房地产三轮周期回顾

政策强弱及库存高低，决定复苏弹性。

1.2008-2010 年：基本面同步 V 型反转，板块行情具一致性、产业链延续性更强

政策面：中央“4 万亿计划”定调放松、政策强刺激。2008 年 10 月，财政部和人民 银行出台救市政策，首套房贷款利率为贷款基准利率的 0.7 倍，最低首付比例调整为 20%。 2008 年 11 月，国常会推出扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，即 4 万亿投资 计划，并适度宽松货币。2008 年 12 月，国常会研究部署促进房地产市场健康发展的政策 措施，即“国三条”：1）加大保障性住房建设力度，争取用 3 年时间基本解决城市低收入 住房困难家庭住房及棚户区改造问题；2）进一步鼓励普通商品住房消费，改善性二套房享 首套房信贷优惠；营业税 5 年改 2 年，全额改差额；3）引导房地产开发企业积极应对市场 变化，促进商品住房销售。地方政策放松自 2008 年 5 月逐渐开启，政策包含放宽公积金 贷款、鼓励改善性购房、购房补贴等。2009 年 6 月，央行重申严格遵守第二套房贷的有关 政策不动摇，政策放松落下帷幕。整体而言，此阶段中央放松政策较为积极，降首付、降 息降准、减税费等多方式，刺激市场需求底部回升。

基本面：销售、开竣工、拿地等指标均呈现出强劲底部回升态势。1）销售：行业销售 是市场景气度的风向标，销售面积端，2007 年全年房地产销售市场火热，2007 年 8 月单 月增速达最高点 58%，此后市场热度下行，12 月单月增速回落至 9%。2008 年景气度下 行，3 月单月销售面积增速1%，4 月单月增速转负至-12%；2008 年8 月增速达最低值-36%， 最终到 2009 年 3 月销售面积增速转正，2009 年 11 月达到历史最高。价格端，70 城房价 波动滞后于面积端表现，至 2008 年 8 月房价环比为负，直到 2009 年 3 月转正。2）开工： 开工整体弹性较强，2008 年 7 月新开工单月同比转负，至 10 月到历史最低点 21.2%，此 后到 2009 年 6 月稳定为正，历时 11 个月（其中 2008 年 12 月短暂为正后增速再次转负， 因此忽略），此后自 2009 年 11 月增速创历史新高。3）竣工：竣工未连续月份出现负增 长，整体增速可观。4）拿地：300 城宅地成交面积方面，2008 年 9 月增速为负、历史低 位，2009 年 4 月单月同比高达 91%，2010 年 3 月单月增速更是达到 506%。

板块收益（以 2008 年 1 月为基准）：1）房地产板块：自 2008 年 9 月行情启动，累 计相对收益达到最低-12%，自 2009 年 11 月到达阶段高点、累计相对收益 17%；2）开 工链板块：水泥行情启动在 2008 年 9 月、累计相对收益-13%，2011 年 3 月到达阶段高 点，累计相对收益 66%，机械行情启动在 2008 年 8 月，结束在 2011 年 2 月；3）竣工链 板块：家居用品板块、玻璃玻纤、装修装饰都启动在 2008 年 9 月，家用电器启动在 2008 年 8 月；除家居用品、装修装饰行情结束在 2010 年 11 月以外，其余竣工端板块行情在 2011 年 2 月到达高点。此外装修装饰板块增长迅猛，初期成分股较少、存在部分新股（比 如亚厦股份、洪涛股份）上市因素扰动。

本轮周期小结：政策层面，本轮周期中，房地产政策较为全面、力度较大，中央层面 包括四万亿、连续降息、降首付和房贷利率等，地方层面包括购房补贴、放开限购等；从基本面角度看，行业处于库存低位状态，因此政策强刺激下行业销售、开竣工、拿地等指 标均呈现出“V 型”反转。

板块行情层面： 1）房地产、开工链、竣工链整体表现出行情一致性特点，且均爆发于商品房销售面积 同比低点的时间点，这背后隐含假设是市场认为政策有效性高的预期很强。 2）开竣工链条的行情延续性更强、弹性更大，从见底到正收益间隔更短。开工行情持 续 30 个月、竣工持续 26 个月，竣工区间收益率均值更高，若剔除建筑装饰（初期成分股 较少、存在部分新股）后区间收益率与开工相对一致；地产板块收益持续性相对较弱，源 于即使政策放松后板块出现盈利改善，其相对收益也会随着政策收紧预期开始减少，而产 业链可以享受到基本面改善的红利。 3）300 城土地成交和销售同比转正时间点基本相同，且后续拿地同比幅度很大；房地 产板块在进入到销售高增、拿地积极时会开始博弈后续政策收紧、收益表现一般，房地产 产业链收益贯穿扩表前后。

