如何看待即时零售未来竞争格局？

短期共享红利，长看供给与效率。

1. 美团闪购与京东到家是平台模式头部玩家

上文我们已经肯定平台玩家在供给端更为重要的作用，本文我们将聚焦于讨论平 台模式竞争格局。主要玩家包括美团闪购、京东到家、淘鲜达、饿了么、多点等。

美团闪购和京东到家是头部玩家。参考艾瑞数据，我们测算得 2021 年美团闪购和 京东到家在即时零售平台模式中份额分别为 37%和 19%，合计 56%。基于规模、巨头 投入力度、生态协同等因素，我们认为二者领先的局面将长期保持，下面将重点分析 两家的优劣势和未来竞争趋势。

随着即时零售的发展关键从需求转向供给，我们认为竞争也可划分为两大阶段： 第一阶段（流量阶段），看谁能解决流量问题，考验平台引流能力与用户心智，优秀玩 家们可共享行业红利；第二阶段（留量阶段），看谁能更高效解决供给问题，考验平台 供给延展性和盈利效率，龙头壁垒将充分显现。当前用户渗透远远未到天花板，处于 第一阶段向第二阶段过渡的时间，我们看好美团闪购和京东到家共同做大蛋糕；随着 第二阶段深入发展，基于对供需发展趋势的判断，我们更看好美团闪购实现超额收益。

2. 流量阶段：看引流能力，优秀玩家共享红利

美团与京东总用户盘子接近，但用户心智不同导致闪购对美团用户的转化率>京东 到家对京东用户的转化率，对应更低获客成本。 2021 年美团交易用户数 5.6 亿人，京东 5.7 亿人，两个平台用户盘子接近；但美团 闪购活跃买家数 2.3 亿人，在美团用户中占比 41%；京东到家买家数 6230 万人，在京 东用户中占比 11%，而根据 22Q2 业绩会，京东到家对京东主站用户的渗透率仅个位数（公司目标为 50%）。 我们认为转化率差异主要来自主站的用户心智不同：美团基本覆盖了国内即时消 费需求最强烈的消费者（主要是高线城市年轻群体），同时消费者对美团形成较强的 “外卖”心智，其从餐饮外卖迁移到非餐外卖更加顺畅；而对京东的认知是收货时间 相对长的电商平台。这从二者产品形态亦可以体现出来（京东到家有单独 APP，而美 团闪购没有）。我们预计美团闪购在获客成本上有较大优势。

但考虑到行业仍处于成长期，两个平台差异化定位下，有望共享行业红利。

核心受众不同：闪购以高线年轻人为主，京东到家以家庭主妇为主。根据两个平 台统计数据，1）年龄分布上，闪购用户年轻人为主，90 后占比 60%，80 后及以 下占比 85%，；而京东到家 80 后已婚职场妈妈为主，80 后及以下占比约 70%，90 后及以下占比 20%；中老年用户占比还在提升（2018-2020 年提升 6pct）。2）城市 分布上，以休闲零食为例，三线及以下用户在闪购占比 24%，京东到家占比 33%。

消费行为不同：闪购高频低客单，京东到家相对低频高客单。京东到家偏定期采 购消费（家庭消费），周期性长，客单价更高，节日购买性更强。美团闪购即时属 性强（个人消费），购买周期短，节日活动时波动性不如京东到家。这也与两个平 台核心用户画像匹配。我们预计 2021 年美团闪购单个消费者下单频次约 5 次，客 单价 74 元；京东到家频次约 3-4 次，客单价 192 元。

用户心智差异更多源自差异化供给：美团闪购业态丰富，接入的中小超市、便利 店和垂类商家（如鲜花药房等）较多，营业时长较长，可满足消费者多种长尾需求； 京东到家依托大商超起家，其用户需求与大商超消费特征接近。现阶段用户渗透率远 未到天花板，供小于求，作为龙一龙二将有望共同享受行业红利。如京东到家 2022 年 以来，12 个月活跃买家数增长仍保持在 30%-50%的区间。

