全球铜矿供需求格局如何？

全球铜矿供给增速放缓，冶炼端干扰不断。

1. 矿端增长条件受限，新增铜矿释放或在2023 年见顶

2022 年铜的勘察预算增幅较大，勘察投资主要集中在拉丁美洲。2022 年全球金 属勘察预算增长的主要驱动力仍是黄金，铜在预算增长规模上仅落后于黄金。 自 20 世纪 90 年代以来，全球铜矿勘查预算停滞不前，近几年来受铜价大涨推 动有所改善，根据 S&P Global Market Intelligence 数据，2022 年全球铜勘查 预算近 28 亿美元，增长 21%，创 2014 年以来新高，且预算主要投资在拉丁美 洲，占比达 43%。

全球铜矿勘察投资增加但大型铜矿发现减少。过去几年由于铜勘查预算滞增， 近几年来大型铜矿发现并没有增加。虽然与 2021 年相比，2022 年铜储量和资源 量有所增加，但其增量大部分来自 20 世纪 90 年代的发现。

矿山开发的长周期存在诸多不确定性。由于 20 年前发现的铜矿项目目前正处于 生产阶段，铜矿建设缺乏勘探支出尚未阻碍铜供应。据美国国家矿业协会估 计，平均需要 7 到 10 年才能获得在美国运营矿山所需的许可证。从发现矿床的 那一刻起，到矿山真正建设完成的时间甚至更长。在这期间，铜价波动以及不 稳定的政府政策都有可能会阻碍公司开设或勘探新的矿床。例如，智利政府提 议对铜生产增税可能会导致该地区矿业投资下降，因为南美洲是主要的铜生产 地区。为了避免这些问题，铜矿企业可能会选择扩大现有矿山，而不是开发新 项目。 矿石品位下降是该行业的一个既定的、持久的挑战。随着现有矿山的扩张，矿 石品位往往会下降，开采同样数量铜的成本也会增加。S&P Global Market Intelligence 的一份报告显示，全球铜矿平均品位已从 2015 年的 0.45%下降至 2021 年的 0.42%，并预期全球铜项目的计划产能自 2023 年后开始大幅减少。

预计未来几年全球铜企资本支出不会有太大涨幅，新增铜矿释放或在 2023 年见 顶。2015-2019 年全球铜矿企业资本支出小幅增长，其后受疫情影响资本性开 支快速下降，2022 年铜企资本支出有所增长但对比 2012 年的支出水平还有较大 差距。随着 2021 年铜价阶段性见顶，预计 2023 年左右资本支出将小幅上涨， 结合铜矿企业新投矿山投产进度，2023 年或是新增铜矿的释放大年，其后新增 铜矿释放增速有所下降。

冶炼端干扰因素较多，2023-2025 年新增产能有限

2022 年冶炼环节紧张，造成冶炼产能增量与铜精矿产能增量不匹配。2022 年全 球粗炼产能 2462.2 万吨，同比下降 0.96%，为 1998 年至今首次负增长的年 份。由于部分产能退出以及停产等因素影响，冶炼环节特别是粗炼环节紧张， 造成铜精矿无法有效转化为精炼铜。据 SMM 数据，2022 年中国新增粗铜产能 58 万吨、新增精炼铜产能 100 万吨，国内粗炼产能的增量持续低于精炼产能。

预计 2023 年国内粗炼产能的增量将持续低于精炼产能，但随着阶段性停产扰动 减弱，粗铜供应紧张的压力将有所缓解。近两年中国粗炼产能项目相对有限， 远期规划依然较多。海外粗炼产能于 2024 年后集中释放，预计未来铜原料将以 粗铜形式流入中国市场。SMM 预计 2023 年国内新增粗炼和精炼产能分别为 46 和 56 万吨。根据 ICSG 的预测，2022-2026 年，全球粗炼产能将以每年 0.5%的速度 增长，其中中国粗炼产能增长 23%。

2022 年以来，随着疫情的影响逐步减弱，全球铜矿产量得以逐步恢复。进入 2023 年以后，新增铜矿增速或于 2023 年达到峰值，2023-2025 年矿端供应增量 将逐步下滑，我们预测 2023-2025 年全球铜矿产量 2286.2/2321.8/2348.2 万 吨，冶炼端走出 2022 年粗铜生产瓶颈，全球精炼铜在 2023-2025 年预计将达到 2633.9/2686.6/2740.3 万吨。