2.2011-2013 年：政策温和刺激、基本面销好于投，开工无收益、竣工收益明显

政策面：中央以降准降息政策为主、政策弱宽松。这一轮调控中，基本面走弱相对可 控，中央层面并未发布强刺激政策，在降准降息方面有所作为，住建部 2011 年 12 月公开 表示支持居民的合理购房需求，优先保证首次购房家庭的贷款需求。地方层面，2012 年 2 月芜湖市出台房地产新政策，对自住普通商品住房进行契税 100%补助，随后武汉、扬州、 苏州等地均以不同形式放宽购房标准，地方政策放松包括放松公积金贷款、税费优惠，补 贴，以及限购微调等地方性措施。2013 年 2 月“国五条”出台，重申坚持执行以限购限贷 为核心的调控政策。整体而言，此阶段中央放松政策较弱，地方政策也以微调为主。

基本面：1）销售：销面增速为负历时 9 月，降幅可控、市场总体平稳。面积端，2011 年 10 月单月销售面积增速转负至-10%，至 2012 年 2 月达到最低点-14%，至 2012 年 7 月转正，历时 9 个月。价格端，70 城房价于 2011 年 10 月环比为负，至 2012 年 7 月转 正。2）开工：开工单月同比增速出现正负交替情况，自 2011 年 12 月首次转负后、至 2013 年末连续出现 8 次正负交替的现象。3）竣工：竣工自 2012 年 9 月转负，至 2013 年末出 现 5 次正负交替的现象，整体竣工端表现要明显好于开工端情况。4）拿地：土地市场表现 较为一般，300 城拿地面积自 2011 年 9 月转负，到 2012 年 1 月同比-59%、2012 年 3 月-58%，此后仅 2013 年 1 月、3 月单月增速高于 50%，但还是源于基数效应，本轮周期 整体来看土地市场表现一般。

板块收益（以 11 年 6 月为基准）：1）房地产板块：行情启动于 2012 年 1 月、累计 相对收益-6%，至 2013 年 8 月到达阶段高点，累计相对收益转正至 17%，因此区间收益 达 24%，历时 19 个月。值得注意的是，本轮周期结束后，仅在 13 年 8-12 月期间板块略 有调整，在 2014 年 2 月房地产又开启一轮新的上涨周期，因此整体来看，2011-2015 年 房地产板块持续性非常好。 2）开工链板块：水泥、机械设备没有明显相对收益，房屋建设行情启动在 2011 年 11 月，结束在 2012 年 12 月，持续性及收益幅度均较弱。3）竣工链板块：家居用品板块、 装修建材、家用电器、装修装饰行情启动均在 2012 年 1 月，玻璃玻纤没有行情；竣工端 行情持续性普遍更长，家居用品、装修建材板块行情结束在 2014 年 9 月，家用电器结束 在 2014 年 1 月，装修装饰结束在 2013 年 5 月，且从行情结束、开始回调，到再次有相 对收益时间间隔很短，整体看竣工在这轮周期中收益较为可观。

本轮周期小结：政策层面，本轮周期中，房地产政策更为温和，中央以降准降息政策 为主、地方主要购房补贴、放开限购等；从基本面角度看，行业处于库存爬坡、相对高位 状态，在基本面下行有限背景下，前端销售端修复更为容易，但在开工修复上效果不佳， 此轮房企拿地扩表也没有形成持续现象，因此竣工端好于开工端表现。

板块行情层面： 1）房地产及竣工链板块启动时间相对一致，均是接近销售最低点时间行情开启；竣工 链板块延续性更好，相对收益更高，竣工链行情和反复横跳的房屋竣工数据关联不大。我 们认为，房地产开发板块行情结束在 2013 年 8 月，政策退坡；而竣工链板块行情表现更 好，一方面源于竣工前期可以与房地产板块一起博弈政策放松，且板块盈利本身并不差， 同时后续也不受限于政策收紧的约束，板块盈利改善对竣工链仍有二次提振效果，比如 2012 年竣工链板块行情更多源于 PE 催化持续提升，而 2013 年开始板块估值略有下降， 但基于基本面稳定的盈利输出导致板块行情得以延续；此外部分竣工链可以延长至 C 端业 主，具备较强消费属性，模式具备可持续性，因此持续性更好。 2）开工链基本无收益（仅房屋建设存在少量收益、持续性也较短，此处开工链板块中 房屋建设指标成分股更多与基建投资更为相关，因此该板块行情好并非全部因为地产因素）， 这和这轮周期库存爬坡、相对高位相关，且房企在土地市场端也表现相对平淡，这也是开 工无收益的重要原因。

