 月 25 日，中国人民银行公告自 12 月 5 日起降准 0.25 个百分点（不含已执行 5％存款准备金率的金融机 构）。此次降准共计释放长期资金约 5000 亿元，可降低金融机构资金成本每年约 56 亿元。本次降准有助于缓释前期市场上 关于货币政策将收紧的担忧，体现了政府稳增长的决心，信号意义明显。 在地产支持政策与疫情防控优化的双重利好推动下，加上基建投资的牵引作用以及合理充裕的货币流动性环境，2023 年国 内经济有望迎来修复。

近年来，由于美方的“遏制”甚至“规锁”，中美关系经历了较多的波折，但近期中美元首会晤将使两国关系趋于稳定。11 月 14 日，习近平主席在印度尼西亚巴厘岛 G20 峰会上同美国总统拜登举行会晤，两国元首就中美关系中的战略性问题以及 重大全球和地区问题坦诚深入交换了看法。习近平主席强调“中美双方需要本着对历史、对世界、对人民负责的态度，探讨 新时期两国正确相处之道，找到两国关系发展的正确方向，推动中美关系重回健康稳定发展轨道，造福两国，惠及世界。” 此次会晤引起国际社会高度关注，元首外交为中美关系发展把舵定向至关重要。未来一年，中美关系有望趋于稳定，本次会 晤所释放的积极信号对于港股市场的风险偏好也提供了支撑。 综上，在美联储加息节奏逐步放缓、内地经济有望修复、中美关系趋于稳定的背景下，我们认为港股的流动性、基本面与风 险偏好皆有望迎来边际改善，三者共同为 2023 年港股市场转牛构建了坚实基础。

2.2 港股估值处于极低水平，2023 年估值修复行情可期

港股自 2021 年 2 月中旬至 2022 年 10 月底的持续下跌时长已有 20 余月，持续时间超过了 08 年次贷危机以来的历次下跌 周期。从下跌幅度来看，本轮港股下跌的最大幅度达到了 53.19%，超过了 2011 年欧债危机、2015 年 A 股股灾以及 2018 年中美贸易摩擦叠加内地“去杠杆”所带来的下跌周期，仅次于 2008 年次贷危机的那一轮下跌周期。 从恒指近十年的估值来看，截至 2022 年 11 月 30 日，恒指的 PE(TTM)估值 9.12 已经显著低于过去十年的均值 10.62 与中 位数 10.14；PB 估值 0.91 同样大幅低于过去十年的均值 1.17 与中位数 1.18，并接近十年内最低水平。 在持续了 20 余月的下跌之后，港股的估值已处于历史低位，在中美关系稳定的背景下，加上美元流动性、内地经济都有望 在 2023 年出现边际改善的背景，2023 年港股有望迎来估值的显著修复，近期港股的强力反弹可以看作是 2023 年港股估值 修复行情的预演。短期看，虽然美国通胀指数仍然高企，内地经济尚在筑底，中美关系稳定的相关细节尚需落地，但此刻正 处于黎明前的黑暗，地产支持与疫情优化政策的出台、央行降准以及中美元首之间的会晤等积极信号带来了黎明的曙光，低 位估值的基础上，港股 2023 年的估值修复行情值得期待

具体来看，在中美关系趋于稳定的情况下，如果 2023 年美国通胀指数出现趋势回落并导致美联储暂停加息、内地经济企稳 修复，我们预计港股有望实现估值修复行情，恒生指数有望实现 25%左右的涨幅，收复 23000 点；若美联储提前开启降息 周期，则港股有望冲击 25000 点。

2.3 港股板块轮转较快，“追涨杀跌”不如低位布局

由于香港实行联系汇率制度，港币与美元汇率只能在 7.75-7.85 这一极小的区间内震荡，较为稳定的汇率环境减少了国际贸 易中的外汇风险，加之较为开放的金融监管以及健全的资本市场，使得其对国际中长期资本有较高的依赖度。另外，香港的 经济环境受内地的影响较大，内地经济周期又与美国经济周期并不同步，这就使得香港的货币政策与内地经济周期之间存在 一定程度的失调。具体表现为，本段港股持续下行是美联储加息周期、内地经济寻底的双重利空，加上人民币兑美元自年初 以来的贬值导致的，在这样的多重利空背景下，港股才录得多年未见的熊市，估值创十年内新低。

除流动性外，在投资者结构方面，港股也与内地有明显的差异。根据联交所最新公开报告，按照 2020 年的数据，港股个人 投资者交易占比仅为 15.5%，其中香港当地个人投资者交易占比 10.2%，外地个人则占 5.3%；此外，还有 20.6%的交易为 香港当地机构贡献，外地机构交易贡献则为 35.9%；最后的 28.1%的交易为交易所参与者本身的贡献。刨去交易所的参与， 2020 年机构的交易比重约为个人的 3.6 倍以上，与 2019 年的 2.6 倍相比，港股投资者的机构比例获得了进一步提升。这与 A 股个人投资者交易占比过半的常态有着较大差别。 此外，随着沪股通与深港通的开通，内地投资者通过南向渠道不断增加对港股的投资。截至 2022 年 11 月 30 日，南向资金 已连续 12 个月净流入港股市场，南向资金也已累计净流入 3,274.74 亿元人民币，内地机构和个人投资者对于港股的定价权 不断增强。在港股年底反弹之前，也就是 10月份的持续下行中，外资出于恐慌情绪不断抛售，而南下资金则持续逆势买入， 11 月份港股开启大幅上涨行情，外资重新流入，内资则获得了这段反弹行情的大幅收益，在阶段性博弈中实现了对外资的 胜利。

除上述两方面以外，港股与A 股在其它方面也有诸多差异。在标的物方面，港股的上市公司类型更为丰富，既有香港当地企 业，又有内地赴港上市企业，还有跨国公司；在交易规则方面，港股实行 T+0 与无涨跌停限制以及可卖空机制。在上述诸 多差异的共同影响下，港股的行情演绎与 A 股形成了显著的差异，具体而言就是港股行情的持续性较差，热点板块切换较为 快速且频繁，因此追逐热点板块的“追涨杀跌”投资方式并不适合港股，低位布局可以获得更多的期望收益。

从 2022 年前 11 月的恒生行业指数月度表现可以看出，港股行业涨跌切换频繁，除能源业由于欧洲能源危机持续走强外， 任何一个行业都很难持续强势 2 个月以上，一年之内仅有数次出现连续两个月都很强势的行业板块。电讯业属于防御性行业， 虽在下半年的走势中月度涨跌幅排名持续靠前，但仅有 7、8 月份是连续两月持续上涨的。大多数情况往往是某个行业持续 强势 1 个月后，就会迎来弱势表现；相对应的，恒生某行业一旦持续弱势 2 个月左右，也大概率会迎来显著反弹。这与 A 股明星行业动辄持续强势 3-5 个月有着非常大的差异，这也从行业角度诠释了我们上文对港股特征的描述，正因为港股行情 的持续性较差，所以港股投资，应当摒弃“追涨杀跌”，选择“逢低优选”。