全球宏观经济有何表现？

即将步入衰退的欧洲与美国。

1.2023 年全球宏观经济继续收缩，中国一枝独秀

过去的三年，新冠疫情对全球经济、生活、人员流动产生了广泛而深远的影响；俄乌局势直接改变了欧洲能源自给的局面而将长期影响其能源安全与粮食安全；美联储、欧洲央行在疫情后的超级宽松货币政策最终推升了全球通胀的大幅上行；美国对中国的贸易争端从 2019 年开始，并不断升级，尤其是科技脱钩愈演愈烈。在此背景下，全球经济变得更难以准确把握，因为其中包含了诸多难于预判的卫生问题、能源问题、粮食问题、地域冲突问题、高通胀问题、贸易争端问题、科技争端问题等等。

IMF 在对 2023 年的 GDP 增长预期是相对悲观的，这也部分代表了我们的观点。IMF预计 2023 年，全球 GDP 增长率将由 2022 年的 3.2 回落至2.7。其中，欧盟从2022年的 3.2 回落至 2023 年的 0.7，是回落幅度最大的区域；美国从2022年的1.6回落至 2023 年的 1.0；日本从 2022 年的 1.7 回落至2023 年的1.6；而中国将会从 2022 年的 3.2 上升至 2023 年的 4.4，是全球经济中罕有的增速提升的经济体。

在全球经济总量占比较高的国家中，中国是唯一的2023 年GDP 增速为正，且超越2022 年的国家，印度虽然 GDP 增速较中国更高，2022 年或达6.8，但2023年将会回落至 6.1。 由于今年 IMF 的预测一直在持续地下修，因此不排除2023 年经济增速将低于该预测值。 通胀表现决定了货币政策的余地，预期 2023 年全球通胀依然在6.5 左右的水平，按照近 20 年 4.1 的平均值来看，依旧是高通胀情景。欧洲大部分国家2023年的通胀水平改善空间非常有限，包括英国、德国、法国、意大利等；美国通胀2023年回落至 3.5（过去 20 年平均值 2.5），依然高企；日本通胀2023 年回落至1.4（过去 20 年平均值 0.3）。 但是“金砖五国”例外：中国 2023 年通胀低于过去20 年平均水平，回落至2.2（过去 20 年平均值 2.5），印度 2023 年回落至 5.1（过去20 年平均值6.6），巴西 2023 年回落至 4.7（过去 20 年平均值 6.3），俄罗斯2023 年回落至5.0（过去 20 年平均值 8.7），南非 2023 年回落至 5.1（过去20 年平均值5.3）。

通胀的水平和方向，也进一步作用在就业市场上。预计 2023 年，中国失业率将下降至 4.1；而美国、英国、德国、法国、韩国等国，明年还在围绕着控制通胀而处在紧缩的货币政策中，失业率继续攀升。其中2023年，美国失业率将升至 4.6（2022 年 3.7），英国4.8（2022 年3.8），法国7.6（2022 年 7.5），德国 3.4（2022 年 2.9），韩国3.4（2022 年3.0），俄罗斯4.3（2022 年 4.0）。 就业市场压力最严重的美国，2024 年失业率将继续上升至5.4，英国上升至5.0，俄罗斯 4.4。 值得一提的是，失业数据是股市的滞后指标，因为在失业率不断攀升的过程中，对于经济的悲观预期早已不断地反映在了下跌的股价中。

2.欧洲：经济的衰退时间或更为漫长

2023 年欧洲经济面临衰退风险。欧央行官员也承认了欧洲陷入“轻度衰退”的可能性。与之比较，美联储迄今为止，并未承认美国经济将陷入衰退。ZEW 经济景气指数显示，当下欧元区的经济指数已经低于疫情低点、欧债危机低点，几乎与 2008 年金融危机水平相似。

相比之下，美国的经济景气指数略好过疫情低点水平，也好过金融危机时期及科网泡沫时期。

1、能源安全问题，是欧洲面临最大的挑战

在过去的几十年时间里，欧洲从未出现过如此严重的能源安全问题。能源价格大幅上行，带动了制造业几乎所有环节的成本提升。8 月、9 月的PPI 连续2个月超过了 40。 今年下半年，玻璃业、钢铁业、有色金属业、化肥业、纸张制造业、建筑业等能源密集型行业，均开始了大规模的关厂、停工或裁员。

