清源股份经营亮点在哪？

户用支架龙头企业，国际化布局支撑成长。

1.全球化发展的分布式支架龙头，欧洲及国内市场有望迎来突破

公司侧重屋顶支架产品，采取差异化发展路径。从国内光伏支架头部企业的主要产品来 看，中信博和意华股份主要产品为固定支架和跟踪支架，应用场景以地面电站为主；清 源股份产品包括屋顶支架、地面支架和智能跟踪器，应用场景暂时以分布式电站为主， 集中式支架为辅。2022H1，公司光伏支架业务营收 5.10 亿元，同比+14.4%。其中分布式支架业务营收 3.24 亿元，同比增长 34.7%；地面支架系统实现营业收入 1.57 亿元，同比增长 70.8%。 2022H1，公司光伏分布式支架占光伏支架营收比例为 63.6%，整体呈上升趋势。

从同行业公司光伏支架板块的营收情况来看，2022H1 中信博、意华股份和清源股份光 伏支架营收分别为 12.7/13.1/5.1 亿元，同比+22.7%/+53.6%/+14.4%。从同行业公司光伏 支架的出货量来看，2021 年中信博、清源股份的光伏支架出货量分别为 6.5/2.2GW，同 比-21.4%/+23.5%。公司光伏支架销售单价较高。从支架的销售单价来看，2019-2021 年清源股份支架平均 销售单价均高于中信博。主要系清源股份专注屋顶支架产品，下游应用场景为户用、工 商业等分布式电站，相比地面支架市场更为分散；且屋顶支架具有 To C 属性，对价格 敏感性较低，通常销售单价高于地面支架。

2021 年公司光伏支架业务毛利率处于行业较高水平。2019-2020 年毛利率高低排序依次 为中信博、清源股份和意华股份，主要系意华股份为光伏支架部件供应商，产品溢价更 低，毛利率低于前二者。2021 年毛利率清源股份支架业务毛利率高于中信博和意华股份， 主要系中信博和意华股份主要产品为地面支架，地面电站价格敏感度较高，硅料价格高 企压制地面支架盈利水平，而公司主要产品为屋顶支架，毛利率受影响较小。

公司侧重屋顶支架领域，海外营收占比达 70%左右。从三家公司 2021 年国内外营收占 比看，中信博国内营收占比较高，因其主要产品为地面支架，而国内地面电站需求旺盛。 清源股份和意华股份海外营收占比更高，系清源股份发展策略瞄准国际市场，澳洲、日 本、欧洲和东南亚等海外地区营收占比较高。而意华股份核心客户为 NEXTracker、 Gamechange Solar 等国外光伏跟踪支架领域头部企业。

1、澳洲市场占有率领先，是公司最主要的销售区域之一。公司光伏支架产品主要销往澳大利亚、中国、亚洲（除中国）等地区。截至 2022 年上 半年，公司产品已覆盖全球 30 多个国家，累计销售超 15GW，并应用于 1.2 万余多座光 伏地面电站和 73 万余座屋顶光伏电站。从光伏支架营收的区域分布来看，2021 年，公 司光伏支架产品在大洋洲、中国、亚洲（除中国）的营收分别为 4.26/1.68/2.41 亿元， 占比为 50.1%/19.7%/28.3%，同比变动-5.2/-4.9/+8.9pct。 从各地区销售的产品类型来看，分布式光伏支架主要销往澳大利亚、欧洲、中国、东南 亚等地区，地面固定支架主要销往日本、中国、东南亚等地区，跟踪支架主要销往东南 亚、中国等地区。

目前公司已在澳洲、欧美、日本和东南亚等地区建立海外子公司。凭借公司在澳洲市场 深耕多年积累的营销、售后经验，在海外市场培育本土化团队、拓宽销售渠道、构建品 牌效应，助力公司拓展欧洲、东南亚、中东非等海外光伏支架市场。

