越秀地产布局看点在哪？

多元渠道逆势增储，销售动能强劲韧性足。

1、销售：增长动能强劲、抵御下行周期韧性足

公司近年合约销售金额增长迅速，在行业下行周期具备较强韧性。2022 年公司实现合 约销售额 1250.3 亿元，顺利完成全年 1235 亿元的销售目标，完成率 101.2%。销售额 增速领跑行业，6 年 CAGR 达 26.7%；2022 年同比增长 8.6%，增速位列 TOP30 房企 第 1 位，显著优于 TOP100 房企全年同比-42.3%的增速（克而瑞口径），是在当前地产 下行周期中少数能够销售同比正增长的开发企业，彰显公司较强的销售韧性。

公司于广州市占率高、销售规模大，广州历年贡献过半的销售业绩。公司 2019 年于广 州的合约销售金额占比为 50.3%，2022H1 占比进一步升至 60.0%；历年华东地区销售 占比约两成，2022H1 有所下滑，是公司继广州之后第二重点布局发展的地区。公司近 年于广州销售市占率水平整体呈上升趋势，2016 年在广州的市占率为 5.5%，2021 年 已升至 14.0%（公司广州全口径销售金额/中指口径广州销售金额），排名广州市场第一。 公司在大本营广州的强势存在，特别是 2022 年稳健的销售表现，彰显了广州作为公司 销售基本盘的重要地位。

2、拿地：通过6+1多元渠道加大拿地力度，市场波动下握有拿地主动权

2.1、拿地规模：维持高强度拿地，下行周期逆势增储

公司近年维持 0.5 倍以上投销比，近两年逆势拿地增储。从拿地强度看，近年公司金 额口径投销比（拿地金额/全口径销售额）整体在 0.5 倍以上，2021 年达到 0.8 倍， 2022 年依然保持在 0.6 倍以上。从规模看，除 2018 年规模有所降低外，近 5 年拿地金 额整体呈上升趋势。2021 年公司在行业下行的环境下逆势提高了拿地规模，2021 年全 口径拿地金额及建面分别为 932 亿元/918 万方；2022 年金额及建面分别为 769 亿元 /684 万方。近两年公司因逆势提升拿地规模，积极与国央企、产业投资基金合作拿地， 使得权益比有所下降，2021/2022 年权益比为 58%/52%。考虑到公司逆势拿地、增加 优质土储，我们认为公司将持续受益于行业出清的环境，未来销售结转业绩确定性强。

2.2、拿地结构：多元拿地占比约50%，区域聚焦大湾区及华东一二线城市

公司拿地渠道多元，在供给侧出清环境下“优中选优”。公司于 2020 提出“6+1”拿 地模式，指国企合作、城市运营、TOD、城市更新、收并购、产业勾地+公开市场招拍 挂共 7 类拿地渠道。需要注意的是，该分类为公司口径，前 6 类拿地渠道亦包含部分公 开市场拿地项目，其中国企合作包含公司在招拍挂阶段与国央企合作拿地的部分项目； TOD、收并购包含项目合作方先于公开市场拿地、公司后期跟进股权的项目。

从金额占 比 看 ， 2020 、 2021 、 2022 年 纯 公 开 市 场招拍挂的拿地金额占比分别为 37.6%/53.9%/53.9%；6 类多元拿地渠道合计占比则在 50%附近波动，其中 2022 年 受市场环境影响，公司加大了与国央企合作的力度，国企合作占比达到 31.7%。整体 看，公司拿地渠道相对多元，使得公司能够根据市场情况灵活调整直接参与招拍挂的比 重，在地产供给侧持续出清的环境下，公司能够在诸多项目中“优中选优”。

公司近年拿地持续聚焦广州，同时积极开拓华东市场。公司近年深化“1+4”土储布局 ，公司持续深耕广州巩固其大湾区的龙头地位； 同时审时度势把握全国其他区域的机会，近年积极开拓华东市场。其中广州拿地金额占 比常年在 50%以上，2020 年广州占比达到 75.0%，主要由于当年广州新增较大体量的 2 个 TOD 项目+4 个城市运营项目。公司 2021-2022 年维持在广州拿地规模，同时积极 拓展包括上海、杭州在内的华东城市，推动 2022 年华东占比提升至 45.9%，其占比首 次超越广州及大湾区之和，华东成为公司拿地布局的第一大区域，推动形成更加高效的 全国化土储结构。