2、实际时薪的下降，消费信心创新低

同美国不同的是，欧洲的 CPI 见顶时间预期要在 2022 年的Q4，比美国晚半年。10 月份欧元区 HICP（调和消费者物价指数）已经超过了10，达到10.7。因此，即便市场预期 2023 年 Q4，该数字将回落至 3.1，但2023 年全年平均HICP依然高达 6.0，即欧元区 2023 年会一直面临着高通胀压力。

这带来的问题是：工资收入的涨幅严重跑输通胀，计算的实际工资增速（名义工资增速-通胀）正在呈现明显的下滑趋势，2022 年Q2 已降至-4%,预计Q3、Q4将继续明显下行。英国《卫报》援引本国天然气和电力市场办公室的数据报道，第二季度超过 234 万户家庭未缴纳电费，超过 185 万户家庭没交燃气费。这两个数字比第一季度增加约 1/4，比 2020 年底多出近 2/3。德国《世界报》公布的调查显示，1/4 的人银行账户出现赤字，47%的人无法在2023 年维持原有的生活方式，只有 1/5 的公民有足够储蓄来完全抵消不断上升的生活成本。

高昂的生活成本，以及不断下降的实际收入增速，导致欧洲消费者信心指数的跳水，10 月数据已经低过疫情、欧债危机、金融危机，创30 年来最低水平。

3、更大的隐患是企业被迫外迁

由于无法承受欧洲本地的能源成本，诸多欧洲制造业开始迁移到美国、中国、以及其他国家。 中国商务部的数据显示，今年前八个月，欧盟对华投资增长123.7% （含通过自由港投资数据）。以德国为例，前三个季度对华投资同比增长114.3%，其中包括：德国蔡司集团在中国首次购地建立大型工厂；宝马mini 电动车生产线整体搬迁至中国(与长城合资光束汽车，专门生产纯电 mini)；德国化工巨头巴斯夫在湛江投资 100 亿欧元新建新戊二醇(NPG)装置；德国大众宣布168 亿在华投资项目(和地平线成立合资公司)；宝马投资百亿人民币扩建沈阳高压电池生产中心；汽车动力总成企业德国 FEV 公司落户沈阳中德园；奥迪一汽合作的182 亿元新能源汽车项目落户长春；比亚迪和一汽的合资工厂也已经开始建设，预期23 年下半年正式投产等等。

据德国《商报》报道，仅美国俄克拉何马州就吸引了60 多家德国企业前往投资扩展业务，其中包括汉莎航空、西门子、阿尔迪和费森尤斯。德国汽车行业也在积极扩大对美国投资，大众 6 月在其位于田纳西州的工厂启动了一个电池实验室，该公司到 2027 年将在北美总共投资 71 亿美元；奔驰3 月在亚拉巴马州开设了新的电池工厂；宝马宣布 10 月在南卡罗来纳州进行新一轮电动汽车投资；医药企业拜耳向波士顿一个新生物技术中心投资 1 亿美元；化工企业赢创工业集团在宾夕法尼亚州新设创新中心，赢创还希望投资 2 亿多美元在印第安纳州建立生产基地；2022 至 2026 年，巴斯夫计划将其全球 260 亿欧元投资额的约15%投资于北美。生产线外迁加剧了欧洲对“去工业化”的担忧。美国的《通胀削减法案》在今年8 月 17 日正式生效，其内容包括未来 10 年投入约 4300 亿美元(约合人民币31000亿元)应对气候变化、发展清洁能源以及强化医疗保障，部分条款涉及美国政府为本土电动车产业提供高额补贴，并且将进口的电动汽车排除在补贴名单之外。11 月初，欧盟各国财政部长在布鲁塞尔召开会议并表示，美国无视欧盟对其《通胀削减法案》的担忧，使得欧盟可能采取相应的报复措施。另一方面，2022年第二和第三季度，在美国运营的上市油气公司的净利润总额高达2002.4 亿美元，是美国油气行业有记录以来最赚钱的 6 个月。在如此巨大的利益面前（情况是能源公司赚得盆满钵满，未来更多欧洲企业或将搬迁至美国），美国并不会轻易放弃在欧洲的收益，故而如果欧洲无法在政治上解决俄乌地缘冲突，高昂的能源成本给到企业留在欧洲的选择自由度越来越小。

