物业板块市场有何变化？

物业板块自 2021 年 7 月起经历长达 1 年多的大幅调整，其中大量公司的股价经历 了腰斩以上的下跌，甚至有公司股价跌去近 9 成。

1. 变化一：业绩竞赛结束，行业回归理性发展

2020 年 3 月，在旭辉永升服务的 2019 年度业绩发布会上，首次提出了“五年十倍” 的战略目标，雄心勃勃的指引目标和言行一致的经营业绩获得了市场的认可，公司也获 得了较高的估值倍数。随后在 2020 年度的业绩发布会上，各家物业公司纷纷给出了结 合自身业务体量和成长路径的战略目标，“三年三倍”、“三年五倍”、“五年五倍”……战 略指引逐渐开始脱离行业发展的客观规律，也一步步抬高了市场的预期，公司不得不通 过更多的大型收购和超高速的社区增值服务业务增长来试图兑现之前的业绩承诺。然而， 即使在行业发展的成长期，如此高速的复合增长也是不可持续的。

进入 2022 年，一方面随着行业估值水平的回落，一二级市场形成估值倒挂，收购 市场首先开始降温。另一方面，关联地产公司对物业公司的支持力度骤降，社区增值业 务也开始去伪存真。可以明显发现，行业正在回归理性，各家公司纷纷开始根据行业现 状，调整其战略目标，各项指标的增速开始均值回归。 根据 Wind 的盈利预测一致预期数据，12 家典型公司 2022-2024 年业绩 CAGR 的平 均值为 24%，其中最高的为滨江服务的 34%。我们认为，行业合理的复合增速应该处于 10-20%区间，而头部公司则有机会取得略快于行业的增速，因此 20-30%将会是未来行 业头部公司努力维持的增速区间。

作为驱动物业公司业绩增长的核心因素——在管面积指标，其增速同样在 2022 年 经历了均值回归。我们选取了 5 家典型公司梳理了自 2018 年起公司历年新增在管面积的情况，其中 2022 年新增在管面积使用中期业绩披露的新增面积的两倍近似估算。可 以发现二级市场表现较好的 2020 年和 2021 年恰恰也是各家公司在管面积大幅增长的阶 段，表明各家公司在业绩指引的压力下，确实加大了拓展力度，例如碧桂园服务在 2021 年通过大型收购使在管面积获得了跨越式的发展。但盛名之下其实难副，在市场和行业 最疯狂的阶段，经营动作难免受到过高的指标压力影响而有所变形，换言之，我们认为 在 2020 年和 2021 年新获取的这部分项目中，一定会有部分项目的盈利能力存在瑕疵， 期间发生的收购项目也会在将来会发生商誉减值。而 2022 年预计的新增在管面积较 2020 年和 2021 年出现了明显的下降，这未必是坏消息，相反我们认为新增在管面积增 速的回落，是各公司在反思过去两年战略规划后做出的主动调整，未来有质量的稳定增 长远好于盲目的快速扩张。

行业典型公司的毛利率回落至 2017 年水平。另一个重要观测指标就是利润率，这 也是市场最为关注和最为纠结的指标，尤其是过去几年基础物业服务业务的毛利率变化 可以说在一定程度上是“反直觉的”。从微观层面出发，大家所理解的住宅项目的利润率 变化模型中，由于物业费上调的限制和用工成本的逐年提升，在不减标的前提下存量项 目的利润率理应是下降的，但我们看到自 2017 年起典型公司的基础物业服务业务的毛 利率却是逐年抬升的。这一现象的发生与行业所处的历史发展阶段有很大关系——新交 付项目有较高的利润率；规模效应带来的效率提升；数字化科技化带来的成本节约等等。 但随着存量项目的规模越来越大，利润率的提升终有上限。

