保险细分板块业绩回顾与展望分析

车险量质齐升，非车表现分化。

一、人身险：新单增速向好，代理人转型逐步兑现

1、产品端：各公司策略趋同，2022 年新业务企稳回升

2022 年各公司仍承压前行，对业绩有一定诉求。2017 年之后，行业政策环境发生较大变 化，这是行业表现分化的一个转折点。各公司应对战略不一，或发生重大战略转换，导 致几家上市公司负债端业绩表现不再大体一致，走出相互背离的趋势。2021 年开始，各 公司重新平衡规模与价值，策略趋同。以“开门红”应对策略上的差异可以观察到： 2020 年，国寿和新华在开门红取得了较高增长。国寿因为 2019 年任务提前完成较好， 销售节奏更加鲜明和提前，其开门红产品保障期限进一步缩短至 10 年。新华经过管理层 调整，全面进行战略转型，重启银保渠道销售趸交型储蓄类产品，个险渠道产品策略也 由健康险独大过渡转变为健康险和年金并行。虽然受疫情冲击，但得益于年前开门红的 高业绩，新华和国寿仍实现高增长，一季度新单增速分别为：16.4%和 136.5%。而平安 和太保坚定走“淡化开门红”策略，且遭受年后疫情冲击，一季度新单分别下降 15.2% 和 30.9%。

2021 年，在经历行业监管环境重大变化以及新冠疫情“黑天鹅”事件后，全行业饱受负增 长之困，面临来自各方面的压力，开始重新审视价值和规模的平衡。各险企均对业绩有 较大诉求，提前开门红时间，并纷纷推出保障期更短，客户利益更高的产品。年金产品 保障期从 2019 年的最短 15 年，到 2020 年最短 10 年，再到 2021 年最短 6 年（人保 寿）。另外，2 月份重疾险定义切换，许多公司将其作为营销宣传点，推动了健康险的 高增。策略明显转换的平安和太保终于在 2017 年到 2020 年连续三年一季度新单负增长 后重回正增长，一季度新单增速分别为 35.6%和 15.3%。而国寿由于此前的高基数以及行 业环境的恶化，自 2018 年后再次出现负增长，一季度新单增速为-6.4%。新华由于较低 的保费绝对数基数，借助银保渠道在上年 136.5%增速下，仍然取得了+9.5%的增长。

2022 年，宏观经济环境的变化和疫情带来居民消费习惯的改变，短期内高价值率保险产 品的销售恐难恢复至高点。开门红较 2021 年稍有推迟，回归正常节奏，但各公司依旧承 受较大的业绩压力。为了提升产品吸引力以助力业绩增长，国寿、新华推出相较往年开 门红保障期更短的产品；此外，面向老龄投保群体，国寿、平安还推出最快第二年就开 始返还年金的年金险开门红产品，体现让利客户。在积极的产品策略下，国寿新单表现 显著优于同业，一季度新单保费增速-1.5%，环比来看增速降幅显著收窄（21Q4 新单保 费增速-9.3%）。新华、平安持续承压，业绩表现下滑，一季度新单增速分别为-6.9%/-14.9%。 太保由于此前的高基数以及 22 年开门红产品相对单一等多方面因素，新单增速承压显著， 一季度为-43.4%。

基数效应叠加开门红节奏回归，一季度业绩下滑，后全面向上。去年实现较快增长的基 数效应下，叠加开门红节奏回归正常等因素，一季度业绩整体表现下滑。但一季度后， 各公司新单增速均显著上扬，呈现与 21 年相反的走势。二季度，国寿率先扭负为正，实 现同比+4.1%的新单增速。其他三家新单增速降幅也有明显的收窄趋势，新华新单同比 -3.6%（环比+3.2pct），平安新单同比-10.6%（环比+4.3pct）。一季度开门红业绩表现逊于 同业的太保业绩回升最为显著，二季度实现同比-34.8%的新单增速，环比+8.6pct。截至 2022 年 第 三 季 度 末 ， 国 寿 、 新 华 、 平 安 、 太 保 的 新 单 同 比 增 速 分 别 为 6.3%/-2.9%/-10.9%/-25.2%。其中，单三季度来看，国寿、新华、太保均实现了新单保费 正增长。预计第四季度各公司新业务将延续向好趋势，国寿全年新单增速大概率维持为正，新华有望扭负转正。