4、欧洲市场小结

经济前景的不佳，导致了自 2021 年以来，英镑、欧元兑美元最大贬值幅度分别达到了-25%、-22%，仅好过日元以及商品货币的澳元、新西兰元。欧元兑美元创下来近 20 年的最低位。

本轮欧洲 CPI 见顶时间最晚（落后美国半年），故而其收缩期与美国、中国比较将更晚结束；由于欧洲通胀水平最高，其衰退的概率也更大。从长期来看，俄乌冲突的地缘矛盾若长期无法解决，即欧洲的能源安全问题继续发酵，制造业外流的趋势将不会阻止，那么伴随着大量企业的外迁，欧洲经济将面临更长期的下行风险。

3.美国：致力于抑制通胀，预计经济于23 年末见底

倘若合理的通胀水平是美国长期健康、持续、稳定发展的必要条件，那么维持这个必要条件的力量有两股：一股来自于美国政府，另一股来自于美联储。美国政府能够做的是，保障贸易的通畅以获得廉价的商品与原材料，保障劳动力的供给以获得稳定的人力成本，组织有效的防疫政策和有效的纾困政策等等。但从 2000 年科网泡沫之后，美国政府采取的长期政策越来越少，短期政策逐渐增多，最后总是以美联储货币政策解决一切问题收场。 在商品进口方面，新冠疫情发生之后，美国对中国的贸易战并没有降级，关税也没有进一步调低，尽管财长耶伦曾呼吁为对华贸易减税以缓解通胀，但美国国内鹰派阻挠关税减免；以及去年的港口压力问题，运费推升；在劳动力方面，共和党在特朗普执政期间，美国选民对难民的接受度大幅下降，2022 年盖洛普民调显示，占总数 35%的受访者希望减少美国接纳移民的人数，该比例是2017 年以来最高的。目前移民问题上升至族裔矛盾进而影响票仓，导致民主党政府无力改善严苛的移民政策，这使得美国劳动力短缺情形创了几十年的新高，进而推升劳动力成本与通胀水平；在纾困政策方面，美国政府的纾困方案过于慷慨，导致了劳动者工作参与度不高，同时资产价格被进一步推升；

最终，我们看到的是美联储通过史无前例的宽松来解决新冠疫情的压力，这在2020 年、2021 年化解了风险，但本应由美国政府发挥作用的关税问题、移民问题、鼓励工作问题并没有妥善解决。于是 2022 年带来的反噬则是通胀的飙升。如今解决高通胀的问题，如果仅由美联储出面，唯一可能的办法只有经济衰退。但为了完成这一艰巨的任务，美联储将以尽可能“否定衰退发生”的态度来面对衰退。在这个过程中，将会呈现的一种艰苦的博弈过程。

1、美联储对衰退的认同是个博弈过程

基于美国过去数十年的统计，利率影响了消费，消费影响了企业经营，企业经营影响了就业，就业又反作用于通胀。货币政策在这个体系里，处在偏早的位置，而它对消费的影响要滞后 0 到 3 个季度，消费对企业经营的影响滞后0-2个季度，企业经营对就业的影响滞后 2-4 个季度，换句话说，利率足足领先了就业2-9个季度。即在一种极限情境中，加息 2 年之后，才会对就业产生可观测到的符合期望的影响。 似乎“衰退”这个词，大家都理解其字面意思，但美联储对“衰退”拥有最终解释权，能自由地定义衰退。

举例来说，如果美联储比较关心股票市场（或者消费），那么它的动作就会显得鸽派十足，这就如同 2018 年下半年，或者 2020 年新冠疫情到来之际的美联储；当美联储感受到短期经济下行的压力巨大，迅速采取了货币政策去干预，消费端数据以及股市会立竿见影地好起来，然而背后的隐患就是通胀在未来几年会飙升；与之相反，今天的美联储把着眼点放在了框架的右侧，至今不认为衰退将会到来，然后用强劲的就业数据（或者尚不高企的失业率）来支持自己的观点，这个时期的美联储就显得更加鹰派，而批评者就会提出各种质疑。批评的声音大致分为两种。一种是责怪：早知如此，何必当初？即指责美联储加息过晚，使得通胀到了前所未有的高度，控制起来代价过高；另一种是担忧：衰退的征兆越发明显，而美联储视而不见（或者类似美联储11 月会议纪要放缓加息，但并未有什么重大的变化表述，故而市场对于 2023 年上半年的预期依然是2、3、5 月各 25BP 的加息），这样本可回避的衰退将难以避免。