公司作为澳洲分布式光伏支架龙头，连续 12 年在澳洲屋顶光伏市场占有率第一。目前 公司在澳洲市占率约 50%，客户黏度高，市场口碑良好，每年可以为公司带来稳定的订 单。复盘公司在澳洲的发展历程，商业模式可以总结为“国际市场+本地化服务+中国制 造”：公司成立之初便积极向海外市场拓展，由于当地用户一般更青睐于本土品牌，公 司在发展过程中积极组建本土化团队，并利用国内生产基地的成本和制造优势，本土化 品牌经营和国内制造优势的加持成为公司成功的关键。 公司在澳洲市场以销售分布式支架为主。2021 年，公司光伏支架业务在大洋洲营收达 4.26 亿元，同比+5.88%，毛利率为 21.94%，同比-3.85pct。

澳洲作为公司基本盘，2021 年澳洲人均光伏装机量居世界首位。根据 APVI 数据，2021 年澳洲光伏新增装机达 5.01GW，同比增长 6.9%。其中，单机容量在 0-50kW 的光伏新 增装机为 2.97GW，同比增长 8.7%。澳洲地广人稀，分布式光伏在澳洲光伏新增装机中 占比较高。根据 SolarPower Europe，2021 年澳洲为全球第五大光伏市场，人均光伏装 机量居世界首位。

预计未来澳洲光伏市场将保持稳定增长趋势。澳洲光伏市场中分布式光伏为装机主力， 2020-2021 年单机容量在 0-50kW 的光伏电站占比约 60%左右，同时考虑到近年来澳洲 政府未出台大规模刺激光伏行业发展的政策。综上我们预计 2022-2024 年澳洲光伏市场 在无明显政策支持情况下，装机量假设按 8%的增速稳步增长，假设 2022-2024 年 0- 100KW 单机规模的光伏装机占比分别为 62%/65%/65%，预计 2022-2024 年澳洲 0- 100KW 规模的光伏装机分别为 3.4/3.8/4.1GW，同比+6%/13%/8%。

2、受益于欧洲分布式需求高景气，公司欧洲市场拓展功到自成。市场拓展功到自成，公司欧洲分布式光伏支架业务高速成长。俄乌冲突使得欧洲分布式 光伏支架市场需求持续向好，欧洲销售团队通过积极的客户拓展，有效的市场活动，树 立并提高品牌知名度，持续增加新的优质的客户和订单。2022H1，公司分布式光伏支 架业务在欧洲实现营业收入 5384.9 万元，同比增长 612.3%。

能源危机促使欧洲加速能源转型，光伏市场需求持续旺盛。俄乌冲突导致欧洲能源价格 大幅飙升，短期来看，能源价格高涨刺激光伏装机量提升，下游需求持续旺盛；长期来 看，欧洲各国将更重视能源安全与能源独立，可再生能源转型有望加速。2022 年 5 月欧 盟委员会发布 REPowerEU 计划，将欧盟 2030 年可再生能源目标提高到 45%，计划到 2025 年实现光伏装机超 320GW，到 2030 年实现光伏装机近 600GW，欧洲光伏装机有 望进一步提速。 欧洲分布式光伏装机需求高涨，我们预计 2022 年欧洲新增光伏装机将达到 50-55GW， 同比增长 110%左右；2023 年欧洲新增光伏装机有望达到 75-80GW，同比增长 40%左 右。

分布式是欧洲光伏发展主力，政策及市场共同驱动分布式光伏发展。政策方面，欧洲太 阳能屋顶倡议作为 REPower EU 计划的一部分，要求一定情景下必须安装屋顶光伏，将 加速推进欧盟国家分布式光伏的发展。到 2026 年，所有面积大于 250 平的新建的公共 和商业建筑；到 2027 年，所有面积大于 250 平的现有的公共和商业建筑；到 2029 年， 所有新建住宅。俄乌冲突以来，欧洲天然气价格一度飙升，家庭用电成本增加成为欧洲 户用光伏市场爆发的催化剂。欧洲分布式光伏需求持续高景气，我们预计 2023 年欧洲 新增分布式光伏装机有望实现 40%左右的增长。

3、国内光伏支架市场大有可为，公司积极扩充产能迎接机遇。（1）国内分布式高景气，公司携手龙头合作共赢。公司积极与创维光伏、中来股份和天合光能等国内分布式光伏 EPC 厂商合作，把握国 内分布式光伏市场的发展机遇。2021 年下半年，公司已与创维光伏、中来股份、天合 光能等国内分布式光伏 EPC 商就分布式光伏支架建立战略合作关系，并在 2021Q4 实现 销售。得益于在澳洲市场销售多年形成的分布式光伏支架产品体系和完善的服务体系， 公司国内分布式支架业务正逐步实现突破。

