上机数控发展历程、业务进展及财务有何表现？

进入光伏行业二十载，实施“硅片+硅料+工业硅+电池”一体化布局战略。

公司于2002年创立，总部位于无锡市，于 2018 年 12 月在上海证券交易所挂牌上市。自2004年进入光伏行业以来，公司主要从事晶硅专用加工设备的制造，2014 年，公司开始进入数控金刚线切片机市场。2019 年公司转型打造“高端装备”+“核心材料”的业务模式，单晶硅片生产取得快速发展。2022 年 2 月在包头投建上游工业硅和硅料项目。2022年8 月，公司筹建徐州新能源产业园项目，进入下游 N 型光伏电池领域，进一步完善了公司的光伏产业链一体化战略布局。

公司从 2019 年开始切入硅片制造环节，2021 年底的产能规模已位居行业第四。截至 2022 年 9 月底，公司拥有拉晶产能 35GW，切片产能约25GW。目前已披露扩产计划包括包头拉晶产能 40GW，分两期实施，其中一期20GW 预计将于2023年达产，二期 20GW 未来根据市场情况推进；此外徐州基地拟投建25GW 切片产能，未来公司拉晶和切片的产能配比为 1：1。

公司硅片业务产量随着产能快速增长，2019-2021 年，公司硅片年产量分别为0.6/6.7/17.7GW。但公司硅片业务规模体量与龙头企业仍存在一定差距。从硅片销量来看，2019-2021 年，上机分别为 0.6/6.6/16.3GW，2022 年前三季度接近 23GW，全年有望超过 30GW，规模体量迅速提升。2020-2022H1，上机的产能利用率分别为 100.3%/95.7%/100%，高于头部企业。

产品价格方面，2019-2020 年公司硅片单瓦价格明显低于隆基，2021 年和2022H1差距逐渐缩小。盈利性方面，公司硅片单瓦毛利持续提升，2021 年与TCL中环水平接近，2022H1 略超中环，估算三季度公司单瓦盈利继续提升3-4 分，接近0.18分/W。

切片自供率水平提升，强化硅片单瓦盈利能力。2019-2021 年，公司单晶硅产品以硅棒为主，切片环节主要采用委托加工的形式，公司需要支付加工费用，并且切片环节产生的边皮料最后归切片代工厂所有。参考高测股份2021 年数据，第三方切片代工企业的单瓦毛利约为 2-3 分/W，公司自建切片工厂可提升自身硅片的单瓦盈利。 2022 年公司开始建设自有切片产能，设备均为自产自用，公司的切片自供率快速提升，估算 2022 年 Q1/Q2/Q3 的自切率分别为 20%/40%/70%，预计年底切片产能配比可接近 100%。

当前公司已与多家主要下游商家签订大尺寸硅片采购合同，2020 年至2025年订单总规模约 96.28 亿片，假设未来以 182 尺寸硅片出货为主，单片功率为8瓦，则上机数控已签订长单的总规模约 77GW，锁量不锁价。随着公司硅片产能的加速布局，下游客户覆盖面有望进一步扩大。

为保障原材料的稳定供应，大部分硅片企业上游硅料供应商签订长单，签订的硅料长单采取锁量不锁价的模式。下表为上机数控近年来签订的硅料采购合约，总采购吨数接近 35 万吨，按照单瓦硅耗 2.8g 估算，可满足约125GW 的硅片生产所需。

公司以自建+参股的形式进入多晶硅料环节： 自建项目：包头规划 10 万吨多晶硅（配套 15 万吨工业硅），该项目一期5万吨（配套 8 万吨工业硅）预计在 2023 年上半年达产，一期总投资预计60 亿元。

继进入硅片、硅料环节后，公司继续延伸光伏产业链一体化布局，于2022年8月发布公告，在徐州市投建 25GW 切片和 24GW 的 N 型电池产能。公司已具备生产N 型硅片能力，2022 年前三季度 N 型硅片产量约占总产量的10%。未来向下游N型电池片环节的拓展，一方面增强公司上下游一体化协同效应，另一方面抓住电池片技术变革机遇，提升公司在光伏产业链的整体竞争力。此外，2022 年 10 月 18 日公司公告与一道新能源签订长单协议，在2023年向对方供应 3 亿片“N 型硅材料”，标志公司的 N 型产品开始获得下游企业的认可。

N 型组件对 P 型组件的发电增益（即 N 型的潜在溢价空间）来自于两方面：转换效率提升对部分 BOS 成本的摊薄，和发电小时数的提高带来的潜在降本空间。对于 TOPCon 的溢价空间，我们进行如下表所示的测算。综合来看，我们判断目前N型 TOPCon 组件通过转换效率的提升，可以实现每瓦0.04-0.05 元的成本摊薄；通过发电小时数的提升，可以带来每瓦 0.08-0.09 元的溢价空间。且潜在溢价空间将随着 N 型和 P 型电池转换效率差距的拉大而进一步提高。