3.2014-2017 年：政策强刺激、高库存下开工链弱弹性、地产及竣工链更为确定

政策面：全面放松限购、下调首付比例，政策强刺激。中央层面，2014 年 9 月“9.30 新政”明确首套房贷款最低首付比例为 30%，贷款利率下限为基准利率的 0.7 倍；实行认 贷不认房。2015 年 3 月“3.30 新政”放宽二套房首付。2015 年 11 月，中央定调化解房 地产库存。地方层面，2014 年 3 月政府工作报告提出“针对不同城市情况分类调控”，随 后全国近 50 个大中城市实施近 4 年的限购政策全面松动。2016 年沪深 3.25 新政为标志, 热点城市启动地方性调控，放松政策逐渐退出。

基本面：1）销面：2013 年全年市场景气度可观，全年商品房销售面积增速 17%， 2014 年 2 月单月销售面积增速转负至-0.1%，至 2015 年 2 月达到最低点-16%，至 2015 年 4 月转正，历时 14 个月。价格端，70 城房价表现滞后于面积端，于 2014 年 5 月环比 为负，至 2015 年 4 月转正。2）开工：开工呈现弱复苏态势，自 2014 年 1 月同比增速转 负，2014 年 11 月到达最低点、单月同比增速-31%；2016 年 3 月最高点、同比增速达 27%。 3）竣工：自 2015 年 1 月同比增速转负至-13%，2015 年 8 月同比增速降至最低，至 2015 年 10 月同比增速达最高 39%，竣工端修复速度可观。4）拿地：2014 年 3 月增速转负， 2014 年 11 月达到最低点，直到 2015 年 9 月才再次转正，且在低基数下 2015 年土地成 交增速也较低，整体看土地市场表现较为惨淡。

板块收益（以 14 年 1 月为基准）：1）房地产板块：行情启动于 2014 年 2 月、累计 相对收益-4%，至 2015 年 12 月到达阶段高点，累计相对收益转正至 76%，历时 22 个月。 2）开工链板块：行情整体明显滞后于地产行情，且并未形成开工链统一的启动时间，水泥 行情启动:2015 年10 月至2017 年4 月，机械设备和房屋建设行情启动更早些，分别为 2014 年 12 月至 2015 年 5 月、2014 年 6 月至 2015 年 4 月；其中房屋建设板块行情持续性强、 收益大，我们发现其指标成分股不仅仅涉及房建、更多与基建投资更为相关（比如上海建 工、宁波建工等），因此该板块行情好并非全部因为地产因素，传统开工板块水泥、机械 行情持续性相对较短、幅度一般。3）竣工链板块：家居用品板块、玻璃玻纤、装修建材、 家用电器、装修装饰行情启动均在 2014 年 12 月，玻璃玻纤、装修建材、家用电器持续性 更强，在 23-30 个月区间内，家居用品和地产均在 2015 年 12 月结束行情。整体看竣工在 这轮周期中持续性更好、收益也较可观。

本轮周期小结：政策层面，本轮周期中，政策处于持续强刺激状态，中央定调连续降 息、降首付和房贷利率、棚改货币化等，地方除去一线外全面放松限购等；从基本面角度 看，行业库存高位、开启去库存状态，房企开工相对较弱、土地市场惨淡。

板块行情层面： 1）房地产板块行情启动更早，明显领先于产业链，背后逻辑在于基本面足够差、高库 存下行业风险高，政策博弈预期更强，因此销售刚开始转负、还未至最低点板块就开始出 现收益。 2）产业链行情均在销售见底后才出现，具体而言，竣工产业链启动更具一致性，持续 性更好，且竣工链仍然符合前期博弈政策估值提升带来行情修复、中后期基本面修复业绩 提升带来行情延续；而开工行情不具一致性，房屋建设指标成分股更多为基建标的，而传 统开工链水泥和机械设备收益相对一般。此外，2015 年开始的棚改政策对开工链、竣工链 行情延续也起到明显作用，本轮周期中地产开发行情持续 22 个月，竣工链行情持续 20 个月，开工链持续了 17 个月、开工链（剔房屋建设）持续 12 个月，且区间收益均在 80% 以上，房地产产业链持续性及区间涨幅均较为可观。