食品饮料各板块基本面及展望分析

随着防疫放开，消费场景复苏，Q4 末春节 备货积极，叠加 PET、油脂类、原奶等原料价格回落，板块收入企稳提速，利润 端弹性在 23Q1 充分体现。

1、白酒：短期关注复苏节奏，中长期把握价值龙头

半年维度布局来看，当前位置为绝对收益底部，关注复苏节奏，优选确定性强的 龙头标的、逢低布局弹性品种。 宏观环境看，今年经济逐步从筑底企稳走向温和复苏，期待消费发力提振。当前 市场对经济、政策预期低，类似 2022 年 4 月、10 月，后续或有超预期催化。 行业表现看，消费复苏趋势得验。白酒春节动销改善显著且一直延续至 3 月上旬， 送礼、宴席、商务陆续恢复，3 月中下旬起逐步转为淡季属于正常现象，五一宴席 场景表现出色、动销提速。年初以来高端酒动销稳健增长，次高端动销降幅显著 收窄，部分旅游热及去年受疫情扰动低基数的区域已实现不错的增长。下半年经 济复苏有望带动商务宴请进一步修复，中秋国庆动销值得期待。当前名酒库存可 控，批价稳定，需求改善或将驱动下半年批价回暖。

估值角度，当前白酒板块安全边际高，绝对收益空间打开。目前白酒板块的市盈 率位于 25 倍左右，低于 2016 年以来的估值中枢（30X），处于过去七年（2016- 2023 年）相对低位，较去年 10 月底的估值水位相近，已具相当吸引力，后续基本 面的催化有望提振股价表现。

着眼中长期，白酒韧性突出，内生成长动力居前。白酒的韧性不仅体现在经济下行时的抗跌（以品牌护城河实现更少的“增长波动”），还体现在经济恢复时弹性 大。一方面，龙头企业的“行稳致远”共同认知，高质量成长，使得行业总体基 调是保持稳健。其次，当前库存周期和经济周期不共振，随着信息化进步，渠道 反馈更加真实高效，企业更注重终端和消费者投放而不是渠道投放，尤其在经济 压力情况下，库存往往优先控制。此外，消费升级是长周期的主旋律，疫情扰动 过去后，酒企仍将较大机会回到原先的发展轨道，在中产和富裕阶层的消费认同 下，获得持续成长内生动力。在 A 股 30 个中信一级行业中，食品饮料板块过去 5 年收入、利润复合增速分别排名第 15、9 位，白酒表现好于食饮板块整体，彰显 成长韧性。

立足底层逻辑，拥抱价值龙头。对于中长期，经济环境、消费环境将持续恢复至 正常状态，白酒行业的商业模式和竞争格局没有根本性改变。“总量不振，消费升 级，集中度提升，结构性景气”是基本特征，竞争力至少从五个常规维度进行比 较分析，如所处香型的趋势和位置，所处价格带趋势和位置，市场结构态势（大 本营市场和全国化趋势），高端化潜力（持续结构升级的能力），战略和执行力（经 营团队）。综合竞争力优势居头部的企业，韧性成长更强，穿越周期能力更强。

2、大众品：23H2 需求修复和成本回落为底层逻辑

2.1、三年疫情周期回顾：经历预期先行-业绩兑现的驱动，Q2 及 Q4 较容易有 超额

疫情3年板块演绎基本有迹可循，可概括为“预期先行-盈利下修回调-业绩上修”。 除 2022 年，Q1 一般存在春节效应，节前预期需求恢复上涨，节后摸排恢复 不及预期下有比较明显的下跌，过程可概括为“预期修复-股价先行反应-一季 度业绩前瞻不及预期+估值处于相对高水位-股价回调”。 二季度食品表现相对好于白酒，子板块分化较大。新场景/渠道带来的业绩高 增驱动力更强，食品公司由于新场景开拓、新渠道布局、新产品推出等因素，业绩方面支撑性较强，Q2 股价表现较白酒更易超预期，但由于个股表现存在 分化，指数层面超额不明显。 四季度易有板块性行情。四季度一般为春节备货旺季，经销商拓展、新品/新 渠道放量效果累加，业绩容易有较积极表现。此外，Q4 一般经历板块估值切 换，对于次年预期会打提前量，且财报披露期间隔长，是食品板块较好的投 资时点。

