凯盛新能经营亮点在哪？

定位清晰，重组后成为中建材旗下新能源材料平台。

1.央企新能源材料平台，重组后突出光伏玻璃主业

凯盛新能为 A+H 上市公司，实际控制人为央企中国建材集团。公司间接控股股 东凯盛科技集团，为中建材旗下玻璃新材料研发、制造、工程服务一体化产业 平台，并拥有多家薄膜太阳能电池子公司。 2021 年凯盛集团明确了以玻璃新材料为主业的“3+1”战略布局，其中 3 是指显 示材料和应用材料、新能源材料、优质浮法玻璃和特种玻璃 3 大业务板块，1 是指玻璃新材料研究和工程服务业务。凯盛新能则被集团确立为新能源材料业 务唯一的资本运作和产业整合平台。我们认为凯盛集团对公司新能源材料业务 的大力支持和公司的央企背景对公司发展意义重大。

凯盛新能 2018 年通过重大资产重组进军光伏玻璃业务。基于集中优势资源， 聚焦新能源材料核心业务发展的考虑，公司 2022 年 1 月和 12 月分别将信息显 示玻璃业务和光热玻璃业务剥离给凯盛集团。目前，除子公司北方玻璃有少量 浮法玻璃业务外，公司并表业务均为光伏玻璃。子公司北方玻璃在其光伏玻璃 产线投产后浮法玻璃产能将停产，产能指标将转让给凯盛集团下属的耀华集 团。 2022 年 4 月和 6 月公司托管了凯盛集团持有的部分薄膜太阳能电池企业相关股 权，并计划适时收购标的公司股权。在凯盛集团的大力支持下，公司将新能源 材料业务进一步扩展至薄膜太阳能电池领域。 鉴于公司主营业务已由新能源玻璃、信息显示玻璃调整为新能源材料，2023 年 2 月公司名称由洛阳玻璃变更为凯盛新能。

2.技术方面打造多个全球首创

公司在光伏玻璃方面曾有过多个全球首创，填补了行业空白，包括 2017 年全 球第一家量产 1.5 毫米光伏玻璃，2022 年建成全球首条一窑八线光伏玻璃生产 线。在薄膜电池方面，托管公司成都中建材 2017 年下线世界第一块大面积 1.92 平方米碲化镉发电玻璃，2018 年建成国内首条碲化镉发电玻璃生产线。凯 盛集团 2022 年生产世界最高转化效率超 20%的 300×300 毫米铜铟镓硒发电玻 璃，并建成 1.5 吉瓦生产线。这些研发成果均反映了公司和控股股东雄厚的技 术实力。

3.双管齐下扩张光伏玻璃产能，市占率快速提升

在 2018 年注入光伏玻璃业务后，由于 2018 年 531 新政导致国内光伏新增装机 下降和公司盈利能力下降，2020 年前公司对光伏玻璃业务发展的态度较为保 守，2018-20 年未新增产能。但随着 2020 年 7 月国家首次提出碳达峰、碳中和 的双碳目标，作为央企子公司，公司对光伏玻璃业务的重视程度大大提高， 从 2021 年起产能快速增长。 公司通过自建、收购双管齐下扩张光伏玻璃产能。相比绝大多数同业仅依靠自 建，公司多出的收购这一方式使产能更快增长: (1) 2021年9月，公司通过增资获得自贡新能源60%股权，其拥有650吨产能。 (2) 2022 年 3 月和 9 月，公司分别点火自建的桐城新能源 1200 吨产能和合肥新 能源 650 吨产能。 (3) 2022 年 10 月，公司收购台玻福建 100%股权并更名为漳州新能源，其拥有 550 吨在产产能。 (4) 公司 2021 年 8 月收购耀华集团旗下的原浮法玻璃企业北方玻璃 60%股权， 2022 年 12 月收购剩余 40%股权，其拥有 1200 吨光伏玻璃在建产能。 通过这一系列措施，公司在产产能由 2020 年底的 1500 吨迅速增至 2022 年底的 4650 吨，增幅达 210%，产能市占率由 4.5%提高至 5.7%。