3. 留量阶段：看供给延展性与效率，闪购更佳

参考电商与本地生活其他领域竞争格局演变，随着行业增速放缓，头部平台玩家 在各自基本盘增长到阶段性天花板、单靠业务优化难以带来显著增量之后，需要通过 向供给深水区迈进、或抢夺竞争对手份额，实现用户数/消费频次/客单价任一项及以上 指标的增长。 供给侧亦有相似的发展趋势，当平台流量红利不再，流量成本抬升，商家对流量 资源竞争更加激烈，适逢其他平台寻找增量加大补贴，双方一拍即合，商家也开始外 流至其他平台。此阶段基本盘竞争壁垒、补足短板的能力和容错率将十分重要，从供 给的延展性和盈利效率来看，我们看好两个平台市占率进一步提升，其中闪购提升更 加明显。

3.1. 均在拓供，攻守难度看闪购更佳

京东到家供给以大型连锁商超为主，3C 品类亦优。最早以大商超合作起家，在大 型商超数字化和供应链优化上积累了丰富经验；达达快送则为其提供运力支持。线下 活跃门店超 15 万家。超市品类是京东到家基本盘（22Q3 GMV 贡献 55%），尤其是 KA与公司有较深的合作关系：2021 年国内百强超市深度合作超 80 家，Top10 中 9 家与京 东到家深度合作，截至 22/9/30，8300 多家门店使用公司研发的海博系统。2021 年京东 到家在商超即时零售市占率 27%，同比提升 2pct。 京东到家在 3C 品类亦有优势（京东的基本盘），2022Q3GMV 贡献约 35% （2021Q3 为 25%），其占比增长对整体客单价提升具有显著贡献。

美团闪购合作零售业态和品类更多。美团充分发挥其在外卖用户规模、到店商家 资源、地推团队和外卖运力等方面的优势，在闪购业务形成了丰富的供给。闪购以散 店起家，根据 36 氪，有效供给商家数量 20-25 万家左右（2022 年 8 月前后）。在我们 的数据统计中，高线城市闪购的商超便利动销门店数高于京东到家，其中京东到家以 大 KA 为主，闪购以小超市、便利店和闪电仓为主。且由于便利店、闪电仓营业时间 长于 KA，闪购可更好满足夜间订单，京东到家则往往需要次日早晨才能配送（夜间运 力不足也有影响）。闪购 GMV 占比最高的三大品类是商超便利、水果果切和医药健康。

两个平台亦正在突破各自的供给舒适圈。 京东到家在垂类商家和下沉连锁零售持续发力，2022Q3 母婴门店/服饰商家 GMV 同比增长 2 倍/8 倍； Q3 新签约江西甘雨亭等区域头部商超。 美团在 3C 和 KA 方面亦有所突破：2021 年合作的数码 3C 品牌数量同比增长两倍多， 部分小家电和 3C 产品订单高速发展月均增速达三成；根据 O2OMIND，22Q1 永辉 超市在美团的交易额同比增长接近 370%，与其在京东到家交易额差距显著缩小。

从攻守难度来看，我们认为美团闪购供给延展性更佳。 头部商户 VS 中长尾商户，看似前者更加易守难攻，实则不然。1）正如前文分析， 我们认为头部商超将越来越倾向于自建系统、扶持私域和多平台发展。2）单个头部商 超话语权较强、GMV 和广告贡献大，京东到家或面临如何平衡扩大供给与成交效率的 问题，为扶持中小和垂类店而调整的佣金体系和资源分配机制或难以快速落地。3）增 加中长尾商户的过程亦是扩大并优化地推团队的过程，需要较大耐心和投入。4）中小 门店分布更加密集，部分营业时间长，也对平台运力提出更高要求，而美团运力冗余 更优。而闪购流量规模有优势，对于 KA 商家吸引力有望逐渐增强，其商户结构使其 针对 KA 的佣金和流量扶持也更容易开展。闪电仓亦是美团补充供给的重要方式。

美团在商户联动上具备明显优势，区域流量来源多元化将是对商户的重要激励。 基于美团覆盖的多个生活服务场景，闪购可为线下门店提供多元流量，联动美团外卖、 美团酒旅、美团打车等业务触达高潜年轻用户：如闪购联合美团酒旅协同打造广州长 隆万圣节主题活动，园内增设华润万家品牌快闪店进行展示和下单引导，同时提供下 单赠送门票的活动奖励，通过与长隆的合作帮助华润万家积累更多年轻人群体。 结合我们在第二部分中对商户结构和新业态潜力的分析，我们更加看好闪购供给 增加的趋势，以及 GMV 增长空间。我们将闪购 2025 年的订单量目标作为保守情景假 设，客单价目标作为中性情景假设，中性预计 2025 年 GMV 实现 4380 亿元，2022- 2025CAGR 为 51%，在即时零售平台模式中占比为 62%。京东到家实现 1401 亿元， 2022-2025CAGR 为 34%，在即时零售平台模式中占比为 20%。依据如下：

