如何看待公牛集团未来增长动力？

产品及渠道升级为传统核心业务未来增长提供源动力。

1.依托产品及渠道升级，晨光业绩估值双上行

从收入贡献来看，晨光传统核心业务早期依靠终端门店数量贡献增长，随渠道铺设逐步 完善，同店收入增长成为主要驱动力。 拆分量价看：量贡献主要来自于 1）选择优质样板店升级为加盟店，加盟店门店面积更 大，而且产品具备排他性，门店整体销量更高；2）晨光丰富产品矩阵，店铺内产品占 比提升。价贡献主要来自于迭代新品，打造精品文创，提升产品附加值以实现提价；在 产品渠道升级协同推进下，晨光业绩及估值表现双上行。

具体看：渠道升级—样板店转加盟店，并提升原有门店竞争力。晨光渠道升级可归纳为 两个阶段。第一阶段：1）选择经营能力与地理位置较好的样板店升级为加盟店；2）对 样板店投放货柜及陈列道具等。第二阶段：1）2019 年在持续推动加盟店建设同时，对 样板店及普通终端推出简易货柜（钢木货柜替换原有货柜），并鼓励二三级经销商开拓 新渠道，例如超市书店等；2）2020 年重点推进独角兽计划，帮助三级市场经销商巩固 地位。

2.与晨光类似，公牛传统核心业务未来增长预计亦来自于产品及渠道升级

公牛vs晨光：前述我们已经厘清晨光传统核心业务早期增长动能为门店扩张，之后转为 产品升级及渠道结构优化，公牛亦如此，从营收构成看，公牛传统核心业务营收（线下 渠道）=门店数量*门店有效客流量*客单价，其中客单价提升既包含各品类之间连带率 提升，又包括各品类产品升级导致的均价提升。 渠道铺设已较为完善，单店升级是必然。从收入贡献看，公牛传统核心业务早期在终端 门店数量迅速扩张下持续增长，渠道铺设已较为完善：目前共有六大渠道，线下渠道 （装饰+五金+数码渠道）、线上渠道、B 端渠道以及海外渠道。目前线下渠道终端网点 已超 110 万家，其中包含 75 万多家五金渠道售点、12 万多家专业装饰及灯饰渠道以及 25 万多家数码配件渠道售点（按中国行政区划，公牛各品类线下终端铺设已至县级）。 渠道铺设完善下门店有效客流量及客单价提升将成为业绩提升动能，归类看，有效客流 量及品类间连带率提升可总结为渠道优化，产品均价提升则由产品升级驱动。

以上是从公牛营收端进行的拆解，而从消费趋势变化来看，产品及渠道升级亦是公牛必 由之路。

1、产品升级：多元化以应当下，智能化为远方。产品缘何升级——个性化、智能化趋势凸显。我们以转换器为例看消费趋势转变也即公 牛产品升级过程。2015 年之前，公牛转换器升级主要集中于安全性、耐用性等特质，并 围绕此推出了防雷、过载保护等系列插座；而伴随智能手机普及以及“颜值经济”畅行， 消费者对更美观、更具功能性的插座需求增加，因此 2015 年小米推出的含 USB 接口的 插座大获成功。此次小米扰局虽未对公牛造成真正威胁，但却让公牛看到传统行业进步 方向，即民用电工产品亦可升级为更具精致度的数码产品，而后公牛产品迭代开始加速， 主要方向有二：1）结合用户使用习惯调研结果，基于场景化需求推出新品，如收纳盒 系列、品质焕新系列等，并在系列中提供快充产品选择；2）对原有系列外观及品质进 行升级，如防雷插座增加纯白、深空灰等外观、增加防雷指示灯提升防护交互性能等。

除以用户细分场景需求为锚推出新品外，伴随智能家居理念普及以及软硬件设备不断进 步，公牛亦推出智能产品打造全屋智能。从需求端看：社会节奏加快使得年轻人对便捷 诉求增加，同时随收入水平及安全理念提升，消费者也愿意购置智能产品提升生活品质； 从供给端看，智能家居所需软硬件不断进步，为智能家居普及提供基础土壤。硬件方面， 芯片算力升级、5G 成熟并应用以及传感器功能不断增强；软件方面，云边计算、人工 智能技术不断升级迭代，互联网及家电企业均推出 IoT 系统以实现万物互联。供需循环 促进下，2021 年我国智能家居市场规模或超 5053 亿元，设备出货量或超 2.3 亿台。

除智能家电外其余板块公牛均有覆盖。智能家居设备可大致分为六类，其中公牛产品涵 盖智能家庭安防、智能连接控制、智能光感、智能家庭能源管理四大类，除智能家电及 智能家庭娱乐外均有覆盖。从 2019 年各细分市场规模看，智能家电因原始市场规模大、 智能化发展早且渗透率高，所以在智能家居市场中规模最大，达 2822 亿元，公牛覆盖 品类规模加总为 727 亿元，公牛在此空间巨大；从使用频率看，智能锁表现并不逊色于 智能家电，智能窗帘等使用频率亦靠前。

品类逐步完善，全屋智能指日可待。公牛拥有智能插座、开关、窗帘电机、智能传感器 等智能产品线，将产品自由组合搭配，并连接公牛智家 APP，即可完成全屋智能联动。 相关产品主要满足住户 1）安全需求：公牛智能门锁拥有 7 大解锁方式，用户可设置双 重方式解锁，同时门锁亦有防撬告警、试错告警等；公牛还推出多类传感器，可在陌生 人闯入时发出声光警报、燃气泄露时高声报警等，全方位保障住户居家安全。2）日常 生活便捷需求：主要依靠智能开关及智能插座实现，住户可远程控制充电/开灯、定时 设置便捷生活。