产品结构调整影响新业务价值率持续下行，进一步拖累 NBV 增速。近年来，在监管、 疫情与价格战影响下，基于业绩压力各公司开始调整产品结构和渠道结构，2019 年以后 各公司新业务价值率整体呈现下行趋势。国寿新业务价值率 18.5%（-3.8pct），平安 25.7% （-5.5pct），太保 10.7%（-14.7pct），新华 6.5%（-5.6pct），反映行业转型仍处于攻坚 期以及客户需求更偏向整体价值率水平不高的储蓄型产品。目前，人身险行业产品转型 曙光待现，预计 2022 年全年价值率将延续筑底趋势。新业务价值率拖累 NBV 承压，上 半年各公司 NBV 均延续负增长趋势，除国寿下降趋势有所缓和（降幅收窄+5.0pct）以外， 其他公司均加重恶化趋势。疫情冲击之下，居民续保能力下降，各公司 25 月继续率（其 中国寿为 26 月继续率）均同比出现不同幅度的下行，进一步造成 NBV 下降。2022 上半 年，国寿、平安、太保、新华的 NBV 增速分别为-14.0%/-28.5%/-45.1%/-48.8%。截至 2022 年第三季度末，平安、太保 NBV 增速有所好转（-26.6%/-37.8%），其中太保 2022Q3 单 季度 NBV 增速已经实现由负转正；国寿 NBV 增速小幅恶化，环比-1.6pct 到-15.4%，但 仍显著优于同业。在四季度新单增速好转驱动下，同时考虑到产品结构调整，预计 2022 全年 NBV 增速降幅有望修正。

2、渠道端：代理人队伍企稳，质态有所提升

行业由粗放式扩张向精细型增长模式切换，代理人队伍规模收缩企稳。2015 年监管放开， 保险代理人迎来了高速发展期，2019 年达到顶峰时期。但队伍规模迅速扩张的同时也带 来了代理人质量参差、销售不合规等系列问题，由此推动了行业代理人清虚行动，2020 年起代理人队伍规模开始下滑。2021 年，代理人队伍出现断崖式下跌。截至 2022 年上 半年，行业代理人约为 571 万人，降幅收缩显著。 上市公司代理人规模亦呈现相同的趋势，队伍数量企稳。2022 年上半年，各家公司个险 渠道人力规模和较年初增速分别为：国寿（75 万，-9.0%）、平安（52 万，-13.5%）、 太保月均（31 万，-41.1%）、新华（32 万，-18.5%）。截至 2022 年第三季度末，平安 和国寿代理人规模分别为 48.8/72.0 万人，较上年末-18.7%/-12.2%，队伍收缩趋势放缓。 单季度来看，国寿 2022Q3 个险销售人力环比-3.49%，Q2 环比-4.36%，Q1 环比-4.88%， 代理人规模降幅逐季度收窄。预计四季度代理人规模降幅将进一步缩小，队伍数量企稳。

得益于队伍清虚与质态改善，代理人产能提升。一方面由于人力大幅脱落，摊薄基数拉 升人均；另一方面则由于行业持续清虚成果逐渐兑现，推动代理人队伍向专业化、职业 化发展，人力质态企稳回升，代理人产能逐步提高。2022 上半年各家公司人均首年保费 和同比增速分别为：国寿（10.0 万，+60.9%）、平安（10.6 万，+55.8%）、太保（3.5 万，+8.0%）、新华（2.5 万，+8.6%）。截至 2022 年第三季度末，平安和国寿的人均 FYP 分别为 18.4/22.3 万元，同比增速达到+41.3%/+62.8%。代理人转型将重新梳理和平衡利 益机制，驱动行业迎来新的增长。我们预计，代理人转型推进队伍质量提升，疫情防控 优化背景下有助于代理人线下展业顺利进行，加速转型效果兑现，人均 FYP 有望进一步 增长。

二、财产险：车险量质齐升，非车表现分化

防疫优化措施叠加电车政策利好驱动，助力全年车险维持高个位数增长。2022 年前三季 度，财产险公司保费收入 11533 亿元（+10.0%），增速同比+11.1pct。车险方面，2022 年 前三季度保费规模 5990 亿元（+6.6%），增速同比+16.0pct，主要得益于去年同期低基数。 前三季度汽车累计销量 1946 万辆（+4.6%），增速同比-4.3pct，主要是由于上半年，尤其 是 3 月到 5 月期间受芯片短缺以及疫情形势蔓延等不利因素影响，拖累整体增速。但从 今年 6 月开始，疫情形势有所好转，汽车当月销量增速也扭负为正。6 月到 9 月进入约 25%-35%的高速增长区间，10 月份增速有所回落，但仍维持高个位数增长。11 月，汽车 销量再受疫情影响，当月销量增速转负；但 12 月“新十条”疫情优化措施发布，疫情因 子逐步修复，汽车销量有望再次回暖。此外，新能源汽车持续高增，2022 年前三季度新 能源汽车累计销量 456 万辆，同比+112.7%。截至目前，2022 年内月度新能源汽车销量 增速均维持在高双位数以上，甚至翻两番增长，潜在空间巨大。我们认为，“新十条”等 疫情防控优化措施，有望逐步释放压力因素，在居民消费信心得以恢复后助力汽车销量 回暖，此外政策利好持续驱动新能源汽车销量节节攀升，直接助力车险保费增长，预计 2022 年车险保费有望维持高个位数增长。