国内新增光伏装机高速增长，分布式占比约 60%-70%。据国家能源局数据，2022Q1-3 我国新增光伏装机 52.6GW，同比增长 106%；其中分布式光伏装机 35.3GW，同比增长 115%，占国内新增光伏装机 67%。我们预计 2022 年全年国内光伏新增装机 85-90GW， 同比增长 55%-64%。随着硅料新增产能逐步释放，产业链价格回落，我们预计 2023 年 国内新增光伏装机将延续高速增长，有望达到 120-130GW，同比增长 40%左右。

整县推进助力国内分布式发展，有望保持较高增速。2022 年 6 月，国家能源局发布 《国家能源局综合司关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》， 在全国列示 676 个整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点，有望推动国内分布式光伏 电站发展。据国家发改委统计，截至 2022 年 6 月底，全国整县试点累计备案规模达 66.15GW。若按平均 200-240MW/县计算，全国 676 县（市、区）预计可开发规模达 135-162GW。

（2）国内集中式电站启动在即，公司积极扩充产能迎接机遇。公司地面光伏固定支架系统产品性价比高，主要销往日本、中国、泰国、菲律宾等市场。 光伏地面支架系统是公司的传统支架产品，具有稳定性好、性价比高、适合多种环境等 特点。公司主推的地面碳钢、铝合金产品，主要在日本、中国、泰国、菲律宾等国内外 市场销售。

2022H1 公司光伏地面支架系统实现营收 1.57 亿元，同比增长 70.84%；占光伏支架营 收的比例为 30.7%，较 2021 年下降 2.0pct。从历史情况看，公司光伏地面支架业务营 收波动明显。2020 年，公司销售大区日本受疫情影响，大量地面电站项目延迟开工，公 司地面支架订单因此减少或推迟出货，业绩大幅下滑。2021 年，日本疫情逐渐好转，加 上公司对日本团队进行重新改组，公司整体地面支架系统业绩得到明显改善。2022 年上 半年，国内集中式光伏电站受产业链价格影响开工率较低，但公司在海外市场发力，使 得光伏地面支架系统营收实现大幅增长。

公司智能光伏跟踪器系统相比于普通固定支架系统有 13-20%的发电增益，主要销往东 南亚、中国等地区。公司自主研发具有自主知识产权的 EZTracker 智能光伏跟踪器系统， 采用“天文算法+闭环控制”，相较于普通的固定支架系统能够有效增加 13-20%的发电 效益。此外，公司智能光伏跟踪系统产品在安装效率、风雪保护模式、故障自动隔离机 制、免维护设计等方面均高于业内同类产品水平，有较强的竞争优势。 2022H1 公司智能跟踪器系统营业收入为 0.29 亿，同比下降 74.3%；占光伏支架营收的 比例为 5.7%，较 2021 年下降 7.8pct。2022 年以来硅料价格一路上行，组件价格持续处 于高位，成本压力下国内跟踪支架项目大幅减少，公司智能跟踪器系统业务短期承压。

2023 年组件价格回落，国内集中式光伏装机或将迎来复苏。22Q1-3 国内新增集中式光 伏装机 17.27GW，同比增长 88.7%；集中式占比由 2021 年的 46.7%降低至 32.8%。2022 年 11 月起，光伏产业链价格已经开始出现松动，随着新增硅料产能的陆续投放，预计 2023 年产业链价格将有所回落，国内价格敏感性较高集中式地面光伏电站有望快速启动， 带动国内地面固定支架和跟踪支架需求的回升，公司支架业务有望受益。

固定支架成本较低、运维简单，目前仍是市场主流，集中式光伏电站使用的支架主要有 固定支架和跟踪支架两种。相比于跟踪支架系统，固定光伏支架系统具有成本较低、运 维简单、稳定性较好等优势，目前在全球光伏支架市场中占据主要地位。 跟踪支架渗透率仍处于较低水平，未来市场份额有望逐步提升。据 CPIA 数据，2021 年 我国跟踪支架渗透率 14.6%，相较 2020 年下降 4.1pct。相比于固定支架，跟踪支架初始 投资成本与运维难度较高，但从光伏系统的全生命周期来看，跟踪支架可以有效提升发 电收益，降低光伏系统度电成本，未来有望逐渐替代传统固定支架。

