白酒板块供需格局及市场预期

复盘 22 年白酒板块走势，在外部风险扰动下蜿蜒反复。

1.需求端：守望复苏的方向，步伐稳步踏前

白酒需求端可以大体分为居民端与企业端，分别对应白酒消费中的个人消 费与商务消费。22 年需求侧的扰动主要源于疫情管控下经济活动的相对静态， 物流、货流的阈值约束会限制企业经营活动的开展，从而间接影响居民端的收 入预期及消费情绪。

从月度的维度看，截至 11 月末存在疫情反复的直辖市/地级市的 GDP 占比 达 80%+，处于阶段性高位。从 22 年前三季度的各省市实际 GDP 增速&累计 新增确诊情况来看，新增确诊人数居前的上海、吉林等地前三季度实际 GDP 增速为负。考虑到各地实际封控力度的差异，协同渠道反馈来看，山西、安徽 等地仍在疫情扰动影响相对较小的环境下呈现出区域 alpha 属性。

反馈至居民端，我们认为消费力释放情绪仍处于修复的节奏中。相较于 19 年同期，居民人均可支配收入的提升幅度明显高于人均消费支出的提升幅度， 对应超额储蓄偏好的延续（从新增人民币存款/贷款趋势中可见一斑）。 从消费恢复的节奏中看，相对而言商品类消费的受损韧性及复苏强度会优 于服务类消费（例如餐饮消费），因为服务类消费对于消费场景的依赖程度相 对更高。对白酒板块来说，次高价位产品动销受挫明显，需求回补预期亦明确。

从企业端看，商务活动的景气度对应次高及以上价位产品的需求预期。地 产链是传统白酒消费的需求中心，其上下游覆盖链长，且商务应酬场景较为密 集。目前来看，地产端保交付等政策逐渐落地，供给侧的压力逐渐释放，对于 产业链上的信用修复大有裨益，从而驱动相关需求回暖（M2 增速今年整体处 于较高水平）。 但对于销售端而言，目前看 22 年截至 11 月商品房销售面积仍较 19 年同 期缺口为 18.6%；22 年 1~11 月 100 大中城市土拍溢价率月度均值为 3.37% （20/21 年全年月均溢价率均值为 13.58%/10.84%），整体而言销售侧的恢复 往后改善的方向明确，空间亦充足，我们对于地产端商务消费的恢复仍乐观。 除地产链外，地区间的白酒动销分化也体现在当地核心产业的景气度分化 上。例如受益于煤价提升，山西省内经济景气度相对较好，反映至汾酒青花系 列及巴拿马系列动销向好；以及安徽地区经济 alpha 超预期表现，对于徽酒整 体 beta 的提振。此外，商务消费的行业分布较为泛化，相对于消费场景的管控， 客流及货流的约束对于商业经营的影响预计也会逐渐趋缓，整体提升动销。

2.供给端：酒企八仙过海，行业出清式集中加速

白酒产业集中度持续提升的态势已经一目了然，在产业规模提升红利增速 迟滞的外部环境下，产业出清的节奏有所加速，不仅是规模以上酒企对于小酒 企的挤出效应，亦存在规模酒企内部的马太效应。例如，规模以上酒企数量从 疫前 19 年末的 1176 家减少至 22Q3 末的 962 家，其中亏损企业数量反而从 170 家提升至 194 家（亏损面从 14.5%提升至 20.2%）。但是在亏损面提升的 背景下，22 年前三季度规模以上酒企收入增速为 14.9%，利润增速为 39.6%， 仍释放出明显的利润弹性。

拆分规模提升背后的量价逻辑，目前规模以上白酒产量仍处于收缩的态势 （截至 22 年 10 月，规上白酒产量累计同比-2.5%，19~21 年全年产量同比增 速亦为负），因此预计规模提升仍核心由价驱动。但从批价的角度来看，较去 年年末而言，目前主流单品的批价仍有不同程度的下滑，因此对于渠道价值链 而言会有明显影响，这与渠道反馈赚钱效应下滑、谨慎程度上移相一致。对于 酒企而言，维护价值链是中长期发展的要务，提价&挺价也需要择时，当前渠 道精细化水平的差异也在批价的波动性中彰明较著。

对于 23 年量价逻辑上，我们判断板块量缩价增的态势仍将延续，背后是： 1）人口红利逐渐消退，并无消费端饮用量明显提升的迹象；2）行业监管规范 化背景下，落后产品产能的逐渐出清，优质产能的再集中；3）复苏态势下消费 升级的主逻辑，我们始终认为在外部风险扰动下，对白酒消费的冲击量在价先， 并未出现规模化消费降级的趋势，影响点只是在于消费升级的斜率。其实从渠 道及终端的反馈来看，低线城市特别是疫情扰动较小的区域内，高端光瓶及中 档酒价位带升级的态势仍比较明确。 而对于板块内上市的名优酒企而言，我们认为核心单品的量增逻辑也有望 延续，对于产品 sku 相对完备的酒企而言“多点开花”的趋势也明确。例如茅 台今年非标、茅台 1935 的放量，五粮液文创品的放量，国窖低度、特曲的放 量等等。而对于价增逻辑的判断，我们认为出厂价提升带动价增逻辑需要参考 渠道价值链的维护，在批价尚未向上修复从而带动渠道情绪回暖的背景下，对 于提升出厂价的预期相对较弱，价增更多或来自渠道结构优化&产品结构的优 化（例如茅台直营渠道的建设、老窖对于低端二曲的优化等等）。

