如何看待煤炭行业周期？

复盘煤炭二十年，煤炭行业周期属性正在变化。

从宏观角度来看，每一个经济体均具备周期属性，经济运行过程中会循环往复地出现繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段。煤炭 行业位于第二产业的最上游，与实体经济的发展密不可分，是典型的周期性行业。但我们也看到，2021 年至今，煤炭行业的周 期属性正在发生变化，从供给侧改革到“碳达峰”、“碳中和”，从曾经的“夕阳行业”到奠定能源安全的基石，从动力煤 “保价”到电煤“稳价”，煤炭行业受政策影响越发明显，“保供稳价”成为煤炭行业关键词。从产量区域分布看，煤炭产量 向晋陕蒙新等主产区聚集，煤炭资源进一步向大型央国企整合，煤炭更像是中国的能源基础设施，从而服务国家的能源安全战 略。从供给侧改革到“双碳”政策，煤炭产能周期受到政策的多方抑制，无法完全遵从市场规律顺利开启，煤炭行业周期属性 也在逐渐弱化。

黄金十年（2003-2011）：经济实现高增长，GDP 年均增速达 10.7%，全社会固定资产投资平均同比增速达 21.2%，总需求持 续增长。2002年煤价实现市场化，煤炭整体供不应求，在需求增长刺激下持续产能扩张，产量年均增速超过 10%，同时煤价 中枢一路高涨。艰难时刻（2012-2015）：经济增速放缓，GDP 增速降至 8%以下且逐渐下台阶，总需求增长承压。前期“四 万亿计划”刺激下，煤炭产能扩张，而下游需求增速放缓，煤炭供给严重过剩，产能结构问题逐渐凸显，煤价中枢大幅下跌。 重回正轨（2016-2020）：“十三五”以来，中国经济发展进入新常态，优化升级经济结构成为重心。2016 年开始，煤炭行 业大力开展供给侧改革，去产能力度持续加大，产能结构不断优化，供需格局得到显著改善，煤价回升且趋于稳定。能源危 机（2021-至今）：疫情突发与疫后经济恢复致煤价波动较大，需求复苏下，供改进一步强化，产地及进口端收紧，煤价进入 上行通道。俄乌冲突以来，全球能源供需错配，能源危机持续演绎，海外煤价高涨，国内煤价持续高涨。

从 2003 年到 2022 年的二十年间，除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤价驱动股价，股价跟随煤价， 而总需求和总供给决定煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。

2021 年，煤炭行业经历一轮典型的周期。2021年煤价先涨后跌，股价紧随煤价波动，周期属性明显。1-9月，疫后需求恢复，经 济快速增长，煤炭供不应求—煤价持续上涨，股价一路上行；10-12月，政策限价，需求季节性转弱，产能核增，供给释放，预 期走弱—煤价下跌，股价回调。2021年股价与煤价关联性很强，股价基本提前反应煤价变化，股价走势与煤价走势基本一致。 从疫后需求恢复，煤价上涨，到产能释放，政策限价，煤炭行业经历一轮典型周期，股价亦先涨后跌。

2022 年以来，煤炭行业周期属性弱化。2022 年 2 月底，国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确 了电煤中长期合同价格合理区间。2022 年 7月，国家发改委进一步要求电煤中长期合同严格落实三个 100%（签约率、履约率、价 格政策执行），随着电煤中长期合同的签约执行，长协签约率不断提升，现货煤价波动性明显减弱，股价与煤价关联性亦减弱。从 2022 年股价与煤价走势图看，2021 年 12 月-2022 年 3 月，煤价走势呈现“V”字型，而股价波动上涨，2022 年 4-9 月，煤价平缓 波动，股价波动上行并创年内新高，2023年以来，煤价继续探底，而股价未进一步下跌，2022 年以来，股价与煤价关联性明显不 如 2021 年。电煤长协价格的相对稳定以及长协签约率的提升，必将导致煤企盈利趋于稳定，煤炭行业周期属性趋于弱化。

煤企倾向于高盈利高分红，难开启新的产能周期。随着煤价中枢抬高，煤企盈利大幅提升，煤炭行业固定资产投资增速远不及 煤企盈利增速，煤企未来没有太多新建矿的资本开支，越来越多的煤炭企业加入高分红行列，并提高三年或五年的最低分红承 诺，如中国神华 2022-2024 年度现金分红比例由 2019-2021 年的不低于50%提高至不低于 60%，陕西煤业分红比例承诺从不低 于 40%提升到不低于 60%。煤企高盈利高分红致股息率高企，众多公司股息率在 10%以上。煤企高分红表明煤炭企业未来新建 矿资本开支有限，煤炭企业不再开启新的产能周期。