森鹰窗业发展历程、股权结构及业绩分析

节能铝包木窗国内龙头。

1、深耕行业20余年，目及更远处

坚持“质量为根、服务为本”经营理念，深耕节能铝包木窗行业，致力成为国内节能铝包 木窗领域重要参与者。哈尔滨森鹰窗业股份有限公司设立于 1998 年，于 2022 年 9 月在 深交所挂牌上市，成为沪深两市第一家细分行业“C2032 木门窗制造”的上市公司，也是 首家以整窗为主营业务的上市公司。公司专注于节能铝包木窗领域多年，始终坚持自主创 新，已积累较强的品牌影响力和行业知名度，拥有较为完整的定制化生产线、完善的营销 网络及服务体系。2020 年，公司被黑龙江省工业和信息化厅评为“黑龙江省专精特新中 小企业”；2021 年 1 月，公司被黑龙江省工业和信息化厅确定为第一批“黑龙江省制造业 ‘隐形冠军’企业”。

公司主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房。节能铝包木窗主要应用于具有中高端需 求的建筑外窗领域，公司通过提供定制化服务，在极力节能降耗的同时，满足不同客户的 个性化需求。经过多年的发展，公司在节能铝包木窗领域积累了较强的品牌影响力和认知 度，公司的销售区域也已经从最初的东北地区覆盖到全国多数省份地区；幕墙及阳光房是 以纯实木作为主要承力结构、采用玻璃和铝包木框架搭建的全透明非传统建筑，该产品工 艺流程与节能铝包木窗产品相近，具有较好的保温、隔热性能。

回溯公司的发展历程，大致可划分为三个发展阶段： 第一阶段：多品类业务齐探索，扩大品牌影响力和认知度（1998-2010） 1998 年，公司率先将德式木窗技术工艺引入中国，并提出了“铝包木窗”概念。但由于 当时国内的消费环境仍在培育、配套供应尚不成熟等因素，铝包木窗产品所覆盖的消费者 群体较为有限。因此，公司及时调整战略，通过引进意大利木铝复合窗、美式摇臂外开窗、 澳大利亚木铝复合窗的技术工艺，打造“木窗博物馆”的品牌形象，为消费者提供更加多 元化的产品，满足不同消费水平、不同消费人群的消费需求，推动公司早期壮大发展规模 及形成竞争优势。

第二阶段：业务聚焦，深耕铝包木窗细分领域，步入成长快车道（2011-2021） 随着市场对节能铝包木窗产品的需求持续增长，公司明确经营理念、及时调整业务品类， 2011 年，公司主动收缩并放弃占销售额 60%的木铝复合窗等产品业务，聚焦节能铝包木 窗领域，并迅速扩大规模，形成了以节能铝包木窗为主导产品、幕墙及阳光房为配套产品 的业务格局。随后，公司紧跟欧洲木窗产品及节能技术发展趋势，关注超低能耗建筑在全 球及中国的发展进程，投入资源重点研发与被动式建筑配套、节能性能比普通节能铝包木 窗更优的被动式铝包木窗产品。

2014 年，公司在“新三板”顺利挂牌成为中国门窗业首 家“新三板挂牌企业，并于 2020 年 2 月摘牌。 10 年间，公司营收由 2011 年 2.89 亿元增长至 2021 年 9.57 亿元，复合增速 12.71%；归 母净利润由 0.23 亿元增长至 1.28 亿元，复合增速 18.98%。利润增速显著快于营收增速， 得益于公司通过不断耕耘市场和提高生产效率，使毛利率由 24.03%增长至 29.65%，净利 率由 7.82%增长至 13.42%。

第三阶段：成功上市，积极开拓市场，提升品牌竞争力（2022-至今） 2022 年 9 月，公司于深交所创业板挂牌上市。上市后，公司明确业务及发展方向、聚焦 于节能铝包木窗业务，将在产业政策及消费需求的推动下，通过建设高效的管理团队，持 续的技术研发和创新，不断提升产品品质、降低成本，积极开拓市场，继续提升公司整体 业绩和竞争实力。