2.2、23H2 展望：考虑估值水平自下而上选股，需求修复及成本回落仍为底层逻 辑

食品板块经历了 22Q2-Q3 疫情改善-恢复的切换后，当前整体表现为缓慢恢复。我 们 2023 年年度策略建议的选股节奏，目前仍不过时： 1） 消费力受损方向，即连续几年的疫情影响下，我国城乡居民收入增长有所放 缓，及务工人口从一二线城市回流到了所属地，相应元气有待恢复； 2） 餐饮恢复预期由乐观转向平稳后业绩的释放，如后续城际人口的正常流动、餐 饮场所的正常营业等，相关场景恢复存在持续性； 3） 上市公司的主动调整带来的变化，如千味央厨“饼汉堡”、安井丸之尊 B 端大 包装等新产品的推出，盐津铺子、甘源食品等零食企业拓展量贩新渠道的合 作，安井新一期股权激励、恒顺/千味的定增落地等要素的催化。 站在当下时点，考虑估值的相对低水位，我们认为 H2 食品板块的主线聚焦在需 求修复及成本的走弱。

第一，疫情下餐饮场景受损，导致一些重点行业需求直接受损，为保证份额的持 续提升，相应 C 端竞争加剧。但 22 年 6 月份以上海疫情拐点为起点，餐饮 B 端 呈现弱恢复趋势，其中大 B 恢复的确定性强于小 B，但小 B 恢复的弹性大于大 B。

第二，宏观经济弱复苏，大众消费力方面仍存在压力。两方面侧面验证大众消费 存在压力，即价格仍为制约产品动销的重要因素，1）从餐饮的同店恢复情况来看， 22 年始终未恢复至 19 年同期水平，我们判断餐饮场景的部分转移（居家、外卖） 及消费力的压力为两大原因；2）从线上的美妆销售数据可侧面反应低价的吸引力， 抖音的线上占比出现逐步提升的原因为其直播间价格较阿里低。

第三，部分食品原材料环比维持降势。除猪肉外，主要大众品原材料 22Q4 均延续 环比下降趋势，且同比也出现下降趋势，23Q1 起猪肉环比下降 21%左右。功能性 饮料的 PET、白砂糖成本占比较高，PET 22Q4 环比下滑 11%左右，同比变化由 22Q3 的上涨 15%转为下降 6%，23Q1 环比小幅上涨 3%，但同比降幅为 8%左右； 白砂糖 23Q1 出现上涨，环比上年四季度上涨 5%，同比提升 4%左右。

3、白酒：龙头彰显韧性，绝对收益空间打开

3.1、回顾：22 年顺利收官，23Q1 彰显韧性

3.1.1、地产酒增速居前，次高端短期承压

2022 年白酒板块营业收入同比增长 16.83%，归母净利润同比增长 21.08%，扣非 归母净利润同比增长 21.91%。23Q1 白酒板块营业收入同比增长 15.77%，归母净 利润同比增长 18.67%，扣非归母净利润同比增长 19.60%。节奏上看，22Q1 在板 块整体基数不低的情况，春节回款、动销、库存均表现良好，其中尤以地产酒因 “返乡消费”热烈，业绩整体较佳；Q2 受疫情扰动叠加淡季需求平淡，板块增速 显著放缓；Q3 疫情逐步得控，消费场景复苏，增速环比提振，中秋国庆回款备货 正常推进；Q4 受新冠肺炎感染人数增多影响，市场环境转弱，报表增速下行。整 体来看，22 年白酒板块受疫情影响有所降速，但仍具备需求韧性。23Q1 随着疫情 褪去后基本面回暖，景气度逐步回升，报表增长提速。

分价格带来看，23Q1 收入、扣非归母净利增速呈现地产酒＞高端＞次高端。23Q1 高端酒合计收入/扣非归母净利增速为 16.53%/19.71%，稳中求进，有所提速；次 高端合计收入/扣非归母净利增速为 6.47%/14.66%，主要系高基数叠加疫情冲击， 次高端整体承压表现分化；地产酒合计收入/扣非归母净利增速为 19.57%/22.86%， 主要受益于大众消费复苏，200~300 元价格带景气升温。

