社会服务细分板块疫后复苏情况如何？

政策优化预期落地，出行链、人力需求复苏可期。

1.餐饮：疫后需求恢复弹性大，供给端连锁龙头韧性凸显

当线下消费场景受到限制，餐饮行业受到的影响最为直接。由于疫情管控阶段多数商场要求 48/72 小时内核酸阴性证明、加上居民消费意愿减弱，商圈客流下滑明显，据赢商大数据， 今年前三季度，样本监测的 5625 家 3 万㎡以上的购物中心客流同比下跌 7.5%，场日均客流 指数为 1.5 万人，其中 9 月环比下滑 12.3%。同时部分地区要求暂停堂食或限制堂食人数， 例如 2022 年 6 月北京市经开区《关于进一步加强社会面疫情防控措施的通知》中要求“餐馆 暂停堂食，可以提供外卖服务”。从社零数据来看，今年以来餐饮收入仅 8 月实现正增长， 10 月同比下降 8.1%。

需求侧恢复弹性大，供给侧连锁化率进一步提升。需求端，“新十条”发布后，伴随多地取消 餐饮服务场所查验核酸检测阴性证明要求、恢复堂食，餐饮行业有望开启复苏。参照美国， 根据 open table，政策徘徊阶段，美国餐厅就餐指数就已经快速恢复，随后在逐步放松阶段， 该指数再次快速修复至接近 2019 年同期水平，期间美国新冠疫情的“感染高潮”对餐厅就餐 指数仍有较大影响。在全面放开阶段，餐厅就餐指数受“感染潮”的影响有所减弱，且该指 数逐渐恢复至超疫情前 2019 年水平。供给端，餐饮行业费用相对刚性，疫情背景下单体餐饮 亏损、出清态势明显，连锁餐饮经营韧性更强，逆势开店、优化供应链建设，加速餐饮连锁 化率进一步提升，根据弗若斯特沙利文预测，2022 年我国餐饮行业连锁化率预计达到 17.2%。

2.酒店：短期经营回升，在周期轮动中寻找细分结构性机会

11 月起酒店经营数据已持续回升，有望恢复疫情前水平。据 STR 数据跟踪显示，7-8 月出行 高峰后，进入 10 月全国多地疫情频发，商旅和休闲旅行需求承压，全国经济&中端酒店 RevPAR 下降到 19 年同期 65%左右水平，11 月后酒店经营数据快速回升，至 12 月第一周，整体 RevPAR 达到 19 年同期 81%。我们认为国内酒店业低谷期已过，整体出行住宿行业有望持续回暖。

确认β，周期轮动；寻找α，细分结构性机会。3 年疫情对酒店业的经营重创使得酒店业供 给深度去化，除了总量收缩，也呈现出连锁化率加速提升、龙头集中度增强的趋势。我们认 为在疫情好转后的 1~2 年仍将保持这一趋势，竞争格局进一步优化。同时，当下我国连锁酒 店业已不再是“开一家赚一家”的 easy 模式，租金、人工成本的增长，部分区域酒店饱和度 的提升使得对酒店经营者的专业度、行业发展趋势的前瞻判断提出了更高的要求。我们认为 除了周期复苏的β逻辑外，经济型酒店发展的窗口期，西北、西南等低饱和度区域的发展机 会，以及一直被关注的下沉市场、中高端酒店机会都是酒店经营者需要重点把握的α。

头部连锁酒店集团专业度优势明显，把握上述细分发展机会上具有较好的前瞻能力。（1）在 格局相对稳定经济型酒店市场已占据领先地位，在门店数量、覆盖城市方面领先的品牌具有 较高的品牌曝光度，同时完善的直销渠道和运营经验能帮助加盟商提升门店盈利能力，加速 扩张机会更多；（2）多区域发展方面，锦江成立双总部，华住在成都、深圳打造区域总部同 时成立 6 大区域分公司加强属地化运营；而对于下沉市场，华住因地制宜地调整建造模式， 以“小低平”策略加码三四线下沉市场，首旅则通过轻管理的模式拓展，因此看好锦江、华 住、首旅在下沉市场、低饱和度区域的开店空间；（3）中高端市场，如何打磨更符合消费者 的产品以及如何从建造、运营等方面帮助加盟商提升盈利能力是重点，锦江旗下的维也纳、 麗枫，华住旗下的全季以及专注中高端的亚朵在存量门店数量方面领先，同时锦江、华住积 极建设供应链体系，从建造阶段进一步赋能加盟商，优化成本、提升建造速度与品质，继续 看好锦江、华住在中高端市场的发展机会。

需求恢复后龙头酒店品牌业绩弹性空间大。在 2023 年疫情好转的前提假设下，同时因宏观 经济影响、远程办公普及等因素预计整体经济型&中档酒店的住宿需求量逐步恢复但仍较疫 情前仍有所减少。中性假设下，若 2023 年疫情好转，住宿总需求恢复至 2019 年的 80%，预 计能带动整体入住率较 2019 年提升 2%。若入住率较 2019 年浮动-2%~2%，ADR 较 2021 年复 合增长 4%~7%，在根据历年新开门店数以及 2022 年开店指引对 2023 年开店数进行假设后， 我们测算得到首旅、锦江、华住 2023 年业绩较 2019 年业绩分别增长 20%~69%、75%~115%、 204%~378%。