2、股权结构高度集中，研发管理团队经验丰富

股权结构高度集中且稳定，家居巨头战略入股。2022 年三季报披露，公司股票主要由自 然人及机构持有，公司创始人边书平（55.42%）、应京芬（7.09%）夫妇为公司第一、二 大股东、实际控制人，合计持有 5926 万股，持股比例为 62.51%，拥有对公司的绝对控 制权，股权高度集中。上市前，边书平夫妇持股比例为 83.36%。2018 年 7 月至 10 月， 美凯龙商场、居然投资、梅州欧派先后以 15 元/股的价格取得 149 万股、150 万股和 150 万股，当前持股比例分别为 1.57%、1.58%、1.58%。 人员结构得当，团队经验丰富且专业。领头人边书平正值壮年（1963 年生人），受过良好教育且深耕窗行业多年（1999 年创业至今），深谙经营之道。公司管理团队具备多年节能铝包木窗行业从业经验和管理经验，团队成员间互相配合、目标统一，为公司生产经营的持续稳定和高效发展提供保证。

公司旗下拥有双城森鹰、南京森鹰、森鹰建安和自由拾光全资子公司，以及森鹰窗业双城 分公司。其中，双城森鹰和南京森鹰主要从事节能铝包木窗产品的研发、生产与销售；森 鹰建安主要从事门窗、隔断、幕墙、建筑装饰的设计与安装施工；自由拾光主要从事阳光 房产品的研发、生产与销售。

3、业绩稳健增长，盈利能力不断改善

高质量经营，业绩稳健增长。凭借成熟的生产工艺、雄厚的技术实力、日益完善的营销网 络及质量管理优势，公司盈利能力保持了良好的发展态势。2017-2021 年，公司营收从 4.33 亿元提升至 9.57 亿元，年复合增长率 21.88%。受制于较为严峻的新冠疫情形势以及低迷的地产行业需求，公司生产、销售、发货、安装及回款等业务均受到一定影响，2022 年前三季度公司实现营业收入 6.70 亿元，同比下降 2.76%。 利润端，通过提供多元化产品及建设销售渠道，公司保持利润上涨态势。2017-2021 年公 司归母净利润从 0.61 亿元提高至 1.28 亿元，年复合增长率 20.43%。2021 年，公司归母 净利润同比增速降至 1.13%，主要受毛利率大幅下滑影响。2022 年前三季度公司实现归 母净利润 0.63 亿元，同比下降 8.21%，相较于 2021 年前三季度，公司毛利率有所恢复， 但被信用减值损失所拖累。

盈利能力行业领先。受益于品牌、技术与质量优势的不断积累，2017-2020 年公司毛利率 由 33.67%稳步攀升至 38.61%。2021 年公司毛利率降至 29.65%，同比减少 9.24pct，下 降幅度较大，主要受玻璃、铝材等原材料采购价格上升、社保减免政策取消及南京森鹰新 厂区投产导致直接人工及制造费用成本上升所致。随着原材料采购价格逐渐回落，2022 年前三季度公司实现毛利率 32.97%，已有所修复。2017-2021 年公司净利率围绕 10%-15%波动，期间费用率整体呈下行趋势。尽管 2021 年公司毛利率大幅下降，得益于信用减值损失冲回，公司实现净利率 13.43%，同比仅减 少 1.76pct。2022 年前三季度期间费用率控制得当与信用减值损失相抵消，公司实现净利 率 12.92%，全年有望进一步回升。

偿债能力强，经营性现金流管理能力突出，营运能力持续改善。2017-2021 年，公司资产 负债率维持低位，长期偿债能力较强，在行业内处于较好水平。随着公司上市成功募集资 金到位，公司净资产和流动资金大幅增加，资产负债率和现金流状况预计进一步得到改善， 资产负债结构进一步优化，防范和抵御市场风险的能力显著增强。 另一方面，公司收现比和净现比一直维持在较高水平，行业中也处于领先地位，展现出较 强的经营性现金流管理能力。同时，2017-2021 年间，公司存货周转率和应收账款周转率 呈缓慢上升态势，营运能力持续改善。