2、渠道优化：改造后单店销售额或可提升 170.5%。渠道缘何升级——1）消费者一站式、场景式购物需求凸显。一方面，Z 世代群体开始 成为家装消费主力军，快节奏生活模式下更倾向于一站式购齐。同时，Z 世代深受互联 网影响，购买渠道及节点更加分散且需求更加多元；另一方面，Z 世代悦己属性突出， 线上线下海量 SKU 供挑选下更聚焦整体感受，更倾向于场景化体验式购物。2）不断扩 充的品类及 SKU 需要更大的展陈空间。2019 年公牛开始进入装饰灯领域，不断补齐 SKU，2022 年又正式推出无主灯，与此同时，公牛近年来还推出智能锁、浴霸等智能生 态产品，日益完善的产品需要专属空间充分展示，智能产品亦需空间展示效果。 渠道如何升级——以装饰渠道为例，2020 年推出“0 号店”抵御疫情线下客流减少影响。

据公司公告，公牛在上市初已募集 8.5 亿元用于渠道终端建设及品牌推广，主要涵 盖向终端展柜、展架更新升级，投放广告等，因此我们预计公牛针对各渠道均有优 化提升措施，目前较为突出的是“0 号店”建设，因此以下我们聚焦“0 号店”改 革及成效。

多项支持政策下综合化快速推进，店主盈利能力亦并行保证。公牛售点综合化推进包含 专卖店及专卖区两种店态，其中专卖店面积在 30-60 平方米（具体店铺面积根据当地情 况或有所差异），仅销售公牛产品；专卖区要求店铺面积在 100-200 平方米，其中划出 30-60 平方米专门售卖公牛产品。在专卖店推进中，公牛严控开店条件及开店密度（专 业市场最多只投放 1-2 家全品类专卖店），并精简升级流程，给予店主多项支持减轻其库 存和获客压力，保证开店盈利能力。

综合店表现如何—据测算：随专卖店模式逐渐成熟，以每年改造 7000 家计算，渠道升 级或将带动装饰渠道营收至少提升 10%，加上非综合店自然提升，22 年装饰渠道综合 或提升 21.1%。 说明：1）假设加价倍率不变，则门店终端销售额增幅亦为门店提货额增幅，也即公牛 装饰渠道营收增幅；2）测算逻辑：先算出单店从非综合店改造为综合店营收增幅，再 根据升级门店数占比*单门店营收增幅算出装饰渠道因渠道升级营收增幅。 测算单门店营收增幅需要测算出综合店/非综合店单店公牛销售额；单店公牛销售额=有 效客户量（客户量*转化率）*客单价，也即核心在于测算门店综合化改造后有效客户量 增长幅度及客单价提升幅度。

1）有效客户量或增 43%。品类展陈方式及门店物料标准化下，消费者对于公牛认可度提升，而场景化购物环 境的打造使得消费者能更加清晰产品功能和效果，从而带动客户成交率提升。根据 公牛专卖店招商视频，我们假设综合店相较非综合店有效客户量增长 43%。

2）平均客单价或提升 89.9%。客单价测算逻辑：客单价由 LED 照明、墙开业务及智能生态产品三部分构成。墙 开：先根据装修需求测算出需要的开关插座数量，然后我们假设消费者在选择插座 开关时有三种不同价位带产品可以选择（由字母 A/B/C指代经典/爆款/PIANO系列）， 并按照淘宝价格计算出选择 ABC 系列的客单价，最后通过假设综合店/非综合店中 顾客选择 ABC 类的比例得出综合店/非综合店墙开平均客单价；LED 照明：与墙开 业务客单价测算逻辑类似，并假设综合店/非综合店墙开及 LED 照明之间的连带率； 智能生态产品：分别假设综合店/非综合店墙开及智能生态产品的连带率。

整体平均客单价：墙开：按照淘宝经典/爆款/PIANO 系列产品销量（选取系列中销量最 高的产品的销量进行对比），我们假设非综合店客户选择经典/爆款/PIANO系列产品比例 分别为 62%/31%/7%，综合店比例变为 55%/35%/10%；LED照明及智能生态产品：假设 产品连带率=产品营收比/产品客单价比/产品渠道覆盖比，计算得到综合店智能生态产品 连带率为 14.8%，所有店铺 LED 照明平均连带率为 22.3%（目前店铺中已包含 18000 家 综合店，因此得出的是平均连带率，还需分别计算），假设综合店 LED 照明连带率为 30%，则非综合店 LED 照明连带率为 20.9%（产品渠道覆盖比：根据上市公司反馈，公 牛目前装饰渠道 12 万家终端售点中约 70-80%售卖 LED 产品，智能生态产品基本仅在专 卖店中售卖，因此预计 2021 年年底渠道覆盖率约 15%）。综上，综合店/非综合店客单价 分别为 2743.19/1450.28 元，改造后客单价可提升 89.1%。

3）渠道升级贡献 10%，叠加非综合店自然增长，22 年装饰渠道营收或同增 21.1%。单店：假设综合店有效客户量/客单价提升 43%/89.1%下，店铺改造将带动单店营收提升 170.5%；装饰渠道：假设每年将有 7000 家门店升级为综合店，则装饰渠道营收将提升 至少（7000/120000）*170.5%=9.9%；同时根据我们测算，非综合店及现有综合店在公 牛墙开及 LED 照明市占率进一步提升下 22 年营收或增长 11.2% ，综合看，预计 2022 年 装饰渠道将增长 21.1%。