如何看待白云机场业务成长空间？

后疫情时代白云机场增长动力充足，确定性和弹性皆备。

1. 白云机场受益于国际旅客恢复及未来进一步增长

作为国际客流占比较高的国际枢纽机场之一，白云机场的航空性业务将直接受益于国际客流的恢复，业绩回升确定性 强。以 2019 年计，白云机场国际旅客吞吐量（含港澳台地区旅客，下同）1871 万人次，占总旅客吞吐量的比例为 25.5%。在目前国内旅客恢复较好的情况下，国际旅客的恢复将对机场的航空性收入进一步修复形成直接利好，对公 司业绩反转形成强支撑。此外，白云机场的国际航线中亚洲、大洋洲航线相对较多，从目前国际航班恢复的地区差别 看，白云机场相较首都机场、上海机场等欧美航线占比较多的机场有望实现较快恢复。

展望后疫情时代，我们认为白云机场在国际客流恢复后，其吞吐量和占比仍将持续增长。1）疫情前，白云机场国际旅客占比低于上海机场和首都机场，但逐年提升。以 2019 年计，相较上海机场 50.6%的 国际旅客占比（加入虹桥机场为 34.4%）、首都机场 27.6%的国际旅客占比，白云机场国际旅客占比较低，尤其是相 对上海机场。但从白云机场自身情况看，疫情前国际旅客量和占比逐年提升：国际旅客吞吐量从 2015 年的 1136 万 人增长至 2019 年的 1871 万人，年均复合增长 13%；国际旅客占比从 2015 年的 20.6%提升至 2019 年的 25.5%， 提升了近 5 个百分点。

2）白云机场在粤港澳大湾区机场群中拥有竞争优势。 粤港澳大湾区是我国规划打造的世界级城市群，世界一流的城市群必然拥有世界一流的机场群，目前粤港澳大湾区拥 有 7 座运输机场，包括香港国际机场、广州白云国际机场和深圳宝安国际机场三座国际航空枢纽，澳门国际机场和珠 海金湾机场两座干线机场，以及佛山沙堤机场和惠州平潭机场两座支线机场。 白云机场受区域空域紧张影响相对较小。大湾区内机场分布密集，而我国空域对民航业开放程度较低，仅占全部空域 的 30%，相较于拥有 80%以上空域的美国民航，空域资源十分紧张。但对比深圳宝安机场和香港国际机场，白云机 场处于机场群边缘，与其他机场发生空域紧张甚至是冲突的可能性更小。

白云机场产能规划充足，且未来便利性有望提升。随着 2018 年白云机场 T2 航站楼的正式投用，白云机场设计容量 可满足年旅客吞吐量 8000 万人次。2019 年，白云机场超过香港国际机场，成为大湾区内旅客吞吐量最大的机场。 2020 年 9 月，白云国际机场三期扩建工程正式开工，预计 2025 年完成施工，2026 年有望正式投产。三期工程主要 包括机场工程、空管工程、供油工程，将新建 42.2 万平方米的 T3 航站楼，14.4 万平方米的 T2 航站楼东四和西四指 廊，西二、东三跑道，以及 24.2 万平方米的综合交通中心和停车楼。根据总体规划，白云机场 2030 年有望实现旅客 吞吐量 1.2 亿人次，终端 2045 年实现旅客吞吐量 1.4 亿人次。疫情过后，白云机场的产能优势有望释放，且其规划 产能超过大湾区其他机场，将承载更多大湾区增长的旅客需求。 此外，2020 年 9 月《广州白云国际机场综合交通枢纽整体交通规划（修编）》提出：建设多层级、一体化的机场综 合交通枢纽积极推进高速铁路、城际铁路、城市轨道引入机场，畅通机场对外道路交通，优化完善机场内部交通组织， 形成以白云机场为核心，高效、便捷、安全、绿色、经济的综合交通网络。根据《广州市 2023 年重点建设项目计划》， 广州在年内将实现新塘经白云机场至广州北站城际轨道交通（新白广城际）竣工。未来，新白广城际将直接在新塘连 通穗深城际，广州白云机场与深圳宝安机场也将实现轨道相连。

白云机场定位更加明晰，预计 2030 年国际客流有望达到 3600 万人，较 2019 年近翻倍。在 2020 年总体规划修编中， 白云机场定位是引领粤港澳世界级机场群建设、支撑民航强国战略的国际航空枢纽。根据《广东省综合交通运输体系 “十四五”发展规划》，珠三角枢纽（广州新）机场计划在“十四五”期间开工建设，将与广州白云机场共同打造广 州-佛山国际航空枢纽。珠三角枢纽（广州新）机场的定位为“广州国际航空枢纽的重要组成部分、珠三角西部枢纽 机场”。广州新机场预计 2026-27 年建成，将交由白云机场一起运营，新机场服务于佛山、肇庆、云浮、阳江、江门 五市。我们认为新机场有望承接广州白云机场的支线和部分国内窄体机航线，而白云机场将更聚焦于国内干线和国际 航线。考虑到：1）2030 年白云机场旅客吞吐量有望达到 1.2 亿人次，以及 2）参考白云机场规划和疫情前上海机场、 首都机场的情况，远期白云机场国际旅客占比有望提升至 30%，则 2030 年白云机场国际旅客有望达到 3600 万人次， 相较 2019 年接近翻倍。

