方邦股份如何打开成长空间？

电磁屏蔽膜有望突破大客户；铜箔、FCCL 布局打开成长空 间。

1.电磁屏蔽膜：手机需求触底反弹；有望突破大客户助力市占率提升

手机需求有望复苏，ARVR 提供额外增长动能。手机是电磁屏蔽膜最主要的需求来 源，公司 1H22 电磁屏蔽膜业务受手机出货下滑的影响受到较大冲击，同比下降约 17%。我们认为伴随海外通胀得到控制，消费信心回暖及手机库存去化接近尾声，后 续需求将温和复苏，我们预计 23 年全球智能机出货将同比增长约 3%，将带动公司电 磁屏波业务复苏。另一方面，汽车中控屏幕，ADAS 以及 ARVR 将有望带来增量需求。

方邦市占仅次拓自达，苹果为其最关键客户。日本拓自达为公司主要竞争对手，是全 球最大的电磁屏蔽膜厂商，目前为苹果唯一供应商。公司市占率排名第二，而东洋科 美以及国内包括科诺桥、乐凯新材等其他厂商收入规模相对较小。根据公司招股书， 2018 年其电磁屏蔽膜收入 2.71 亿元，市占率 19.6%，对应市场空间约 13.8 亿元。以 IDC 2018 年手机出货量 14 亿部测算，电磁屏蔽膜单机价值量约 1 元。分品牌来看，苹 果手机因 FPC 用量显著高于安卓，据我们的测算，其单机价值量为安卓手机的 3-4 倍，2022 年苹果在手机电磁屏蔽膜市场占比约为 46%。公司有望在该关键客户得到突 破，未来公司市占率或将持续提升。 绑定大客户，毛利率有望维持稳定。公司自 2017 年毛利率开始下滑，主要系国内科 诺桥等小厂商进入市场，导致公司议价能力减弱。伴随公司有望在关键客户取得突 破，其质量管控更为严格，但相应 ASP 以及毛利率均较高，我们认为后续公司电磁屏 蔽膜业务毛利率将维持在 60%以上。

2.铜箔：可剥铜打破海外厂商垄断；业务逐步起量

国内唯一相关标的，有望打破海外垄断。可剥铜是制备难度最高的铜箔产品之一，其 厚度低于 3µm。而国内厂商电子铜箔布局以 9µm 以上为主，公司为国内唯一布局且有 能力生产可剥铜的产商。根据前文测算，类载板可剥铜市场空间约为20亿元人民币， 未来若 mSAP 以及可剥铜有望向 IC 载板渗透，在 BT/ABF 载板应用，则可进一步打开 市场空间（ABF/BT 载板市场空间约是类载板的四倍）。根据公司公告，可剥铜目前正 在进行客户认证，已基本通过物性、工艺测试，目前产品送样、品质较为稳定。由于 类载板可剥铜市场长期被日本单一供应商垄断，我们认为公司凭借多年客户积累有望 切入类载板市场。另一方面，由于 ABF 产能有限，对国内芯片封装企业形成“卡脖 子”，可剥铜切入产业链搭配普通树脂可以为 ABF 带来补充，我们预期在 2H23 可能有 采用可剥铜的 IC 载板开始出货。

短期利润承压，中期弹性可观。公司上半年铜箔业务收入 7097 万元，毛利为-24%。 虽然公司着重布局可剥铜，但自 4Q21 产能开出后，为填补产能利用率，早期产品为 制备难度相对较低的标准铜箔（电子铜箔中相对低端的产品）以及锂电铜箔（应用于 锂电池）等过渡性产品，同时以贸易商客户为主，销售价格低于市场水平，再加上铜 箔良率仍在爬坡期，固定成本压力较大。后续我们认为伴随公司产能利用率持续爬 坡，可剥铜有望于 2H23 开始起量，同时公司在中端产品线布局的 RTF（反转电解铜 箔，主要适用于高频高速电路）以及 HVLP 铜箔（微細粗化箔，主要应用于 5G 通讯） 也于 2H23 开始贡献收入，我们预期公司 2023/2024 年铜箔业务收入 2.9 亿/4.6 亿，将 成为电磁屏蔽膜以外重要业绩增长点。

3.复合铜箔：巨大蓝海市场，提供长期成长动能

百亿蓝海市场，批量化商业应用在即。复合铜箔是对传统锂电铜箔的替代，主要应用 于以新能源车、储能为代表的动力电池领域。由于其相较传统锂电铜箔成本更低、安 全性和能量密度更高，未来渗透率有望快速提高。根据我们的测算，全球复合铜箔市 场有望在 2025 年达到 109 亿人民币。后续受益于新能源车、储能带来的动力电池需 求增长，以及复合铜箔渗透率提升，我们预期其市场空间将会继续打开。目前下游电 池厂商如宁德时代等公司积极布局 PET 复合铜箔，中游制造端如重庆金美发展较快， 相关产品已经量产。同时万顺新材、诺德股份、宝明科技、嘉园科技等公司也陆续投 资布局。

设备成本占比高，公司复用电磁屏蔽膜设备，成本优势明显。传统铜箔原材料占比超 80%，而复合铜箔由于目前仍处于发展初期，工艺成熟度不高，设备产速也相对有限， 所以设备折旧的固定成本占复合铜箔成本约 50%。PET 铜箔核心设备为真空磁控溅射 设备以及水平镀铜设备，两款设备均单价超过 1000 万人民币。由于公司电磁屏蔽膜 业务同样涉及溅射及电镀设备，依靠现有设备改造能够大大降低成本，同时公司有丰 富的工艺经验，后续扩产进度也有望加快。

4.FCCL：铜箔业务重要出海口，协同效应明显；极薄型产品国产替代空间广阔

铜箔业务重要”出海口”；垂直布局，协同效应明显。由于公司切入铜箔业务早期，主 要产品以标准铜箔为主，公司布局 FCCL 业务可以使用珠海子公司生产的标准铜箔，无 需外采，是其铜箔业务重要的“出海口”。同时公司布局 FCCL 的优势还体现在 1）公司 生产 FCCL 的工艺技术和电磁屏蔽膜的工艺具有较高相似性，设备同样可以复用（精密 涂布设备、真空溅射设备、卷装电沉积设备等）；2）FCCL 与电磁屏蔽膜均属于 FPC 上 游，公司积累了鹏鼎、MFLEX、弘信、景旺、BHflex 等众多优质直接客户，客户资源 可以复用；另一方面，目前国内 FCCL 全球产能占比约 26%，相较我国 FPC/PCB 接近 50%的产出比，国产化仍有空间。

高频高速成为覆铜板研发的主流方向，极薄 FCCL 国产替代空间巨大。根据 Prismark 数 据统计，全球 2020 年高频高速 CCL（硬板+软板）市场为 28.86 亿美元，占 CCL 市场 22%。假设 FCCL 整体产品结构类似 CCL（高频高速占比同样为 22%），若以 2021 年全 球 FCCL 市场 40 亿美元测算，超薄 FCCL 市场空间超过 8 亿美元。而 2020 年中国内资 高频高速覆铜板全球产值占比仅 7%，国产替代空间巨大，目前全球极薄 FCCL 市场主 要被住友金属工业公司、东丽株式会社所占据。公司 22 年半年报揭露，目前公司第 一期产线已完成调试，目前正在进行试产工作。部分系列的普通 FCCL 产品认证情况在 部分客户中反馈良好，有望在第三、四季度落实小额订单。