中国宏观经济现状及展望分析

加力蓄能，逆流而上。

1. 中国经济仍面临重重挑战

2023 年，我国经济总体保持恢复。前三季度 GDP 同比增长 5.２％，预计全 年能够顺利实现 5%的经济增长目标。疫情后第一年的成绩单虽然不差，但 不可否认，当前复苏的基础仍然较为薄弱，短期需求不足的问题突出，内外部中长 期的问题也在逐渐显化。当前中国经济正面临短期与长期、内部与外部的重重挑战。

（1）内需不足令短期增长乏力 消费回升缓慢。从“三驾马车”对 GDP 的贡献来看，2023 年前三个季度出口 负贡献，投资贡献回落，消费贡献率被动抬升，重新挑起经济增长的大梁。1-11 月社零同比增长 7.2%，两年复合增速约 3.5%，疫后消费整体呈波动中温和 复苏态势。结构上，餐饮、娱乐、旅游等接触性服务消费是拉动消费修复的 主力。 尽管消费数据保持了一定增长，但也注意到，此前市场所预期的报复性消费并 未如期到来，当前消费增速较疫情前 8%左右的常态水平也仍有差距，尤其可选商 品消费修复进度明显偏慢，消费者信心恢复趋势也相对平缓和滞后。

收入是消费的基础和前提。就业则是大多数居民获得收入的主要途径。当前就 业形势虽保持总体稳定，但就业总量和结构性压力尚存，裁员、缩招、降薪等现象 频繁出现，居民对未来的就业与收入的安全感难有提升。 此外，与海外财富效应带来消费的坚挺相反，国内股市与楼市下行后，中高收 入群体的财富缩水，资产价格回落也令高杠杆下的居民资产负债表在一定程度上受 损，这都给消费回升带来阻力。 由于中低收入群体的消费支出占比更高，贫富差距的扩大也制约着整体消费的 收入弹性。2020 年以来，居民可支配收入均值与中位数的差额持续扩大， 表明更多群体收入落至均值下方，2023 年这一趋势加速，抑制了消费潜能释放。

地产低迷难改。2023 年年初以来，地产行业持续低迷，为了适应地产供需关 系发生的重大改变，7 月份政治局会议提出适时调整优化房地产政策，随后地产政 策“组合拳”密集出台。然而，与政策放松力度相比，地产修复表现整体偏弱。 需求端总体低位持稳，回暖动力主要受居民杠杆空间与意愿约束。一方面，过 往十几年居民债务快速扩张，债务压力甚至已超许多发达国家，加杠杆空间 已被明显压缩。另一方面，地产金融风险发酵，房价与收入的预期偏弱，则极大影 响了居民的购房意愿。

需求端乏力会进一步传导到投资端。2023 年 1-11 月地产投资累计增速9.4%，建设环节中仅竣工增速维持高位，表明地产投资主要由“保交楼”政策驱动，而这一力量集中释放后，2024 年来自“保交楼”的支撑或将减弱。从新开工面积 增速、拿地情况等房地产投资领先指标继续负增长的表现来看，2024 年房 地产投资增速将难以摆脱负增长的状态。而与高杠杆积累相伴生的房地产、地方债 务、中小金融机构等重点领域风险同样也对经济增长形成了制约。

（2）内外挑战下长期增速放缓 不论是消费还是地产问题，究其根源都在于，经历长期债务扩张带来的经济繁 荣后，债务对经济的拉动效率逐渐降低，生产要素困局亦日益严峻，债务累积风险 不断积聚，经济长期增速放缓压力也不可避免。 首先，内部的人口问题不容乐观。中国过去几十年里的快速增长有很大程度上 得益于其庞大且年轻的人口所带来的“人口红利”，但随着经济发展水平的提高和 生育成本增加，少子化、老龄化的问题开始凸显。劳动力人口和出生率拐点已现，2022 年我国人口自然增长率更降至负值，这无疑将深刻影响到未来的长期经 济增长。

其次，外部的科技遏制不断加码。随着中国不断崛起，中美之间的竞争愈加激 烈。美国采取为维护其霸权地位，极力限制中国的发展，其中重要的一环便是垄断 打压、技术封锁的“科技霸凌”。 纵观美国维护其霸权的百年历史，遏制打压竞争对手已是“常规操作”，从苏 联、日本、欧盟无一不是如此。当然，今天美国面对的对手比以往更加强 大，截至 2022 年，中国 GDP 达到美国的 70.66%，已经打破了过往其他国家与美 国之间的天花板，因此，这场较量注定漫长而激烈。美国的科技优势被视为维系美 国霸权地位的重要基础，其对中国长期的科技遏制客观上给科技发展继而全要素生 产率的提高带来了困难。

2. 继续托底经济是必要之举

在前述诸多挑战下，2024 年中国经济面临的压力并不小，在 2023 年稳增长 的基础上继续托底经济仍有必要。

（1）经济一定程度上偏离了应有增速 潜在经济增速是指当劳动生产要素被充分利用的条件下，经济增长所能取得的 可持续的最大增速，实际经济增速若低于潜在增速，则表明经济潜力尚未充分发挥， 供需失衡、失业加剧等一系列问题也会相伴而生。过往历史上，若以政府目标增速来近似潜在增速，实际经济增速大多时候略高于应有增速。但值得注意的是，自 2020 年疫情冲击之后，我国的实际经济增速持续低于潜在经济增速（剔除冲击下 的低基数影响）。2023 年的经济修复亦呈现“明强实弱”的特征，若以两年平均增 速计算，距离应有的潜在增速仍有不小差距。