目前公司拥有 7 家光伏玻璃子公司，生产基地遍布华东、华中、华北及西南地 区，便于向不同区域的众多组件客户就近销售，可有效节省运费，其中合肥新 能源、桐城新能源、漳州新能源、洛阳新能源、北方玻璃 5 家为全资子公司， 宜兴新能源、自贡新能源为持股 70.99%和 60%的控股子公司。 根据公司指引和听证会申报信息，我们梳理了各子公司现有产能和规划产能： (1) 合肥新能源：前拥有 2 条 650 吨产线，均为全氧燃烧窑炉，其中去年 9 月 点火的二期产线还配套了世界首套玻璃熔窑二氧化碳捕集与提纯示范项 目，但目前全氧燃烧窑炉生产成本高于行业主流的空气燃烧窑炉，合肥新 能源也暂无规划产能。 (2) 桐城新能源：目前拥有 1 条 650 吨产线和 1 条 1200 吨产线，其中去年 3 月 点火的 1200 吨为公司首座千吨级窑炉，也是公司目前生产成本最低的产 线，全部用于生产2.0毫米玻璃。桐城新能源申报了6条1200吨规划产线， 但尚未获得批复。 (3) 宜兴新能源：目前拥有 250 吨和 280 吨的 2 条吨位较小产线，主要生产 2.0 和 1.6 毫米薄玻璃，也是行业第一家量产 1.6 毫米玻璃的企业。宜兴新能源 有 650 吨在建产线，计划于今年上半年点火。 (4) 自贡新能源：目前拥有 1 条 650 吨产线，是四川首条光伏玻璃产线，四川 天然气价格明显低于其他省份，拥有成本优势。自贡新能源申报了 2 条 1200 吨规划产线，其中 1 条在建，计划于 2024 年投产。 (5) 漳州新能源：目前拥有 1 条 650 吨在产产线和 1 条 250 吨冷修产线，距离 港口仅5 公里，便利的海运条件可明显节省原材料和玻璃的运费。250 吨 冷修产线将于今年 3 季度复产，并改造为 550 吨。漳州新能源申报了 1 条 1200 吨规划产线。 (6) 洛阳新能源：目前尚无产能，计划于今年底点火 1 条 1200 吨产线，此外还 申报了 2 条 1200 吨规划产线。(7) 秦皇岛北方玻璃：目前尚无产能，计划于明年点火 1 条 1200 吨产线，此外 还申报了 2 条 1200 吨规划产线。

除这 7 家子公司的扩产计划外，2022 年 1 月公司和安徽盛世、沭阳鑫达分别签 订委托管理协议，开始托管其光伏玻璃资产，托管费为净利润的 10%且每家公 司不低于每月 5 万元。公司目前正对标的公司的业务经营及合规管理进行全方 位的梳理规范，和全面的尽职调查，计划于今年完成对这 2 家公司的收购。 安徽盛世拥有 970 吨的在产产能，另有 1200 吨的在建产能计划于今年 6 月底前 点火。沭阳鑫达拥有 650 吨的产能，今年 4 月开始冷修。收购这 2 家公司将使 公司增加 2820 吨产能（其中 2170 吨在产）。

据以上信息，我们预计公司 2023 年新增在产产能包括宜兴新能源自建的 650 吨，漳州新能源复产的550吨，洛阳新能源自建的1200吨，和收购安徽盛世的 2170 吨；2024 年新增在产产能包括洛阳新能源、北方玻璃、自贡新能源自建 的 3 条 1200 吨，和 2023 年收购沭阳鑫达的 650 吨复产。

按照点火 8 年后需要冷修的周期测算，我们预计公司将有 1180 吨老产能将在 2024-25 年冷修。公司对 2025 年扩产计划尚无明确指引，我们预计将有 2 条 1200 吨新建产能投产和 2024 年冷修的 1 条 650 产能复产。

在产能快速增长的推动下，公司光伏玻璃产量 2022 年同比增长 57.3%至 2.29 亿 平米，其中自产产量同比增长 50.8%至 2.05 亿平米，外协产量同比增长 155.2% 至 0.23 亿平米，销量同比增长 81.9%至 2.29 亿平米，产销率高达 100.6%。2022 年 10 月公司分别和 N 型组件新秀一道新能源、组件龙头天合光能签订光伏玻 璃长单，将助力新增产能消化。

4.规模效应、窑炉大型化等多种途径将缩小成本劣势

从 2021 年开始，由于光伏玻璃价格持续下跌和成本上涨，公司毛利率持续降 至 2022 年上半年的 9.7%，下半年大幅回升至 13.1%，但今年 1 季度再度降至约 10%。公司光伏玻璃毛利率 2022 年明显低于一线企业，在二线企业中也处于较 低水平，今年1 季度仍低于一线企业10 个百分点。由于产品售价基本一致，公 司毛利率较低主要是成本较高，也有部分外购原片的因素（外购原片的毛利率 相比自产原片更低）。