深耕核心城市，一二线城市拿地金额占比保持在 90%以上。2017-2020 年在一线拿地 金额的占比呈上升趋势，至 2020 年占比达到 75.0%，主要由于公司加大在广州拿地规 模；2021-2022 年一线城市占比有所下降，二线占比上升，主要因缩减广州占比、提升 华东城市占比所致，2022 年一线、二线占比分别为 50.7%、46.5%。从拿地楼面价看， 公司 2019 年以来楼面价稳中有升，2022 年升至 11241 元/平。公司始终坚持在核心城 市拿地、在需求相对强劲的市场稳步推进全国布局。

2.3、拿地测算：拿地优势造就较高毛利率

公司近年整体毛利率承压，2022 年拿地毛利率企稳回升。早年公司整体毛利率较高 （因公司未披露开发业务分项成本，仅能计算包含了非房业务的整体结算毛利率，真实 开发毛利率可能稍低），2013 年以来在 20-35%的范围内波动，2019 年达到高点 34.2%，2020 年以来整体毛利率受行业整体利润率下行影响有所回落，2022H1 降至 21.2%。 测算拿地毛利率表现不俗，2021 年触底后有所回升。我们测算下公司 2017-2020 年 扣除配建的税后拿地毛利率相对稳定，均在 25%以上；2021 年下滑至 20.5%，2022 年回升至 23.4%。整体拿地利润率表现不俗，与我们前文分析的布局城市能级高、拿 地渠道多元有关。特别是 TOD（第三章会进一步讨论）与城市运营渠道获取的极高利 润率项目的带动。我们认为公司将继续受益于地产供给侧出清带来的结构性机会。

公司深耕区域毛利率优势明显，审时度势获取华东高毛利地块。分公司区域看，公司 在大湾区的测算拿地毛利率整体领先其他区域，深耕大本营的优势一定程度增强了公司 在地产下行周期的韧性。此外，近年除广州外的湾区城市拿地毛利率波动较为明显，主 要是近年在广州以外大湾区的拿地规模较往年有所降低，单城市单项目的影响有所提升， 毛利率受到结构性影响较大。华东地区 2018-2021 年毛利率呈下降趋势，主要是受市 场竞争激烈影响；而自 2022 年以来，在供给端出清、多数房企拿地意愿明显下降的环 境下，公司在华东地区的优势逐步显现。整体看，公司拿地以广州为核心的大湾区作为 利润的基本盘，同时公司积极把握市场机遇，近两年显著提升了在华东区域的布局，将 成为公司未来增长的“第二极”。

3、土储：近九成土储位于一二线，保障未来销售

公司土储规模扩张、开发提速，有效保障未来销售。得益于公司近年来高强度的投拓， 公司土储规模近年维持较快速度的增长，由 2017 年的 1627 万方增长至 2021 年的 2711 万方，4 年 CAGR 达 13.6%；2022 年上半年继续增加至 2860 万方。需要注意的 是，以上均为公司口径的总土储，其中包含已售面积。在剔除公司披露的 2021 年已售 未结 570 万方后，再剔除历年已售已结部分，保守估计公司可售土储覆盖倍数在 3-4 倍 之间，将有效保障未来销售。从土储开发阶段看，公司历年在建建面占总土储维持相对 较高的比重，2022H1 该比重提升至 76%；历年新开工及竣工建面亦呈现上升趋势， 2022 年预计新开工、竣工 775/673 万方。综合看，公司近年不仅提升拿地规模，同时 也缩短了项目从拿地到竣工的整体开发周期。

深耕大湾区、积极布局全国热点区域，土储区域结构稳定健康。公司土储分区域看， 大湾区土储规模最大、建面占比稳中有升，由 2017 年的 50.7%提升至 2021 年的 55.0%，2022H1 小幅降至 52.9%。占比排名第二、第三的区域为华中、华东地区， 2022H1 占比分别为 18.4%/15.2%，考虑到公司持续增加在华东地区的投拓，我们预 计未来华东地区将超越华中成为公司第二大土储区域。相比之下，北方地区占比逐年缩 小。整体看公司土储结构稳定健康，且区域布局正在不断优化中。

得益于拿地聚焦高能级城市，公司近 9 成土储集中在一二线城市。2017 年以来，公司 在一二线城市土储占比维持稳定，合计占比维持在 87%附近。其中在一线城市的土储 占比有所提升，由 39.4%提升至 2021 年的 50.2%；二线城市土储占比小幅下降， 2021 年占 36.3%；三线城市占比稳定在 13%-14%之间，且其中超过一半的建面位于 珠三角三线城市。至 2022H1，公司一二三线占比分别为 47.0%/39.6%/13.4%。得益 于公司拿地聚焦高能级城市，公司土储结构具备充分竞争力。