高端酒稳中求进，改革红利加速释放。茅台丁书记上任后市场管理积极作为， 调结构、推新品，营销体系变革持续推进，顺利实现又好又快的高质量增长； 五粮液各产品策略优化调整，预计对应到基本面的改善只是时间问题；老窖 股权激励护航高增。

次高端业绩分化加剧，商务场景短期恢复偏弱，但核心单品持续发力。汾酒 坚定优化结构高质量发展，青花持续引领增长，利润弹性显著释放，具备高 弹性；舍得大众价位带产品表现优异，舍得、沱牌并进高增，股权激励释放 机制动力，全国化百亿目标值得期待；酒鬼酒内参、酒鬼齐驱并进，但疫情 影响持续加重下对消费场景及需求影响明显，阶段性回款实质性承压，后续 有望逐季改善；水井受疫情冲击承压，22Q4 及 23Q1 主动控货、降低渠道库 存。

地产酒结构升级成共性，区域龙头业绩超预期。洋河梦 6+高增引领结构升级 渐入佳境，高质量增长将持续深化，改革红利持续兑现；古井 23Q1 业绩超预 期，古 20+引领升级，省内精耕地位难撼动，省外依托古 20+加速推进，利润 率提升持续兑现；今世缘 V 系、开系引领结构升级，延续高质量增长态势， 省内表现更优；迎驾有洞藏驱动成长，结构升级加速，23Q1 单季利润率创新 高；口子窖短期受疫情影响，但改革持续推进下 23Q1 省内恢复性高增，短期 聚焦规模突破。

2022 年末白酒板块预收款同减 5.48%、环增 49.08%。23Q1 末白酒板块预收款同 增 0.10%、环减 34.64%，同比增幅相对平稳，环比减少系销售节奏确认差异。

3.1.2、渠道表现相对良性，批价平稳、库存可控

高端酒批价稳健，次高端部分品类批价小幅提升。22 年飞天批价相对稳定，除 3 月受疫情影响、i 茅台上线等因素扰动箱茅跌至 2700 元左右、散茅跌至 2500 元左 右外，其余时间基本保持在箱茅 3000-3200 元上下、散茅 2700-2800 元上下。千元 价格带玩家表现稳健，普五批价基本保持在 960-970 元，国窖国庆节前批价稳定 在 910-920 元，节后批价回落至 900 元。23 年迄今箱茅批价在 2900-3000 元之间 波动，五粮液、国窖批价稳定在 960/900 元。22 年次高端品类在挺价动作下批价 表现良好，水晶剑、酒鬼红坛、井台等均有 10-30 元的批价提升。23 年舍得主动 采取阶段性控货挺价手段，品味舍得批价上涨 10 元至 340 元，山西汾酒 2 月到货 速度快致批价有所波动，其余品类批价保持稳定。

酒企严管控下库存水位可控。各酒企内功修炼增强，管理团队执行力提升、产品 聚焦、渠道扁平，更好的运营效率和管控能力下始终保持渠道健康，库存水位相 对可控。原本库存周期会放大经济周期的扰动，而本轮白酒周期中在龙头企业行 稳致远、高质量发展的共性选择下，库存周期弱化，行业景气度得到较好的延续。

3.2、市场表现：Q1 获超额收益，4 月起步入淡季回撤充分

23Q1 指数整体上行，白酒获得超额收益。一季度上证指数上涨 5.94%，沪深 300 上涨 4.63%，申万食品饮料指数上涨 4.41%，其中啤酒（10.13%）和白酒（7.25%） 跑赢食品饮料和沪深 300。23Q1 食品饮料板块涨幅在 A 股各行业中排名相对靠前 （10/31），单看白酒板块，若置于一级行业中排名第 9。23Q1 疫情褪去后，白酒 景气度上行，春节动销出色，业绩彰显韧性，股价跑赢大盘，获得超额收益。

4月起白酒步入传统淡季，动销偏弱，板块整体下挫。4月迄今上证指数下跌2.37%， 沪深 300 下跌 5.99%，申万食品饮料指数下跌 12.39%，白酒指数下跌 13.56%。其 中，伊力特受益于疆内复苏故而股价表现稳健，全年业绩确定性强的茅台跌幅较 小。年初至今白酒累计涨跌幅为-7.37%左右，跑输沪深 300 指数 5.73pct。