如果美联储依然拒绝批评者的意见，坚持认为目前美国经济韧性犹在，而通胀水平离 2 的目标过远，那么在这个情形下，大致要经历三个阶段：1) 消费数据与股票市场的下行。这个过程主要发生在今年1 月份至6 月份，股票市场下行显著，但由于批评者缺乏消费大幅下行的证据，且通胀还在上行阶段，所以美联储并未对批评表示认同； 2) 企业盈利的下行。今年 7 月份至今，以及未来的一段时间，可能是1-2个季度或者更长（我们目前认为明年上半年也处于这个阶段）。从今年三季度开始，标普企业盈利开始下修，且幅度明显，最近诸多美国巨头公司的三季报大幅低于预期，批评者某种意义上开始拿出了“确凿的证据”，除了利润下行，诸如实际时薪增速下行、进口数据不寻常下跌、制造业PMI 首次跌破50、房地产交易量持续下跌、商品价格暴跌、房价下跌、局部城市房租开始下跌...但由于通胀还在较高位置，且就业率数据还十分稳固，因此美联储可能在此过程中会不断用通胀高企、就业数据尚可接受来捍卫自己的观点；3) 通胀大幅下行，且就业数据开始出现明显的松动。预计2023 年下半年，通胀下行到一个相对低的水平，失业率开始趋势性攀升（目前美联储认为2023年的失业率是 4.5，而部分激进机构认为会超过5.5），甚至在某几个月，通胀下行的速度以及失业率上行的速度出现了加速。但通胀还在2 以上，这个时候批评者可能会拿出消费、GDP、就业等多种证据来支持衰退的发生，而美联储依然会有两种表述：一种是认同，另一种是从定性上认同，但定量上反对（比如失业率不够高，通胀不够低），但无论如何，双方在此时刻开始有了积极对话的基础。

这是我们按照目前美国经济的当下情况提出的一个可能性较高的场景。我们最朴素的理解是，如果这是一个博弈过程，它必然需要消耗数个季度的时间

2、历史上美联储往往在衰退风险增加时降息，而本轮加息

在过去的 30 多年里，10 年期与 3 个月的美债收益率倒挂之出现过3 次，本轮进入到第四次。一次在科网泡沫时期，一次在金融危机时期，一次在新冠疫情，其中前两次使得美国经济陷入长达一年半至两年半时间的衰退，新冠疫情得益于美联储资产负债表的大幅扩张，使得经济在 2020 年短暂的衰退后步入复苏。在以上三次重要时期，美联储都采取了大幅度降息的政策。

2000 年 4 月份，科网泡沫破裂时期，股市开始下跌，2001 年1 月份美联储开始首次降息，随着经济的下滑，和企业盈利的下滑，美联储的降息一直持续了30个月，当股市在 2002 年底企稳之后，美联储依然降息至2003 年6 月，期间累计降息幅度 550BP。 2007 年 9 月，伴随着 GDP 连续 2 个季度的下行，美联储启动了第一次降息，但随着次贷危机的爆发，经济形势急转直下，因此，仅在15 个月的时间里，降息幅度就高达 500BP。 2019 年 8 月，随着全球经济进入收缩期的尾声，美国也开始了第一次降息，新冠疫情之后，美联储更是大幅度一次降息100个BP。虽然这一轮降息幅度只有225BP，但是用时仅为 8 个月，且随之开启了史无前例的美联储扩表。

这给我们的启发是：每当债券收益率倒挂之际，必然是伴随着巨大的衰退风险，而前述三轮，美联储均在早期开始了降息动作。即便如此，前两次（科网泡沫、金融危机）依然未能阻止衰退的发生。故而，本轮在美联储迟迟未能对降息给予时间表的背景下，衰退的发生是一种可能性较高的情景。