（2）大国竞争还需以经济作为基本盘 经济基础决定上层建筑，不论是工业、科技、金融、军事还是文化维度，大国 之间的竞争归根到底还是经济实力的较量。中国在经历长时间高于美国的经济增速 之后，成为世界第二大经济体，与美国经济规模的差距不断缩小，也因此被美国视 为最主要的竞争对手。 当前中美关系已进入较长时期的战略竞争博弈阶段，在经历贸易摩擦、疫情冲 击、科技封锁等重重压力之后，我国在经济增长上的优势逐步弱化。尽管中国无意 与美国争夺霸权，但想要在两国关系中不至处于过于被动的地位，稳住经济基本盘、 并不断增强自身经济实力至关重要。

3. 稳增长加力，中央“扩表”破局

财政政策与货币政策是逆周期调节的两大基本工具，经济压力较大时往往会通 过“双宽松”稳住增速。一方面，2023 年总体维持了相对宽松的货币环境，两度 降准和降息，但在内需不足制约下，对经济的提振效果较为有限。另一方面，受地 方政府财力和预算所限，直接作用于总需求的财政政策则显得发力不足。

（1）“中央加杠杆”正当其时 多年以来，当经济（尤其房地产投资）面临下行压力时，财政政策力度都会有 所加大，一个主要体现就是基建投资的上行。基建资金主要来自城投平台、地方政府的债务扩张，这造成了地方债务的持续积累，与之相关的风险也 不断积累。如今，土地财政紧张、地方债务压力凸显、专项债增量又有限的情况下， 地方政府已难以再显著扩大支出规模，并支撑基建投资的快速增长。

2023 年 10 月底，在年初经济增速目标基本能实现的前提下，财政部宣布增 发国债并调高赤字率，增发国债资金主要用于基建项目。这释放了中央政府加杠杆 的明确信号，同时也指向 2024 年财政政策或更为积极。 一直以来，我国官方（狭义）赤字率基本控制在 3%以内，但这一赤字率标准 在实践中约束作用有限，世界主要国家的赤字率水平大多已超过 3%的标准，我国若考虑专项债、城投债等债务融资后，实际（广义）赤字率也早已突破 3%。当前阶段，打破 3%赤字率的传统束缚，扭转偏弱市场预期，并实事求是面对 真实的赤字和风险，比维持所谓“官方赤字率稳定”更为重要。考虑到 2024 年“稳 增长”需求依旧强烈，预计赤字率将在 3.5%以上。 与地方政府债务负担沉重、加杠杆面临约束不同，中央政府资产负债表相对健 康且有扩张能力，需要接替地方政府成为财政加杠杆的主体。与海外主要经济体相 比，我国中央政府杠杆率处于较低水平，截至 2023 年三季度末仅为 22.6%，具备 加码空间。

（2）宽货币协同配合发力 稳增长需要宽松货币政策的呵护，为实体经济增长创造合理的流动性环境和低 利率环境。2021 年三季度以来，我国货币政策持续宽松，而在财政扩张更加积极 主动的周期之中，货币政策仍然将处于宽松的窗口期内。为配合政府债券发行，央 行可能通过加大公开市场投放对冲阶段性资金面紧张，也可能通过降准等方式补充 中长期流动性。而为了降低财政融资成本，将利率维持在较低水平亦有其必要性。 2024 年，海外或逐步开启降息周期，国内货币政策外部环境改善。从实际利 率角度来看，不论横向或是纵向比较，我国当前的实际利率都处于偏高水平，后续 进一步降息仍可期待。

（3）新基建潜力或加速释放 基建作为历次稳增长发力的主要抓手，在 2024 年其投资增速有望小幅上行。 由于传统基建投资规模大，对经济带动作用强，预计其仍将继续扮演稳增长主力军 的角色。但考虑到其已经庞大的基数，增速总体或维持稳健，结构上向重点领域补 短板投资倾斜。对于可以适度兼顾“稳增长”和“促转型”的新基建，则有望进入 加速布局阶段，成为重要增量贡献来源。 新基建概念的提出具有鲜明的时代特征，其所包含的“信息基础设施”、“融合 基础设施”、“创新基础设施”是智能经济的重要组成部分，也是提供数字转型、智 能升级等服务的核心驱动力。在工业经济向智能经济加速转变的过程中， 大力发展新基建无疑具有重要战略意义。《“十四五”规划和 2035 年远景目标纲》 中提及要“加快建设新型基础设施”，《扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）》 中同样要求“系统布局新型基础设施”。 2023 年中央经济工作会议中提及“重点支持新型基础设施”、“支持社会资本参与新型基础设施等领域建设”。短期来看，新基建可以在一定程度上起到稳投资、 扩内需、增就业和拉动经济增长的积极作用；长期来看，新基建可以为产 业转型、消费升级、服务提质、经济增效提供核心“引擎”，从而为中国在未来引领 智能时代、实现高质量发展奠定坚实的基础。

除基建投资，稳增长发力方向在投资领域还要重点关注“三大工程”中“城中 村改造”和“保障房”对地产投资的补位作用，不过考虑到其整体周期较长，资金 来源、运作模式等还尚未明确，前期其对投资的拉动效果可能并不会特别强劲。 此外，鉴于消费在当前经济中的基础性作用，2024 年预计促消费的政策组合 拳依旧不会缺席，政策重点或落在“数字消费、绿色消费、健康消费”等“新型消 费”。