N 型 TOPCon 电池的经济性，可通过市场公开的价格信息进行初步判断。售价端，中来股份 2022 年 9 月 27 日公布的最新报价，140μm 厚度的N 型TOPCon双面电池，182/210 尺寸的售价分别为 1.44 和 1.45 元/W；通威股份2022 年10月25公布的最新报价，150μm 厚度的单晶 PERC 电池，182 和210 尺寸的售价均为1.33元/W。N 型 TOPCo 电池 n 溢价显著，显示出一定的技术红利。成本端，按照 TCL 中环 2022 年 11 月 27 日公布的最新报价，若使用130μm的N型硅片，假设 25%的 N 型电池转换效率，折合成单瓦价格后，130μm 的N型硅片比 150μm 的 P 型硅片单瓦价格低 0.025 元/W。随着N 型电池转换效率提升，N型硅片的单瓦成本优势有望进一步增强。

高端装备业务是公司的传统业务，以光伏专用设备为主。在光伏切片领域，公司设备产品对应的加工环节包括了截断、开方、磨面、倒角、抛光、切片等，可以为客户提供整套解决方案。除光伏设备外，公司还生产销售蓝宝石设备、通用磨床，半导体设备中的碳化硅切片机目前处在前期开发和客户认证阶段。

2015-2018 年，公司光伏专用设备销售收入从 0.23 亿元增加至6.16 亿元，占主营业务收入比例从 17.21%增加至 90.58%。2019 年开始公司主业快速转向单晶硅制造，部分光伏设备开始自用，光伏设备板块营业收入开始迅速下降，2019/2020/2021 年分别为 5.03、2.15、0.86 亿元，占主营业务收入比例为62.89%/7.19%/0.79%。

光伏专用设备产能利用率处于高位，自用数量显著增加。2019/2020/2021年公司光 伏 专 用 设 备 生 产 数 量 分 别 为 296/309/437 台，产能利用率分别为73.57%/71.57%/104.05%。其中外销数量分别为 325/169/102 台，产销率分别为54.69%/109.80%/22.94%，自用数量分别为 23/160/153 台。

切片设备的自产自用，一方面保障了公司自建切片产能的高效投产，另一方面也略微降低了公司硅片生产成本中的制造费用。根据Solarzoom 数据，目前硅片生产成本中，开方、切片环节非硅成本为 0.053 元/W，其中单切片环节折旧成本约为 0.007 元/W。假设自产自用设备以成本价进行折旧，按照公司2021 年光伏设备业务 27.4%的毛利率进行估算，公司切片环节折旧成本可以降低0.002 元/W，占到硅片环节整体非硅成本 0.089 元/W 的 2.2%左右。若选取2020 年光伏设备毛利率 42.2%进行估算，可使公司切片环节折旧成本降低0.003 元/W。

2019 年公司切入光伏单晶硅业务后，营收利润呈现大幅增长。2017-2021年公司营收由 6.3 亿元增长至 109.2 亿元，五年间 CAGR 达103.78%；同期公司归母净利润由 1.9 亿元增长至 17.1 亿元，五年间 CAGR 达 73.46%。

由于业务属性存在差异，硅片制造的毛利率水平显著低于设备行业，公司的业务转 型 使 整 体 毛 利 率 与 净 利 率 有 所 下 滑 。 转 型前2017-2018 年毛利率达47.5%-47.6%，净利率达 29.4%-29.9%，自转型光伏单晶硅业务后，毛利率与净利率有所下降，2022 年前三季度毛利率为 23.7%，净利率16.2%，仍保持相对较高的水平。

公司转型布局光伏单晶硅业务后 ROE 与 ROA 逐年呈现稳步提升的趋势，2018年至2021 年 ROE 从 11.4%提升至 33.9%，ROA 从 8.2%提升至17.7%。

自 2017 年至今，随着营收的快速增长和业务的转型，公司销售费用率持续下降，自 2017 年 1.95%降至 2022 年前三季度的 0.10%。管理费用方面，2019 年公司已经在硅片板块布局和投入，但是硅片业务营收规模仍处在起步阶段，因此管理费用率较高，2020 年开始随着硅片业务规模的扩张，管理费用率显著降低。

公司财务费用率控制良好，始终处在较低水平，近五年最高为2020 年的0.78%。公司重视研发投入，无论是转型前还是转型后，研发费用率均处在较高水平。

公司存货周转率持续上升，自 2019 年 1.67 次提升至2021 年5.56 次，存货周转次数加快，但仍低于硅片头部企业 TCL 中环；而固定资产周转率方面，公司始终高于中环，体现出公司在当前规模体量下订单锁定和产能利用率方面的优势。目前硅料价格处在高位，未来产业链价格将进入下行周期，周转率的提升有利于公司降低库存减值风险，提高经营效益。公司 2018-2019 年经营性现金流净额为负，自 2020 年开始公司经营性现金流持续改善，2021 年为 9.16 亿元，同比增长超过 10 倍；2022 年前三季度为27亿元，接近 2021 年全年的 3 倍。投资性现金流出和筹资性现金流入显著增加，显示出公司处于产能和业务的扩张期。

随着公司业务规模的扩张，公司总资产快速提升，从2018 年的17 亿元，提升至2022 年 9 月底的 219 亿元。同时资产负债率逐渐增加，2019 年为38.2%，2020年开始逐渐提升，接近 TCL 中环的水平。但是从带息债务占总负债的比例来看，上机数控始终处在较低水平，未来的有息负债仍有一定扩充空间。