核心假设如下：首旅酒店：参考 2020~2021 年公司不同档次新开门店数量以及 2022 年新开 1300~1400 家的 指引（来源：2022 年中报），假设 2023 年中端/经济型/轻管理酒店分别新开 400/200/800 家； 锦江酒店：参考 2020~2021 年公司不同档次新开门店数量以及 2022 年新开预计全年新增开 业有限服务型连锁酒店 1200 家的指引（来源：2022 年中报），假设 2023 年中端/经济型分别 净新增 1100/200 家； 华住集团：参考 2020~2021 年公司不同档次新开门店数量以及预计全年新开 1500 家的指引 （来源：2022 年初业绩说明会），假设 2023 年门店数量净新增 1100 家；

3.旅游：短途游有望领先修复，中长途旅行需求逐步释放

短途游有望领先修复，防疫管控政策的优化也将逐步释放中长途旅行需求。由于疫情下出行 的不确定性，居民出行习惯发生改变，利用航空+铁路这两类国内主要的出行方式作为观察居 民出行距离的指标，同时以铁路、航空客运量作为短途、长途旅客的观察窗口，可以发现疫 情以来居民出行半径有所缩窄。同时参照日本疫后旅游复苏情况，根据日本信用卡支付数据 较 2019 年同期同比数据，在任何阶段若日本疫情得以控制，都道府县内的旅游消费都能快 速复苏。在逐步放松阶段，都道府县外再次启动修复，并超过疫情前 2019 年水平。（注：日 本的都道府县内对应我国的省市内）。因此我们预计在国内防疫政策优化后，短途游将先于中 长途旅行复苏。

4.免税：短期承压，中长期消费回流政策导向利好不变

短期看，今年免税市场依然承压。海南游客数量大幅波动，7 月海口美兰机场、三亚凤凰机 场旅客吞吐量分别恢复至 19 年同期 57%、100%，而后疫情扰动下，9 月又分别下降至 19 年 同期 35%、9%。从海南离岛免税市场来看，根据海口海关数据，22 年前三季度海南离岛免税 购物实际人次共 335.8 万人次/-34.5%，购物金额共 271.6 亿元/-23.6%。

中长期维度，政策引导消费回流趋势不改，离岛免税维持高景气。根据弗若斯特沙利文，中 国免税市场占全球市场规模份额从 2017 年的 11.2%提升至 2021 年 28.8%，并预计到 2026 年 提升至 44.8%。从离岛免税市场来看，2021 年销售规模达到 452 亿元，2019-2021 年 CAGR 达 到 83%，当前出入境旅游尚未放开，离岛免税作为引导海外消费回流的重要引擎，受到国家 政策大力扶持，在国内防疫优化、出行复苏趋势下，将维持高景气度。

国人市内免税新政有望加速推行，打开免税市场新增长空间。相较于离岛免税和机场免税， 市内免税在购物时间和购物方式上更为灵活、且具备租金等成本优势，2021 年我国市内免税 消费规模仅 6 亿元、占比 1.2%。2020 年以来，国家多项政策表述中提到鼓励完善市内免税店 政策、建设中国特色市内免税店，深圳、青岛、成都等城市积极响应，我们预计后续市内免 税在牌照、购物限额等方面将逐步放开，为我国免税市场贡献新增量。

5.人服：场景放开有望带动人力需求增加，灵工维持高景气

短期国内就业市场普遍承压，，高校毕业生就业压力高企。根据三季度《中国就业市场景气报 告》，2022Q3 中国就业市场景气指数为 1.63，环比+0.28，同比-0.52，进入三季度后，由于 春招结束，企业招聘需求环比下降 4.17%，求职投递人数环比减少 20.68%，故 CIER 指数回 升。而根据国家统计局数据，2022 年 10 月我国城镇调查失业率达到 5.5%，高于去年同期 4.9%，其中 16-24 岁人口失业率达到 17.9%，可见目前国内失业率仍处于较高水平，尤其是 年轻群体的就业压力较大。与此同时，据教育部数据，2022 届高校毕业生规模预计 1076 万 人（YOY+18.37%），首次超 1000 万，较 2021 年增加 167 万人，绝对规模和同比增速均为有史 以来的最高值，高校毕业生就业压力高企。

各地出台政策提倡人力资源服务机构稳就业促就业，政策优化下场景放开将带动人力需求增 加。2022 年各省市陆续发布相关政策呼吁各人力资源服务机构发力帮助重点人群就业，7 月 人力资源和社会保障部印发《关于开展人力资源服务机构稳就业促就业行动的通知》，提出全 力促进高校毕业生就业、帮助农民工外出务工和就近就业、创新发展灵活用工服务等。同时， 防疫政策优化后，消费场景的复苏也将带动用工需求增加，以韩国为例，21 年 11 月分阶段 恢复社会日常生活后服务业和制造业就业人数有所回升，而在 22 年 4 月全面放开后就业人 数显著恢复。

灵活用工仍维持较高景气度。灵活用工需求总量上虽仍为顺周期属性，但对于有着短期、大 量用工需求的企业来说，灵活用工仍为成本端、灵活度优势明显的用工方式，使得其具有一 定的逆周期属性。我国灵活用工服务渗透率与国际存在较大差距，同时当代年轻人对于求职 的观念较发生了较大转变，以及较大的就业压力，有望继续推动求职者对于灵活用工模式的 接受度提升， 我们认为灵活用工市场仍具有较高景气度。