2.免税业务发力，成为业绩增长新动力

历史上白云机场的免税业务发展落后于京沪机场，但 2018-19 年迎来高增速。2018 年以前，白云机场免税业务采取 自营模式，在专业化程度有所不足，且免税经营面积小、经营品类少，总体缺乏对顾客的吸引力。但 2018-19 年，白 云机场免税业务迎来初步快速增长： 1）随着 2018 年 T2 航站楼投产和对 T1 的重新规划，白云机场免税经营面积从当初的不到 2000 万平方米增长至目 前近 7000 万平方米； 2）2017 年，白云机场与中国中免签订免税合同，采用月保底经营权转让费与月实际销售提成额两者取其高的收费 模式，综合扣点率最高达到 42%。 受益于免税经营面积的增加、中免经营带来的品类增加和专业化运营、高扣点率，2019 年，白云机场免税销售额 19.2 亿元，人均 103 元，虽然仍远低于上海机场 358 元人均销售额、首都机场 311 元人均销售额，但从增速上看，2019 年白云机场免税销售额同比增长 117%，人均免税销售额同比增长 101%，免税业务快速增长趋势已显露苗头。

2020 年疫情爆发后，白云机场面临与上海机场一样国际客流锐减的冲击。2022 年 6 月，白云机场与中免的补充协议 谈判落地，不同于上海机场的补充协议，白云机场的补充协议虽然也对国际客流未恢复时的租金收取方式做出调整， 但对客流恢复后的租金并没有做出封顶限制，保留了月保底租金与销售额提成额取其高的模式，且将进境免税店的合 作协议延长至 2029 年。这意味着国际客流恢复后，白云机场的免税业务仍能享受高扣点率，以及人均销售额提升带 来的业绩弹性。

随着国际客流恢复，机场免税业务有望重拾增长。疫情期间，机场渠道在免税业务中的占比大幅萎缩，离岛免税占比 大幅提升。免税市场有多种渠道，包括口岸免税、市内免税、离岛免税等，在疫情前，口岸免税渠道占有绝对优势。 中国中免的销售渠道中，以销售收入计，2019 年口岸渠道占比 66%，离岛免税占比 28%。2020 年国际航班锐减叠 加离岛免税政策优惠（离岛旅客每人每年累计免税限额提至 10 万元），离岛免税吸引力上升，渠道占比迅速提升。 2020 年中国中免的离岛免税收入占比提高到 57%，2021 年进一步提升至 70%。2019-21 年，海南离岛免税购物人 次年均增长 34%达到 671 万人次，客单价年均增长 43%达到 7367 元，离岛免税购物金额年均增长 91%达到 495 亿 元。但我们认为，机场免税占比的下降，与国际客流锐减直接相关，是特殊背景下的极端情况，后疫情时代，随着国 际客流的恢复，机场的重要性将重新提升。机场免税业务的运营基础，在于一个相对特殊的封闭购物场景中，机场免 税能以低成本获得相对高净值客户。在国际航班恢复后，一方面出入境旅客的需求客观存在，参考欧美地区和亚太地 区其他国家的恢复情况，国际旅客的恢复速度是相当快的；另一方面，海南离岛免税的竞争也在加剧。

后疫情时代，白云机场免税业务潜力有望得到充分显现。2018-19 年，白云机场免税业务刚刚取得突破性进展，就遭 遇疫情打击，免税经营面积大幅增加、人均销售额提升、高扣点的优势尚未得到完全发挥。随着今明两年国际客流逐 步恢复，以及未来随着机场产能释放、国际客流进一步增加，白云机场免税业务有望延续高速增长。根据广州海关官 网报道，2023 年 1 月，广州白云机场口岸免税店销售额达 1765.2 万元人民币，同比增长 3.9 倍；即人均销售额达到 118 元，较疫情前增长 15%。考虑到首都机场和上海机场的疫情前水平（人均销售额均超 300 元），以及白云机场的低基数，白云机场的人均免税额仍有相当大的提升空间。