同样的逻辑也发生在社区增值服务业务和非业主增值服务业务。过去几年社区增值 服务业务实现跨越式发展，收入高速增长的同时，毛利率也始终处于接近 50%的高位。 但如果仔细拆分各细项业务便可发现其高毛利率的状态并不可持续，2020 年以来其毛利率也确实逐年下降，截止至 2022 年中期已经回落至 40%水平。而非业主增值服务业 务作为关联交易，其利润率水平则很大程度上取决于关联方/大股东对于物业公司的支 持力度，因此可以看到在地产行业平稳发展的 2017-2020 年间，非业主增值服务业务的 毛利率稳定在 31-32%区间，而在地产行业危机发生的 2021 年后，其毛利率快速下滑至 27%，预计 2022 年全年数据将进一步下降。 长期来看，我们对于物业公司三大业务的毛利率合理区间的判断是：基础物业服务 业务 15-20%；非业主增值服务业务 20-30%；社区增值服务业务 30-40%。当前典型公 司的毛利率已经开始落入合理范围区间，我们认为这种均值回归是一个非常好的信号。

市盈率水平大幅回落，已包含面积增长、业绩增速和毛利率水平的均值回归的影响。 我们使用典型公司 2021 年 1 月 4 日股价及彼时当年一致盈利预期对应的市盈率作为 2021 年的估值水平，当前估值较 2021 年估值大幅回落，除个别央企外降幅普遍超过 5 成，11 家典型公司的平均估值从 2021 年的 33X 下降至 2022 年的 15X。考虑到行业轻 资产、良好现金流的业务模式并没有发生本质变化，同时典型公司仍能保持 20-30%的 业绩增速，这样的估值水平应该已经包含了核心指标增速均值回归的预期，并已经给予 关联方风险一定的估值折价。可以说，当前行业典型公司的估值水平已经开始落入低估 的区间，部分公司的风险收益比在逐渐提升。

2. 变化二：部分关联方/大股东出现困境反转机会

更重要的变化来自房地产行业，自 2022 年 11 月起信贷融资、债务融资、股权融资 等“三支箭”的相关政策依次出台，宣告本轮地产政策正式向保（部分）主体转变。我 们一直强调，本轮地产下行周期的根源与前几轮周期并不相同，本次的症结在于供给侧 过于猛烈的去杠杆节奏所导致的市场供给方（主要为民营房企）的现金流的断裂。因此 破局之道也应从供给侧入手，值得庆幸的是自 11 月以来针对供给主体的扶持政策陆续 出台，12 月起新增房企信用违约事件频率明显下降，市场主体信心的扭转进程已经开 启。 部分资产质量优、表外负债少的民企开发商能够穿越本轮地产周期。我们一直认为， 本轮地产下行周期同时也伴随着供给侧的出清，相当一部分的民营房企可能最终无法继 续存活，但部分优质民企是有机会穿越本轮周期的，2022 年 12 月的中央经济工作会议 中明确提出“有效防范化解优质头部房企风险”，11 月的央行及银保监会共同发布的“金 融十六条”中也明确指出“支持优质房地产企业发行债券”，政策对于保护部分优质市场 主体的决心可见一斑。市场的预期则普遍认为几乎所有民营房企都将无法摆脱当前流动 性危机的困境，我们认为这其中存在较大的预期差，同样的对于这部分得以存活的优质 房企的关联方物业公司而言，同样存在着困境反转的投资机会。