我们预计闪购 2021 年日均订单量在 300 万单以上，22 年七夕订单量峰值已达 970 万单，公司 25 年日均 1 千万单的目标已显得略微保守。随着供给增加， 消费者潜在需求得到满足，消费习惯从即时性品类转向其他品类，闪购订单 量将逐步提升，2025 年大概率可以超额完成目标，我们中性预计 25 年实现日 均 1200 万单，22-25 年 CAGR 约 40%。 随着用户购物篮增加及 3C 等高单价品类订单量占比提升，闪购客单价也将逐 渐提升。参考京东到家 3C 品类 GMV 从 21Q2 的 20%提升到 22Q3 的 35%， 整体 AOV 从 21Q2 的 180 提升到 22Q2 的 225 元，对应一年 25%的增长，我 们预计 25 年闪购 100 元目标客单价实现概率较大，22-25CAGR 年约 8%。 京东到家 2021 年日均订单量约 62 万单，客单价 192 元，我们中性预计其 2022-2025 年订单量和客单价 CAGR 分别为 26%和 7%，均慢于闪购。

3.2. 闪购效率优势明显，有望先盈利

与餐饮外卖相似，即时零售的商业模式又重（重投入、重运营、低盈利）又慢 （爆发性弱），对玩家作战效率和耐心有较高要求。参考美团外卖和饿了么的竞争历史， 通过提高效率率先盈利的玩家可进入正向循环（更高 UE—有更多内部资金优化业务和 用户体验—用户和商户粘性提升、平台议价权提升—UE 提升），提供更多容错空间。 参考公司披露数据，我们测算得 2021 年京东到家直接亏损（直接利润=毛利-用户 补贴）和闪购运营亏损在 GMV 中的占比均在 1%-2%之间，其中京东到家未考虑总部 成本费用分配，我们预计总体运营亏损率高于闪购。

具体来看，京东到家 21 年单均收入更高（与高客单价有关），在此前提下，闪购 实现更好的盈利模型，更加凸显其效率优势，我们认为主要原因是餐饮外卖业务的正 外部性： 闪购用户获取和留存成本更低，即补贴更低：参考公司业绩会内容，我们测 算京东到家 21 年单均用户补贴约 10 元，在客单价中占 5.4%；闪购我们预计 略高于餐饮外卖业务，预计计入销售费用的单均补贴和在客单价中占比为 0.8 元和 1.1%，更低的补贴率主要系上文提及的用户心智和资源复用问题。 闪购单均配送成本更低：京东到家众包模式理论上成本低于美团的专送（底 薪制）+商家自配的模式，但考虑到：1）闪购订单时段分布比餐饮外卖平滑， 零售商自配可行性更高，1P 模式占比可能低于餐饮外卖，2）闪购骑手容易接 到顺路的餐饮外卖单，单均密度高，3）闪购订单量高于京东到家、商家密度 也优于京东到家（大 KA 往往距离社区有一定距离，京东到家骑手配送时间 预计更长），我们预计闪购单均配送成本更低。

长期看，考虑到两个平台现有供给结构和发展策略，美团在客单价和货币化率上 的弹性更大，随着用户粘性增强单均成本费用仍有优化动力，我们预计其有望率先实 现运营口径的盈亏平衡，业务自给自足后进入正向循环。短期考虑疫情的不确定性， 我们认为对具体盈利时点的判断或存在较大误差，但长期看，相比餐饮外卖业务，美 团闪购客单价更高，1P 订单占比更低，闪购利润率有望好于餐饮外卖。我们中性预计 2025 年单均利润实现 1.58 元，对应在客单价中占 1.6%，为美团贡献 69 亿元利润。

京东到家也将持续受益于用户消费习惯形成、品牌方广告投入增加以及订单密度 提升，直接利润率我们悲观/中性/乐观假设提升至 1.6%/1.8%/2%（22Q3 为 1%），对应 单均直接利润悲观/中性/乐观情境下为 3.9/4.4/5.0 元，为达达集团贡献 25 亿元直接利润。