根据以上假设：1）中性情况下，当国际旅客量相较 2019 年增长 20%，人均销售额较 2019 年增长 100%达到 206 元，则白云机场免税收入达到 18 亿元；2）悲观情况下，当国际旅客较 2019 年没有增长，人均销售额较 2019 年增 长 20%达到 124 元，则白云机场免税收入达 9 亿元；3）乐观情况下，当国际旅客较 2019 年增长 40%，人均销售额 较 2019 年增长 180%达到 288 元，则白云机场免税收入达 30 亿元。 远期来看： 1）根据上文所述白云机场远期规划，即 2030 年预计国际客流相较 2019 年接近翻倍达到 3600 万人； 2）历史上白云机场人均销售额低于上海机场和首都机场，主要受制于免税经营面积小、免税品类少、国际航线相对 占比低等因素，从 2018-19 年白云机场免税业务的高速发展可以看出，免税经营面积的大幅增加、中免专业化的 运营，直接推动白云机场 2019 年人均免税销售额同比增长 101%。后疫情时代，一方面以上利好因素将继续释放， 与此同时伴随着产能提升和白云机场的发展规划，机场进一步聚焦高品质航线，优质客流有望增加，从而推动人 均免税销售额的进一步提升，缩小与上海机场和首都机场的差距。假设远期白云机场人均免税销售额达到 300 元， 即接近上海机场和首都机场的疫情前水平； 则白云机场免税收入有望超过 40 亿元。

3.广告业务确定性高，有税业务迎来重奢突破

2018 年以来，白云机场广告业务通过新的招标，开始采用外包授权经营模式，广告代理公司为德高集团和迪岸双赢 集团，其中迪岸双赢集团经营 T1，德高经营 T2 及 GTC。机场收入为保底+提成模式，每份合同平均每年保底经营费 为 3 亿-4 亿元，总保底收入分别为 20.29 亿、16.77 亿。白云机场由于机场客流旺盛，疫情前广告业务成为白云机 场稳定的收入来源。2019 年，白云机场广告收入实现 6.8 亿元。 疫情期间由于机场旅客锐减，保底收入对广告公司造成负担，通过仲裁协商，白云机场陆续免除了两家广告公司部分 租金。

1）根据 2022 年 5 月仲裁裁决，迪岸减少向白云机场支付 2021 年广告发布费 1.022 亿元。根据解决方案，广 告发布费减免涉及公司 2022 年营业收入预计约 9642.75 万元，对公司 2022 年归母净利润的影响预计 7232.06 万元。

2）白云机场二号航管公司与德高公司达成支付方案，免除德高公司第五经营年度（2022.4.26-2023.4.25）广告资源 使用费 1.007 亿元。根据解决方案，广告发布费减免涉及白云机场 2022 年、2023 年营业收入预计分别约 0.69 亿元、 0.317 亿元，对 2022 年、2023 年归母净利润的影响预计约 0.52 亿元、0.24 亿元。 未来随着广告合同到期，在下一轮招标谈判中，预计伴随着机场人流量的回升，以及考虑到机场规划产能空间巨大、 人流量持续攀升，机场广告业务仍有望保持强确定性。

重奢入驻，有望产生集群效应，为机场有税业务贡献新看点。疫情前，白云机场的有税业务以餐饮、休闲食品、便利 店、服饰、药店、手工艺品为主，缺乏高端品牌，平均扣点率约在 20%。疫情期间，重奢品牌免税业务遭遇挫折，与 此同时国内商务干线所带来的优质客流得到进一步重视，重奢品牌开始加快在枢纽机场的布局。白云机场商业经营面 积充足，且考虑到未来将进一步聚焦优质商务干线和国际航线，其旅客消费能力有望提升，重奢品牌有望加大布局力 度，形成集群效应，共同打造广州顶级购物中心。截至 2022 年，白云机场已成功引入三个头部重奢品牌（路易威登、 蒂凡尼、古驰）。

5.南航助力打造国际航空枢纽

南航在枢纽机场市占率提升，有望促进航网规划和中转旅客提升。白云机场是南方航空主基地，长期以来双方形成命 运共同体的关系。2018 年，双方签署战略合作备忘录，南航将大力支持白云机场的航空枢纽建设，未来在白云机场 开通飞往欧洲、北美、南亚、东北亚和中东等地区的新航线；广东省机场管理集团也将在品牌宣传、市场营销等方面 支持南航“广州之路”的航线网络发展和战略推进。疫情前，南航长期在白云机场市占率约为 40%。2020 年以来， 南航在白云机场市占率提升至 50%以上。此外，大兴机场投产后，南航转为广州-北京双枢纽运营，目前在大兴机场 市占率达到 40%以上。在“打造世界级超级承运人”的目标下，航司与基地机场的合作将更加密切。南航在一线市场 的市占率提升，有助于提升其国际航班和航网规划，运营效率进一步提升，从而提升基地机场竞争力。