3.预期端：底部已夯实，于分化中权衡确定性与弹性的情绪节奏

站在当下的时点去回看年内市场预期的变化，呈现明显的标的 alpha、区 域 beta 的分化。例如对于次高端标的而言，整体的营收/归母净利的预期均较 年初有不同程度的下修，利润端除汾酒外下修幅度均在 10%以上，汾酒凭借产 品力优势、渠道力优势等实现了相对的 alpha。同理，安徽地区古井、迎驾的 预期有明显上移，对应区域的 alpha 能力。整体而言，业绩预期的波动，呈现至市场维度看会影响情绪面上对确定性和弹性的相对定价，即对于风格的相对 定价。

业绩兑现是夯实预期的主要手段，在外部风险波动的环境中存在明显的确 定性溢价：高端酒茅五泸的确定性在板块内首屈一指，收入/利润端增速始终维 持在双位数及以上。旱涝保收，对于 23 年复苏的主旋律下，我们认为高端酒 的量价策略会更从容，渠道价值链的修复也会顺畅。

而思考对于后续市场预期交易节奏的考量时，在复苏的大逻辑之下，弹性/ 需求边际回暖的偏好预计会有所提升（核心以次高端及区域酒为主，例如 22Q2 次高端汾酒、酒鬼、舍得均录得负的利润增速。而受封控影响的区域酒 如伊力特、金徽酒影响更甚，22Q2-Q3 录得大幅的负增）。对于 23 年节奏的 把握，在确定性的基础上，季度间基数节奏带来的弹性节奏也需重视，阶段性 业绩承压或会反馈至渠道端的回款/发货节奏之上。

整体而言，预期的波动最终会呈现于资金的波动之中。22Q3 末环比 22Q2 末而言，重点标的中仅老窖、今世缘、古井、迎驾的重仓持股环比提升，次高 端板块环比减持明显（汾酒、酒鬼、舍得、水井坊分别环比-0.3pct/-6.4pct/- 2.8pct/-4.4pct），阶段性呈现弹性受扰动下对于相对高势能、高质地标的的追 逐（例如古井、迎驾重仓持股环比分别+4.9pct/+2.3pct），对于高势能、高成 长的景气标的的估值容忍度也相对较高（汾酒、古井估值水平处于板块前列）。

步入 10 月后，由于旺季不旺的动销表现、消费税/禁酒令等行业性传闻、 以及对于防控前景的预期波动等因素的扰动，北上资金在 10 月对于白酒核心 资产集中性流出（茅台、五粮液 10 月末北上持股占比环比分别-0.9pct/- 0.5pct）。在极端悲观预期演绎后，板块自 11 月起迎来估值修复，北上资金亦 有所回流（茅台、五粮液 11 月末北上持股占比环比分别+0.2pct/+0.4pct）。

对于 23 年白酒板块的投资节奏，我们认为核心仍是“需求恢复”+“经济 修复”主线，伴随市场偏好的节奏去进行确定性&弹性的配臵。目前北上广深 多地对于管控措施的节奏有所优化，对于复苏的节奏预期也有所前移。因此， 我们始终强调对于场景放开、消费情绪回暖、消费力恢复逻辑链的重视，目前 需求侧、渠道侧的恢复弹性仍较为充足。 对于确定性维度，我们首推高端酒（茅五泸）及子赛道的高势能标的（洋 河、古井、汾酒）。对于高端酒而言，其高价位决定了品牌力/品牌认知是驱动 消费者去选购的主要因素，大部分千元附近参与者通过局部圈层消费群体汇量 式形成一定规模，但并未形成广泛地群体认知。特别是在景气度承压时，品牌 的优势更凸显。

展望 23 年，高端酒的确定性仍是板块内首屈一指，茅台三代专卖店逐渐 落地后 i 茅台的枢纽作用会更凸显，改革动能持续释放仍是主逻辑；五粮液双 位数低预期，文化酒、系列酒等或贡献相对增量；老窖 sku 完备，梯度化产品 放量，渠道精细化管理能力突出。且在复苏逻辑下，23 年环比 22 年量价策略 会更游刃有余，确定性+环比改善+增速板块内并不低+估值性价比凸显。 对于子赛道高势能标的而言，省内的竞争优势+区域经济 alpha 能力+对于 渠道的议价能力的元素都比较占优。对于洋河、古井而言，短期内或仍有返乡 催化，23 年古井费用模式优化+集团股权激励，洋河换代完成提升渠道推力； 汾酒清香复兴正当时，各价位 sku 的势能都比较强，省内牢固的基础是底线保 障，省外渠道精耕+香型差异化+库存相对低，韧性也较好。 对于弹性维度，我们首推需求恢复逻辑下的次高端及区域酒，如舍得、酒 鬼、伊力特等。对于传统次高端价位而言，无论是规模性聚会宴请，还是小范 围的社交聚饮，多少都受到场景管控的影响，动销明显有受损，对应 23 年修 复的主逻辑，特别是对于疆内持续封控影响下的伊力特而言（需留心标的季度 间基数差异下酒厂对发货节奏的考量）。此外，在需求回暖的逻辑下，次高端 价位的利润弹性亦有望凸显（措施包括产品结构向上催化，亦或费用精确化管 控等）。