财险行业老三家车险业务量质齐升，展望全年有望维持高景气。受低基数与汽车销量驱 动，行业车险景气度攀升。疫情下出行频率降低，车险赔付减少。龙头险企得益于品牌 效应与定价技术等优势，在保费收入与综合成本率两个维度显著实现双好。2022 年上半 年，人保、平安、太保实现车险保费收入 1288/955/482 亿元，同比+6.7%/+7.3%/+7.9%。 综合成本率方面，人保、平安、太保分别达到 95.4%/94.4%/96.6% ，同比 -1.3pct/-3.0pct/-2.1pct。2022 年第三季度，车险景气度维持，龙头效应持续发挥优势。截 至 2022 年前三季度，人保、平安、太保实现车险收入 1960/1457/717 亿元，同比增速达 到+7.1%/+7.5%/+7.8%。行业共同受到疫情防控优化与新能源车政策利好下，龙头险企车 险亦有望维持高景气。但同时，由于疫情防控优化，出行出游频率增加，相应提高了车 险赔付率水平，应综合考虑成本率的变化。

非车险业务占比小幅提升，农险健康险增速亮眼。2022 年前三季度，财险行业非车险业 务合计保费收入达到 5543 亿元（+14.1%），增速同比+3.2pct；非车险业务合计收入在财 险中有所提升，占比达到 48.1%，同比+1.7pct。2022 年前三季度非车业务发展向好，主 要得益于政策利好下农险发展（保费 1082 亿元，同比+28.4%；占比 9.4%，同比+1.3pct）， 以及健康险（保费 1419 亿元，同比+16.4%；占比 12.3%，同比+0.7pct）。我们认为，非 车险业务在财险中的重要性不断凸显，且政策利好农险、健康险、企业险的发展，非车 保费增速有望维持双位数增长。

财险行业老三家非车险加速增长，非车险整体 COR 表现分化。2022 年上半年，人保、 平安、太保实现非车险保费收入 1479/513/437 亿元，同比+12.8%/+15.8%/+17.5%。综合 成本率方面，人保、平安、太保三家表现分化，分别达到 96.4%/102.7%/98.4%，同比 -1.3pct/+5.6pct/-1.5pct。2022 年第三季度，财险行业非车持续向好，龙头险企非车业务也 加速增长。截至 2022 年前三季度，人保、平安、太保实现非车险保费收入 1850/763/622 亿元，同比+13.6%/+19.5%/18.5%。行业利好下老三家非车业务有望持续贡献高速增长。 非车质量方面，客观上今年大灾频率较去年降低，主观上龙头险企，如人保财积极运用 综合治理、调整责任险与企财险高赔付业务、对农险理赔进行全系统集中运营、建设风险研发中心等手段防灾减损，有望进一步降低综合成本率。

三、资产端：股债“双杀”拖累投资收益，市场回暖叠加风险缓释助力资产端改善

股债“双杀”拖累投资收益，修复行情下资产端有望改善。2022 年前三季度，受俄乌冲 突、美联储货币政策收紧步伐加快、国内疫情反复等因素影响，资产端面临严峻挑战， 股市波动显著，长端利率亦震荡下行。截至 2022 年 9 月 30 日，沪深 300 指数从上年末 至今跌幅达到 22.98%；十年期国债到期收益率低位震荡，保持在 2.58%-2.85%之间，750 日平均线持续下行，9 月 30 日十年期国债到期收益率为 2.76%，750 日平均为 2.947。股 债“双杀”背景下，险企资产端投资收益显著受到影响，进而拖累净利润下滑、总/净投 资收益率下行。2022 年前三季度，国寿、平安、太保、新华分别实现年化总投资收益率 4.03%/2.7%/4.1%/3.7% ， 同 比 -1.22pct/-1.0pct/-1.2pct/-2.7pct ； 年 化 净 投 资 收 益 率4.12%/4.2%/4.1%，同比-0.28pct/+0pct/-0.2pct，其中新华三季报未披露，2022 年上半年新 华实现年化净投资收益率 4.7%（+0.2pct）。进入 2022 年第四季度，地缘政治、疫情以 及美联储加息等影响因子扰动逐渐熨平，股债两市均有好转势头。截至 2022 年 12 月 23 日，沪深 300 指数跌幅为 22.51%，较三季度末+0.47pct；十年期国债到期收益率 2.83%， 较三季度末+0.07pct。展望收官及 2023 年，我们认为股债行情有望边际改善，提振险企 资产收益水平。

险企主动收窄不动产敞口规避风险，政策端利好缓释市场担忧。受宏观经济环境、行业 环境、信用环境叠加多轮疫情影响，房地产企业流动性出现阶段性紧张，多家房企出现 债券违约事件。房地产行业的风险暴露，引发市场对于险企资产端的担忧。2022 年上半 年，太保非公开市场融资工具投资规模 3895 亿元，投资占比 20.1%，较上年末-1.6pct； 新华非标资产投资 2338 亿元，投资占比 20.5%，较上年末持平。截至 2022 年第三季度 末，平安债权计划及债券型理财产品占比 10.4%，其中不动产敞口显著收窄，较上年末 -0.7pct 到 4.8%。基于对市场风险的判断，上市险企审慎开展非标及不动产投资，截至目 前来看整体运行稳健，风险敞口较小。同时，在政策端，地产行业融资“三支箭”—— 信贷支持工具、债券融资支持工具、股权融资工具连发。在相关政策支持下房地产行业 风险因子逐渐修复，政策对房地产企业合理融资需求的支持，促进行业进入相对平稳发 展，缓释市场此前对于险企资产端的担忧。