新能源汽车产业链各环节盈利分析

各环节盈利分化，头部企业竞争优势显现。

1.跌价周期中各环节盈利分化

产业链利润向下游转移，电池环节利润增厚明显。2021-2022Q3 锂价上涨推高电池成本，2022 年全年电芯成本均处于高位；2023 年在锂价下行趋势下，电池成本显著优化，截至 5 月底，磷酸 铁锂动力电芯成本较年初下降约 30%。从一季度业绩来看，尽管全产业链处于降价周期，但由于 材料价格降幅远大于电池，材料环节盈利普遍受损，而电池环节在宁德时代带动下，归母净利润 同比大幅增长。从产业链利润分配来看，2022 全年上游金属资源环节利润占比最高达 39.0%， 2023Q1 小幅下降至 34.8%，同期电池环节利润占比大幅提升至 47.5%，而中游材料环节产业链 地位相对弱势，利润两端受挤，占比由 2022 年的 30.4%下降至 17.7%，产业链利润存在向下集 中趋势。

各环节盈利水平出现分化。受产品降价及产能利用率下滑影响，一季度产业链整体盈利水平环比 下滑，主要企业毛利率均值 17.2%，环比下降 1.4pct，归母净利率均值 2.0%，环比下降 3.6pct。 分环节来看，受益于 22 年定价模式转为大宗价格联动，电池环节盈利维持相对稳定，23Q1 毛利率/归母净利率分别为 17.8%/4.0%，环比-0.1pct/+0.4pct，由于电池直接对接下游整车厂，将最先 感知需求复苏，预计排产回升最快，产能利用率提高有望带动单位盈利稳中向上。 材料环节，正极材料直接受碳酸锂跌价冲击，一季度在存货减值拖累下盈利大幅下降，毛利率/归 母净利率分别为 10.5%/-6.6%，环比-2.1pct/-10.1pct；负极行业竞争激烈，一季度石墨化降价带 动产品价格下跌，盈利持续下行，毛利率/归母净利率分别为 18.9%/4.5%，环比-1.7pct/-2.8pct； 电解液自 22Q2 即进入产能过剩的降价周期，六氟磷酸锂等溶质也受到本轮锂价下跌影响，盈利 水平进入底部区间，23Q1 毛利率/归母净利率分别为 20.6%/6.8%，环比-3.0pct/-0.5pct；隔膜主 要受电池去库影响，一季度价格有所松动，但涂覆比例提升在盈利端形成对冲，盈利能力保持稳 定，毛利率/归母净利率分别为 34.1%/19.0%，环比+2.2pct/+4.5pct。

2.盈利底部格局优化，龙头竞争力彰显

行业盈利进入周期底部，龙头优势彰显，格局有望优化。锂电产业链企业经历多轮发展与淬炼， 大部分环节已产生了竞争优势显著的龙头公司，其核心壁垒体现在技术实力和量产工艺稳定性， 从而形成了绝对的成本优势和保供能力，在阶段性承压时期表现出较强盈利韧性。而二线厂商一 方面自身供应与需求均不稳定，量上受到的影响更大，另一方面降价对高成本产能形成的压力更 大，部分企业已面临亏损。展望未来，随着技术迭代和产品升级，头部企业有望进一步巩固优势 地位；而近期价格和需求带来的双重压力也将进一步倒逼二三线企业间的竞争，落后产能逐步出 清，行业洗牌加速。从这个维度看，周期波动加深了行业壁垒，未来竞争格局将得到优化。

三元材料：龙头受益于一体化+海外布局。三元材料产业链包括三元正极，三元前驱体，以及上 游硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰、碳酸锂/氢氧化锂和对应的矿产资源。三元正极产业链占电池比重较 大，一体化趋势已经确立。如华友钴业业务涉及上游钴镍锂矿产、中游钴镍冶炼、三元前驱体及 正极材料，掌握核心钴镍锂原材料，通过成本+原料双优势打造超强竞争力，23Q1 实现归母净利 润 3.4 亿元，维持同比正增长，增幅达 34%。正极龙头容百科技和当升科技也向前驱体环节拓展， 同时着眼海外布局享较厚盈利，业绩保持稳健，一季度表现显著好于行业。