目前公司正通过多种途径降低光伏玻璃成本，缩小和其他企业的差距。 (1) 降低原燃料采购价格：公司目前已实施各基地原燃料统一集中采购，随着 公司产能规模快速扩大，规模效应将使采购价格明显降低。公司背靠中建 材和凯盛集团，集团有专门平台进行石英砂矿资源开发，在全国各地拥有 丰富的石英砂资源，可降低公司石英砂采购价格。公司目前所有新基地均 使用直供气或执行直供气相近价格，老基地也在逐步尝试改用直供气，可 明显降低天然气采购价格。 (2) 新建大窑炉降低单位能耗：从 2023 年下半年开始，公司除冷修复产外的所 有新建产线均采用目前行业吨位最大的 1200 吨窑炉，新产能成本将处于行 业领先水平。随着大窑炉产能快速增加，我们预计公司窑炉平均吨位将由 2021 年底的 430 吨大幅提升至 2025 年底的 852 吨，单位能耗将显著降低。 此外，我们预计公司目前在产及将收购的 4 座 320 吨及以下的老旧窑炉也 将在冷修后改造为 550 吨以上窑炉，将使平均吨位将进一步提高。 在以上多种降本措施的推动下，我们预计公司毛利率将由目前的二线较低水平 提升至二线中上水平，提升空间较大。

5.薄玻璃占比行业领先，1.6 毫米玻璃放量将显著提 高单吨净利

公司 2022 年 2.0 毫米玻璃销量占比高达 80%，远超行业平均的 57%。过去 2.0 毫米玻璃的单吨价格和毛利率都明显高于3.2毫米玻璃，较高的2.0毫米玻璃占 比拉高了公司单吨毛利和毛利率。但 2022 年 9 月以来 2.0 毫米玻璃的单吨溢价 明显收窄，由 23%持续降至目前的 14%，导致其单吨毛利和毛利率优势大幅压 缩，对公司盈利能力造成了较大负面影响。 不过，作为最早量产的企业，公司更薄的 1.6 毫米玻璃逐渐开始放量，由于尚 为小批量产品，尽管单平米成本更低，目前更其价格仍和 2.0 毫米玻璃相同， 单吨价格则高出 25%。 根据我们测算，目前公司 1.6 毫米玻璃比 2.0 毫米玻璃 毛利率高出 15 个百分点，由于公司单吨利润较低，单吨毛利是后者的 2.0 倍， 单吨净利则是后者的6.3倍。因此我们预计1.6毫米玻璃的占比提升，将推动公 司单吨净利显著提高。

6.国企改革推动管理优化，费用率显著降低

在国企改革推动下，公司近年来管理显著优化，中建材集团也为公司提供了财 务支持。公司期间费用率由 2020 年的 12.3%大幅下降至 2022 年的 7.8%，已接 近龙头企业水平，其中销售/管理/研发/财务费用率由 0.7%/4.1%/3.6%/4.0%降至 0.3%/2.5%/3.5%/1.5%，销售/管理/财务费用率均下降显著。目前公司正在制定 股权激励方案，我们预计正式推出后将推动公司管理效率进一步提高。

7.薄膜电池有望打造第二成长曲线

公司 2022 年 4 月和 6 月分别和间接控股股东凯盛科技集团签订股权托管协议， 托管其持有的三家薄膜光伏电池企业的股权，包括成都中建材 55%、瑞昌中建 材 45%、凯盛光伏 60%的股权，其中成都中建材、瑞昌中建材主营碲化镉薄膜 电池，凯盛光伏主营铜铟镓硒薄膜电池，托管费合计 30 万元/月。2022 年 12 月凯盛科技集团根据内部业务整合需要，将其持有的这三家公司的股权无偿划 转给其下属企业凯盛玻璃控股，公司也托管凯盛玻璃控股的 100%股权。 公司通过托管布局薄膜光伏电池业务，开拓除光伏玻璃之外的新能源材料另一 增长点，并计划在 1 年内收购托管的薄膜电池企业股权。

中建材集团在薄膜电池领域技术积累深厚，也是国内薄膜电池产能最大的企业 之一。今年 5 月，美国国家可再生能源实验室（NREL）独立证实，中建材玻璃 新材料研究总院所属德国Avancis公司生产的30x30平方厘米铜铟镓硒太阳能电 池组件的光电转换效率达到 20.3%，再次刷新世界纪录；邯郸中建材碲化镉发 电玻璃单片功率突破 331 瓦，转化效率达到 17.25%，创造了我国大面积（1.92 平方米）碲化镉发电玻璃转化效率最新纪录。 薄膜电池由于转换效率较低，其在一般发电场景中无法与晶硅电池相竞争，但 在光伏建筑一体化（BIPV）等特殊场景，其具有个性化程度高、可满足建筑透 光需求、安全性好、利用小时高等独特优势。 目前全球主流的薄膜电池为碲化镉电池，销量占比超过 95%，其中 90%以上由 美国企业 First Solar 生产，但绝大多数都用于有关税保护的美国本土市场，而 未来最有发展前景的薄膜电池是钙钛矿电池，或将逐渐取代碲化镉电池的市场 份额。 我们认为公司拟收购的碲化镉和铜铟镓硒薄膜电池业务在国内的市场空间较 小，但产品定制化程度高，且托管企业具有技术、规模优势，竞争对手少，毛 利率或将远高于光伏玻璃，有望打造公司第二成长曲线、