羽绒服行业供需格局如何？

提价逻辑清晰，发力高端市场

1.需求端：行业正处提价周期，规模增长由价驱动

根据中国服装协会，2021 年中国羽绒服市场规模约为 1,562 亿元，2017-2021 年 CAGR 达 12.7%，明显快于中国整体服装市场规模 CAGR3.9%，是值得关注的高景气度赛道。具体 来看，我们结合最新统计数据进行测算，2020 年全国羽绒服平均销售单价约为 656 元，则 对应销量约为 2.11 亿件，且 2015-2020 年平均销售单价及销量的 CAGR 分别为 8.4%、3.8%， 量、价因素对同期市场扩容的贡献约为 31%、67%，即近年来主要由单价提升驱动羽绒服 行业增长。

我们认为，中国羽绒服行业中长期增长动力较为强劲，有望获得量价齐升，但鉴于行业仍 处在提价周期，价格提升将会继续引领整体市场规模增长。

渗透率提升有望推动销量增长

据华经产业研究院，2018 年中国羽绒服市场渗透率约为 9%，远低于发达国家 35%-70% 的水平，我们认为主因中国南北纬度跨度较大，低纬度地区居民羽绒服需求有待激发，且 居民收入水平及服装购买力较发达国家仍有较大差距。在居民收入水平不断提升的背景下， 随着羽绒服适用场景不断延伸，从单一的“御寒保暖”必需品逐步转变为“兼具保暖及时 尚属性”的穿搭选择，年轻消费者群体对羽绒服接受度不断提升以及低纬度地区居民春秋 季节的羽绒服消费需求释放有望带动羽绒服整体渗透率的提升。

据国家统计局，2022 年中国居民人均可支配收入约为 5,472 美元，假设中长期 CAGR 为中 单位数，则我们粗略估计需约 35 年达到 40,000 美元以上的发达国家水平。2020 年，国内 羽绒服销量约为 2.11 亿件，而华经产业研究院数据显示，约 75%的消费者每年至少购买一 件羽绒服，约 6%每年购买超过 3 件，其余约 20%的消费者每 2-3 年或 3-5 年才更换一次羽 绒服，因此人均年度购买羽绒服数量约为 1.4 件，则对应估算得出我国羽绒服渗透率约为 11%。若以相似纬度发达国家 35%的渗透率为成熟市场水平、35 年达到成熟市场水平，即 35 年内渗透率提升 24ppt，则对应羽绒服市场渗透率每年应提升约 0.7ppt。根据国家统计 局数据，2022 年我国总人口数量达 14.12 亿，同比下滑 0.06%，人口进入负增长阶段。综 合上述假设，以及对人均年度购买羽绒服件数做出中性假设，我们预计到 2025 年中国羽绒 服销量达 2.98 亿件，2021-2025CAGR 约为 6.4%。

羽绒服消费升级可期，国产品牌涨价空间广阔

我们注意到，近年来国内羽绒服销售单价的快速提升主要受到多方面影响：

1) 消费需求升级，国际品牌帮助拓宽涨价空间。新生代消费者对羽绒服提出了兼具时尚 性及保暖性的更高要求，在选购羽绒服时首要考虑款式设计，其次是羽绒参数。近年 来 Moncler、加拿大鹅等国际高端羽绒服品牌凭借优异的产品性能表现、持续改良优化 的款式设计、以及与明星名人及顶级设计师进行跨界合作强化时尚高端定位，在进驻 中国市场后快速提升品牌影响力。Moncler 自 2009 年进入中国市场，其羽绒服平均销 售单价在 10,000 元以上；2013-2019 年其亚太市场营收 CAGR 达 31.5%，且主要由 中国市场引领增长，2020 年受新冠疫情影响增速放缓，但 2021/2022 年在疫情影响尚 未完全消退之时，亚太市场营收同比增速仍迅速反弹至 24.6/15.0%，中国市场持续表 现亮眼。另一国际高端羽绒服品牌加拿大鹅于 2018 年 9 月入驻天猫平台，并于同年 12 月开设第一家中国直营店，其羽绒服平均销售单价高于 8,000 元。受益于中国市场 的快速扩张，加拿大鹅 FY20 财年（2019 年 4 月-2020 年 3 月）亚太地区收入同比大 幅增长 81.6%，FY21-FY22 收入 CAGR 也达到 23%，保持高速增长。

国际高端品牌在中国的成功能够帮助消费者认识羽绒服作为冬季防寒时尚单品的价值， 提高其对品牌溢价的接受度，从而为国产羽绒服打开了涨价空间。据 CBNData，2019 年消费者购置羽绒服的平均预算达 942 元，约 65%的 90 后消费者倾向于购买 700 元 以上的羽绒服，80 后与 80 前消费者购买力更强，超 40%的羽绒服购置预算达 1,000 元以上。2022 年“双十一”期间，单价 1,000 元以上的羽绒服销售额贡献超过了 500-1000 元价位段；且在各价位段中，1,000 元以上羽绒服销售额的同比跌幅是最低 的，显现较强的消费韧性；双 11 预售首日，销量 TOP100 羽绒服单品的平均售价也从 2021年的 975元上升至 2022年的 1,074元；单价 1,000 元以上单品数量同比增加 5pp。 从消费能力来看，中国中高收入人群持续扩张也能够支撑高端羽绒服的消费。据贝恩 咨询，2016-2021 年中国奢侈品市场规模 CAGR 高达 26.9%，且 2022-2025 年有望凭 借约 33%的 CAGR 成为全球最大个人奢侈品消费市场，届时在全球奢侈品市场占比或 达 26%，较 2019 年的 11%大幅提升。