公司积极扩充产能迎接国内地面电站发展机遇。公司目前已在国内拥有厦门、天津两大 生产基地，新疆生产基地正在建设当中。新疆基地设计产能 5GW，产品将覆盖中国西 北部等设立的“风光大基地”区域，将进一步提升公司在国内光伏市场的竞争力。计划在 2022 年将产能从 3.5GW 提升至 9.5GW，并最终实现辐射南方区域、北方区域和西北区 域的市场化销售网络，助力公司国内地面支架业务的持续增长。

2.原材料价格回落，盈利能力有望修复

公司光伏支架成本以钢材和铝材等原材料为主。我们参考公司和中信博光伏支架成本占 比情况，直接材料占比均超过 75%。而其中公司产品主要是分布式支架，材料以铝型材 和钢材为主；中信博主要产品是地面支架，材料以钢材为主。

2022 年钢材及铝合金价格自高位回落，公司支架产品毛利率或得到修复。2021 年上半 年全球大宗钢材及铝合金材料价格迅速上涨，下半年仍处于高位，由于下游价格传导具 有滞后性，导致光伏支架企业 2022 年毛利率/净利率出现下滑现象，22 年大宗钢材及铝 合金材料价格回落，公司盈利能力已经得到修复。 支架毛利率敏感性测算。参考公司年报和招股说明书数据，我们假设钢材/铝材在直接 材料中占比为 45%/55%，公司光伏支架价格约为 0.39 元/W（不含税）。按公司 2021 年 成本及价格水平测算，对公司支架毛利率进行敏感性分析，若支架价格保持稳定，钢材价格每下降 5%约能提升公司支架毛利率 1.8pct；铝材价格每下降 5%约能提升公司支架 毛利率 2.1pct。

复盘 2021 年初至今的钢材/铝材价格走势，我们验证了钢材/铝材价格变化对公司毛利率 的影响。2022Q1 钢材/铝材价格同比上涨 7%/37%，对应公司在 2022Q1 毛利率下降 11%。 随着钢材及铝材等原材料价格逐渐下降，公司支架毛利率有望修复。

3.光伏支架市场宏大，公司有望量利齐升

2024 年全球光伏支架市场空间有望达 1323 亿元，2021-2024CAGR 达 27.7%。参考 IEA 披露的全球光伏分布式/集中式新增装机数据，我们对全球屋顶支架、固定支架和跟踪 支架市场空间进行测算，并做出如下假设：1）2022/2023/2024 年全球光伏新增装机 250/350/450GW，集中式电站占比分别为 53%/55%/55%；2）基于光伏行业降本增效主 旋律，同时光伏组件功率不断提升，预计光伏支架单瓦价格将呈现缓慢下跌趋势；3） 预计跟踪支架渗透率将逐步提升。

2024 年公司主要销售地区光伏支架市场空间有望达 612 亿元，2021-2024CAGR 达 32.3%。公司屋顶支架主要销售区域为澳洲、中国、欧洲，而地面支架主要销售区域为 日本、中国，我们对上述国家光伏支架市场空间进行测算。

我们假设：1）澳洲光伏市场稳健发展，预计 2022-2024 年澳洲光伏新增装机以 8%的增 速稳定增长，分布式装机占比分别为 62%/65%/65%。2）我国在风光大基地整县推进等 政策的推进下，新增光伏装机有望保持较高增速，预计 2022/2023 年装机为 85/120GW， 假设分布式占比 62%/60%，2024 年以 35%的增速增长。3）在欧洲能源危机及欧盟推出 “REPower EU”战略的情况下，预计欧洲市场 2022 年装机为 55GW，假设分布式占比 65%，2023/2024 年保持 30%增速增长；4）日本光伏市场相对稳定，预计 2022-2024 年 日本新增集中式光伏装机基本持平，约 4GW 左右。 基于测算结果，我们认为澳洲和日本市场在未来仍将为公司贡献稳定营收，同时公司正 逐步拓展欧洲和中国等高增速市场，有望助力公司营收快速增长。