部分物业公司的关联方/大股东出现困境反转的直接表现就是现金流情况的好转。 其现金流的好转对关联物业公司的影响是多方面的：首先现金流的好转和债务压力的缓 解，将消除市场对物业公司股权及控制权变更的担忧；其次，关联方/大股东现金流的好 转，也会消除市场对资金占用方面的担忧。因此，随着这部分优质房企现金流的逐步好 转，市场对其关联方物业公司的相关担忧也将减弱，压制其估值的不利因素已在发生变 化。 关联方/大股东现金流情况直接反应在物业公司的应收账款科目。我们选取了 12 家 头部物业公司数据，2019 年及 2020 年，典型公司应收账款的增速均低于同期营业收入 的增速。但在 2021 年典型公司应收账款增速大幅提升至 107%，远超同期营业收入的增 速。2022 年中期数据看，典型公司的应收账款增速回落至 86%，但仍远高于同期营业收 入 34%的增速。12 家典型公司中，2019 年和 2020 年应收账款增速超过营收增速的公司 数量分别为 7 家和 5 家，至 2021 年除了华润万象生活外，所有公司应收账款增速均高 于其营收增速，至 2022 年中期，则不再有公司营收增速高于其应收款的增速，可见地 产行业的现金流压力已经完全传导至关联物业公司处。我们判断随着头部开发商现金流 在 2023 年的逐步好转，头部物业公司的应收账款增速将在 2023 年同步回落，头部物业 公司计提应收账款的减值而对业绩造成的影响将主要发生在 2022 年。

除此之外，关联方/大股东现金流的好转将带来其地产开发业务的逐渐恢复，并带 动与物业公司的关联业务的恢复。物业公司与地产公司的关联业务主要包括所有的非业 主增值服务（售楼处及交房相关服务）和部分社区增值服务（如车位销售等），由于各家 公司社区增值服务业务披露的口径并不一致且这部分占关联业务比例并不高，我们可以 使用非业主增值服务业务的情况近似模拟关联业务的情况。我们选取了 11 家典型公司 数据（其中 8 家民企，3 家央企），2022 年采用中期数据线性外推全年数据。可以发现， 绝大多数的民企的 2022 年预计非业主增值服务业务收入都将出现下滑，且其下滑的幅 度与关联方销售降幅高度正相关，而同期央企的数据则普遍仍较 2021 年有所增长。

关联业务恢复将略滞后于地产销售回暖，但预期将会提前反应在股价中。我们认为2023 年二季度地产销售有望迎来复苏，优质民企的开发业务在 2023 年下半年将逐步恢 复，因此预计本轮地产行业下行周期带来的关联业务收入下降的影响将持续至2023年， 预计优质民企的关联业务 2023 年收入将较 2022 年小幅下降，收入占比进一步下降。站 在中长期视角来看，非业主增值服务业务收入占比的下降对物业公司而言是利大于弊的， 即收入中周期性业务的占比下降，消费性业务的占比提升。总的来说，关联业务对物业 公司业绩的影响主要体现在 2022 年，并将在 2023 年结束影响，同时进一步改善物业公 司的收入占比结构。

最后站在中长期的视角看，行业也在发生变化。在 2022 年 12 月的中央经济工作会 议中提到，“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。我们对于房地产行业新发展模式的 理解是包含两部分内容：1）首先新模式相对于旧模式，将会是安全杠杆、良性周转、适 度利润的状态。2）新模式中，商品房在住房供给中的占比将下降，保障类的住房供给将 有所提升。而对于物管平台而言，其首先拥有轻资产的业务模式和低风险的经营特征， 同时物业管理还是一项深度参与社会基层治理的工作，因此物业公司是完全符合房地产 行业发展新模式的特征的，相信物管公司这样的轻资产平台未来的价值将会逐步提升。

总的来说，关联方/大股东出现困境反转对物业公司的影响体现在两方面：1）对估 值的影响在于减弱对股权及控制权变更的担忧和对资金占用的担忧。2）对业绩的影响 在于关联业务对业绩的拖累将逐渐减弱，周期性业务收入占比下降。 如上文所述，能够穿越本轮行业周期的民营开发商仍是少数，因此不可否认我们在 将来仍将看到部分物业公司的股权变动甚至是控制权的变动。但我们应该认识到，未来 无论是房地产行业还是物业行业，都将呈现出非常分化的格局，优质公司的长期价值不 应该受到行业其他公司的影响。更进一步，我们应该辩证的看待物业公司的股权变动， 关联方/大股东持股比例的下降以及战略投资人的入股在长期来看也是有利于物业公司的企业治理和独立性的。