2) 国潮趋势下，消费者对优质国产服装品牌的认可度不断提升。2021 年 3 月的新疆棉事 件进一步激发了中国新生代消费者对国产品牌的青睐，“国潮”成为 2021 年初讨论热 度最高的消费主题之一。据百度发布的报告， 4M21 国产品牌占百度搜索次数最多的 品牌的 75%，是海外品牌的三倍，且明显高于 2016 年同期的 45%。我们认为这非偶 然事件，而将持续对中国消费者的行为产生深远的影响。尤其是市场集中度更高、仍 处于高景气通道的运动鞋服及羽绒服品类，有望趁势获得更高的品牌溢价。据 CBNData，2017-2019 年线上羽绒服销售中，国产羽绒服品牌占比提升了 6pp；2022 年双 11 预售首日，位列预售额 TOP100 的羽绒服单品中，波司登占据超 50%的席位。

3) 行业规范化要求推动生产成本提高。2021 年 3 月《羽绒服装》新国标（GB/T 14272-2021） 正式发布，并于 2022 年 4 月 1 日起正式实施。相较于 2011 版国标，新国标将“含绒 量明示值不得低于 50%”的标准修改为“绒子含量明示值不低于 50%”，向国际标准 看齐。此前“含绒量”包含了绒子含量与绒丝含量，其中的绒丝是指从羽毛上脱落的 单根羽丝，并不能提高羽绒服的保暖性能，而新国标则进一步明确了更为关键的“绒 子含量”的标准。通常，白鸭绒或白鹅绒占羽绒服生产成本的约 45%，而自 2020 年 疫情以来，鸭绒及鹅绒原料价格持续攀升，当前白鸭绒/鹅绒距离 2020 年最低值已上 涨超过 120/89%。因此，新国标的出台也意味着羽绒服的生产成本将进一步提升。

综上，我们认为未来 3-5 年国内羽绒服行业仍处于提价周期，销售单价 CAGR 有望维持当 前高单位数水平。据中国服装协会预测，2021 年中国羽绒服市场规模或达 1,561 亿元，结 合我们在中性假设下对销量的预测，我们预计 2021 年羽绒服销售单价或同比增长 5.1%至 690元，增速放缓主因高基数。假设销售单价 CAGR维持在 8%，则 2025 年国内羽绒服销售单价有望达 939 元。因此，在销量及销售单价的中性 假设下，2025 年国内羽绒服市场规模有望达 2,702 亿元，2021-2025E CAGR 为 14.7%。

2.供给端：高端市场竞争格局更优，波司登卡位精准

当前我国羽绒服市场主要参与者可分为：1）以 Moncler、加拿大鹅、波司登、雪中飞等为 代表的专业羽绒服品牌；2）Nike、Columbia、the North Face 等运动户外品牌；3）太平 鸟、海澜之家、优衣库等四季化服饰品牌。以价位端划分，目前高端市场主要由国际羽绒 服品牌主导，波司登以及运动户外品牌定位中端市场，而雪中飞、鸭鸭、以及四季化服饰 品牌则主要布局低端市场。据中国产业信息网，2022 年我国羽绒服前十大品牌的市占率约 为 44%，市场集中度高且竞争格局长期稳定，波司登行业龙头地位稳固。波司登主品牌自 1999 年起始终处于市占率第一位，公司旗下品牌雪中飞、冰洁长期位于市占率前三、前十。

万元以上的高端羽绒服市场 Moncler 及加拿大鹅两家独大，千元以下的中低端羽绒服市场 则准入门槛较低，参与者众多，价格竞争激烈，且近年来面临来自国际快消品牌的冲击、 原材料价格持续上涨，产品趋于同质化行导致业库存过剩等负面影响，中小品牌加速出清。 相较之下，2,000-8,000 元价位带竞争较为温和，存在空白市场。近年来，波司登主品牌通 过持续推出风衣系列、极寒系列、高端户外系列等中高端系列产品，显著提升品牌产品价 格带重心，成功切入中高端市场，卡位准确。据公司披露，波司登品牌线上销售的 1,800 元以上产品收入占比过去 5 年快速提升，FY22 该占比已达 46.9%，在疫情的影响下较 FY21/FY20 的 31.8/27.5%仍有大幅提升，且低于 1,000 元的产品占比仅为个位数。

在行业具备较为清晰的提价趋势、且公司所处价格带竞争格局较优的基础上，我们认为未 来波司登主品牌将通过继续强化战略定位、升级品牌形象、增强产品专业化及时装化竞争 力，进一步巩固品牌溢价，获得主动提价的动力，从而扩大在中高端市场的份额。