白酒板块当前估值已回落至合理水平。从本轮白酒周期的估值表现来看，2016 年 迄今估值均值约 30X。2016 年起白酒行业底部回暖，利润增速上行，估值从 18X 大幅提升至 35X。2018 年经济增速相对疲软，板块增速稍有回落，估值同步回落 至 18X 附近。2019 年行业结构性繁荣，叠加 2020 年疫情后货币政策宽松，估值 大幅上涨，高点突破 60X。2021 年业绩恢复良好，但前期估值泡沫较大，故而此 阶段估值理性回落至 37X。2022 年受疫情扰动，板块估值进一步回落，当前估值 25X，低于本轮周期的估值平均水平。个股来看，当前基本面优秀的贵州茅台、古 井贡酒、今世缘等的估值位于 2016 年以来 40%~50%的分位数，五粮液、泸州老 窖、舍得酒业的估值位于 30%上下的分位数，山西汾酒、酒鬼酒、洋河股份等大 部分次高端及地产酒的估值位于 10%上下的分位数，估值性价比凸显。

3.3、展望：景气度边际改善，静待旺季效应显现

3.3.1、高端酒改革改善是主线，业绩确定性强

2022 年起茅台步入提速发展新阶段，产能、产品、渠道、营销多维发力，2023 年 目标收入增速 15%左右，高增势能不减，Q1 顺利兑现高增，加码全年业绩确定 性。

产能端：茅台酒扩产在即，系列酒技改顺利推进。22 年公司完成原定产能扩 张计划，实际产能增长至 5.68 万吨（遵义：老厂区+中华片区）。22 年 12 月， 茅台酒产能扩建项目落地，建成后可新增茅台酒实际产能约 1.98 万吨，预计 2026 年茅台酒产能增至 7.7 万吨。根据茅台酒产能与可供销量关系测算，预 计 2021~2025 年茅台酒量增 CAGR 为 6%，预计 2027~2031 年茅台酒量增 CAGR 为 8%，量增中枢有所上移。此外，系列酒也有投资扩建，并出资购买 国有建设用地使用权作为系列酒生产建设用地。23 年公司计划完成基本建设 投资 71.09 亿元，将打开茅台酒及系列酒量增空间。

产品端：调结构，推新品，持续优化升级。22 年起先后推出非标超高端珍品、 千元价位带定位的茅台 1935、凸显品牌特色的“二十四节气”。同时，茅台 酒投放向非标倾斜，结构升级加速。系列酒持续瘦身，砍掉普王子、普迎宾 等部分低端系列酒，市场费用向主推产品倾斜。

渠道端：结构优化从飞天到非标全覆盖，直营占比提高带动吨酒价提升。公 司从 2018 年下半年起开始大刀阔斧的渠道改革，削减违规经销商配额，扩大 直销通路。2021 年起生肖也开始进行直销调整，这一趋势在 2022 年起加速， 22 年年底新开 7 家自营店，同时 i 茅台等直营通路加大投放。

营销端：深入落实“五合营销法”，信步向上。22 年 i 茅台数字营销平台上 线，年末注册用户超 3000 万，成为现象级 APP，集文化传播，销售和价格引 导等多功能于一体，对于重塑价值链分配意义重大。此外，公司治理结构正 在进一步改善，持续规范约束集团关联交易和省内客户投放，市场管理效率 效果将稳步提升，也有助于业绩提速。

3.3.2、地产龙头韧性凸显，次高端弹性可期

疫情放开后消费场景回归常态，宴席市场表现亮眼，但地产基建衰退下经济依旧 承压，政务、商务、流通等渠道复苏进度参差不一。相比而言，宴席渠道表现最 好，也是名酒竞争最激烈的地方；商务渠道与经济大环境直接相关，弱复苏下商 务消费的复苏为相对漫长的过程；流通终端得益于流动性恢复，白酒消费处于“小 步走”复苏之中；政务渠道虽相对克制，但公务消费占比显著收缩已影响不大。

宴席、商务、流通终端等不同场景恢复节奏的差异，使得高端、地产龙头表现更 优，次高端阶段性承压。疫情高峰期过后，次高端酒企将去库存作为首要目标，经历春节旺季后次高端龙头库存环比明显下降，但放量的同时亦带来价盘阶段性 承压。二季度以来，酒企重心转向控货挺价，价盘逐步企稳回升，后续端午、中 秋旺季有望持续恢复向好。