2. 需求端新兴领域用铜有保障

全球精炼铜消费缓慢增长，中国是世界上最大的铜消费国家。2022 年全球精炼 铜消费量达到 2604.8 万吨，同比增长 3.1%，由于极端天气、能源紧张、通胀、 新冠疫情对世界经济以及铜消费产生了显著的负面影响，但整体消费仍好于 2021 年。分地区消费结构来看，中国是世界上铜消费量最大的国家，2022 年精 炼铜消费占比 53%，而美国则以 7%的占比位列精炼铜消费量的第二位，中美合 计消费占比达 60%。

电力消费是用中国铜主要领域，新能源快速发展有望持续提升用铜占比。从全 球铜的终端需求结构来看，设备、建筑和基建占比分别约为 30%、30%和 15%。 从中国铜的下游需求结构来看，2022 年中国电力耗铜量最大，占比达到 46%， 其次分别是家电（14.2%），交通运输（12.3%）、建筑（8.2%）；从历年来中国终 端需求变化来看，电力消费仍是用铜主要领域，但随着中国新能源的快速发 展，风电、光伏、新能源汽车等用铜新领域将加大新能源板块的用铜量。根据 SMM 的预测，2023 年交通运输耗铜量占比将提升至 12.9%、2025 年提升至 14.2%，用铜结构不断优化。

十四五期间电力建设聚焦电网转型、 能源升级、 大力发展新能源等。2022 年 国家发展改革委、国家能源局正式印发《关于加快建设全国统一电力市场体系 的指导意见》，指出到 2025 年，全国统一电力市场体系初步建成，有利于新能 源、储能等发展的市场交易和价格机制初步形成，到 2030 年，全国统一电力市 场体系基本建成，适应新型电力系统要求，电力资源在全国范围内得到进一步 优化配置。同年三月，《“十四五”现代能源体系规划》提出，以电网为基础平 台，增强电力系统资源优化配置能力，提升电网智能化水平，推动电网主动适应大规模集中式新能源和量大面广的分布式能源发展。未来我国电力系统将发 展成为智能化、清洁化的高效电网系统。 十四五期间电力投资继续增长，预计 2023-2025 年中国电力用铜需求分别为 676、696.3 和 717.2 万吨。根据前瞻产业研究院数据，电网每投资 1 亿元，可 推动 800-1000 吨铜消费量，电源每投资 1 亿元，可推动 200 吨铜消费量。国家 电网表示 2023 年电网投资预计将超过 5200 亿元，十四五期间，电网规划投资 累计将超过 2.9 万亿元，假设 2024-2025 年电网投资保持 3%的增速，预计 2023-2025 年中国电力用铜需求分别为 676、696.3 和 717.2 万吨，叠加双碳目 标背景下，电力行业将对铜需求形成有效支撑。

新能源汽车渗透率不断提升，用铜需求有望维持高景气, 我们测算出 2023- 2025 年中国新能源汽车用铜量分别为 48.9、58.5 和 73.3 万吨。据 EVTank 数 据，2022 年，全球新能源汽车销量达到 1082.4 万辆，同比增长 61.6%，销量主 要贡献来自中国市场，占比超 63%。EVTank 同时预测全球新能源汽车的销量预 计在 2025 年达到 2542.2 万辆。据此增速，我们估计 2025 年中国新能源汽车销 量将突破 1300 万辆。从单车用铜量上看，IEA 认为传统汽车单车用铜量为 22.3kg，电动车单车用铜量约为 53.2kg，而新能源汽车中电动车销量占比超过 2/3，因此我们可以将新能源汽车单车用铜量近似取作 53.2kg，由此，我们测算 出 2023-2025 年中国新能源汽车用铜量分别为 48.9、58.5 和 73.3 万吨。

铜的下游需求主要集中在电力、家电、交通、建筑等领域中，上述四个领域需 求量之和占比约为 80%，电子和其他领域需求较少且差异不大。我们预计 2023- 2025 年，中国铜消费量合计将分别达到 1492/1518/1573 万吨。

3.供需平衡分析：矿端供应增速见顶，精铜供给缺口仍存

随着全球铜矿供应集中释放，2023-2025 年矿端供应或将大幅改善，但新增产能 或将逐年走低，预计 2025 年后全球铜矿产量难有明显增长。随着疫情的全面好 转，传统领域需求复苏，叠加新能源汽车、风电、光伏等新兴领域的高速发 展，全球精铜供需缺口将持续加大，预计 2023-2025 年全球精铜供给缺口将分 别达到 16.1/24.6/59.7 万吨，中国精铜供给缺口将分别达到 382/373/380 万 吨。