负极：石墨化打造成本优势。石墨化成本通常占人造石墨负极材料生产成本的一半以上，在产业 链普遍面临降本压力的情况下，负极材料行业头部厂商纷纷布局石墨化产能，石墨化工序成为生 产成本控制的突破点；另一方面，石墨化工序决定人造石墨产品质量的稳定性，下游锂电池客户 为保证供应链安全及产品质量的稳定性，对负极材料厂商提出自有石墨化加工能力的保障要求。 因此石墨化一体布局成为负极企业提升供应稳定性、打造成本优势的重要手段。2022 年石墨化 供给紧缺，负极企业单吨盈利与石墨化产能自给率密切相关；2023Q1 行业竞争加剧，负极价格 一路下行造成行业盈利承压，石墨化一体布局较为完善的企业成本优势凸显，盈利端表现优于行 业。

电解液：产业链价格波动剧烈，龙头盈利稳健彰显抗周期能力。2021 年以来，由于上游部分环节 扩产周期长，材料阶段性紧缺，电解液价格波动较大，行业呈现出较大周期性，电解液企业盈利 稳定性生变。随着 2022 年以来六氟磷酸锂供需改善后的价格回归，电解液环节的单位盈利进入 下降通道，从六氟磷酸锂价格与碳酸锂成本之间的价差来看，当前六氟磷酸锂盈利已触底回升， 未来电解液环节的价格和盈利也有望迎来修复。随着需求的增长，电解液环节将由周期转向成长， 在电解液环节一体化布局完善的公司将具备极强的成本优势和长期竞争力。电解液龙头天赐材料 通过纵向深度布局，构筑全面一体化的核心竞争力，成本持续领先。受益于长单锁价、六氟自给 等因素，其盈利能力受产业链价格波动影响较小，维持相对稳定水平。

隔膜：高壁垒保障竞争格局。隔膜（尤其是湿法隔膜）行业壁垒极高，包括进入的资金壁垒、调 试开车的技术壁垒、下游客户的认证壁垒以及降本盈利壁垒等，最终只有少数企业能实现规模化 盈利。隔膜行业格局清晰，2022 年国内湿法隔膜领域 CR4 达 84%，并且由于头部企业在技术、 融资、扩产等方面的优势，未来新增产能主要集中在当前头部企业中，行业集中度存在进一步提 升的趋势。同时受制于全球隔膜设备产能有限，隔膜扩产周期长，长期看供需偏紧，仍为锂电产 业链产能瓶颈环节，未来价格压力相对较小，盈利能力有望维持。

电池：份额向头部集中，格局优化趋于稳固。我国动力电池行业在过去 5 年经历大洗牌，能够配 套车型的电池生产企业数量大幅减少，国内动力电池市场局持续优化。截止 2023 年 4 月，我国 能够实现动力电池配套的企业已不足 40 家，且份额不断向头部集中，宁德时代以近 50%的份额 遥遥领先，CR5/CR10 分别高达 85%/95%。从全球范围看，2022 年 CR10 也高达 90%，宁德时 代稳居第一，LG 和比亚迪分列第二和第三，市占率均在 10%以上，松下、SK 和三星紧紧咬住第 二梯队，格局基本趋于稳固。

龙头核心竞争力持续强化。动力电池作为车规级零部件，技术壁垒和准入壁垒高，认证周期长， 从样品测试到批量生产需要经历A、B、C、D四个阶段，国内OEM验证周期约为12到18个月， 海外 OEM 验证周期约为 24-36 个月。因此电池厂与车企之间粘性极强，各企业的客户结构决定 了量的大小。而头部企业在技术代差上的领先优势，保障了未来的车型配套级别和电池价格，供 应体系的完善程度则决定了电池生产的成本水平，进一步拉大盈利差距。