3、从经济周期来看，本轮美国经济面临的不是短周期级别的调整

1）美股的低点或在 2023 年 Q3

虽然，从某种角度，对衰退的解释也各持己见。对于美国经济乐观的人，会认为本轮劳动力短缺而导致失业率不会大幅提高，故而本轮美国不像以往情形，或许它好过科网泡沫、金融危机级别的衰退；但悲观的人，会考虑失业率不大幅提高的情境下，劳动力成本始终难以得到有效抑制，进而通胀下行的速度不会过快，这会导致实际收入较长时间的下行，进而消费的恢复会放慢。我们的态度是，纠结于经济下行的幅度，不如思考经济拐点的时间。即，我们能否将该收缩期的时间长度做个初步预判？ 在衰退级的经济收缩中，标普盈利连续低于市场预期，例如科网泡沫时期，2000年 Q4 至 2003 年 Q1，标普盈利合计 10 个季度低于投资者预期；金融危机时期，2007 年 Q3 至 2009 年 Q1，标普盈利合计 7 个季度低于投资者预期。

借助当下 50 多家宏观经济研究机构的预期，2023 年GDP 增速将不断下行，大约于 2023 年 Q3 或者 2023 年 Q4 到达最低位。 由于，2023 年 Q3 的 GDP 同比增速预计为 0.1，而 2023 年Q4 预计为0.2，两者差距不大，故而可视作底部区域。比如，在经济下行时期，2023 年的Q4 可能被再次下修而成为全年最低点。目前来看，2024 年 Q1 该增速又重回0.8，显然是个新的转折的开始。即，就 GDP 而言，市场预期 2023 年美国经济触底，要等到三季度或者四季度。

在“美国宏观经济各变量的领先滞后关系”中，我们知道：股票市场同步消费，消费领先企业收入，企业收入领先资本开支，而 GDP 中包含了消费、企业收入、资本开支及出口，因此 GDP 横跨了消费、收入、资本开支几个方面，滞后于股市。我们的数据检验了美股自 1949 年至今合计 73 年的数据，得到的结论是：美国股市领先 GDP 约 5.5 个月（中位数），即接近 2 个季度。结合市场预期，倘若 GDP 同比的低点出现在 2023 年Q3 至Q4，那么股票市场的底部，大约出现在 2023 年的 4-7 月。由于在过去的 1 年中，美国经济增长率不断被下修，故而这里不排除，最终美国经济的低点可能会发生在2023 年的Q4，甚至小概率发生在 2024 年的 Q1，那么对应的美股的低点时间，将大概率发生在2023年的下半年，首选 3 季度。后续我们将根据宏观经济的调整而观察并修正该预测。如果我们预判的情况发生，标普在 2022 年 1 月见到高点开始下跌，并跌至2023年 Q3，则这将是一个跨越 6 个季度的下跌。 这并非一个短经济周期级别的下跌（类似欧债危机、2016 年加息开始、2018年加速加息、甚至 2020 年新冠疫情），因为往往短周期级别的下跌都是历时4-9个月，幅度 15-25%。而一个衰退级的下跌——如科网泡沫从2000 年4 月跌到2002年10 月，合计 10 个季度；或者金融危机 2007 年 10 月至2009 年3 月，合计6个季度。我们预计，本轮下跌或也将达到 6 个季度。

2）参考轮动，如何规避尾部风险？

另外，如果我们把衰退级别的调整划分成三段：衰退早期，衰退中期，与衰退晚期，无一例外的是，衰退晚期的“尾部风险”杀伤力更大。如，在2002 年，指数已经下跌 1 年半的背景下，最后 10 个月的下跌幅度高达28.9%；金融危机时期，最后六个月的跌幅高达 42.7%，如果过早介入，损失惨重。

各个行业在衰退期不同阶段表现不相同，在衰退期中后期时，排名前三的行业是：必需消费、医疗、能源。而在复苏早期的时候，排名前三的行业是：金融、信息技术、材料。

新周期的信鸽：借助该思路，我们还可以观察美股在衰退情境下，多头“最后的捍卫者”，是否出现了流畅的下跌（一般 2 个月内跌幅超过20%）。因为有一些能源、公用事业、医疗的公司，往往在市场下跌的早期，依然走出逆市上行的走势；等到市场下跌的中期，它们还在横盘震荡；直到下跌的晚期，它们终于开始了一波流畅的下跌，即，这代表最后的多头（往往是市场最靓丽的明星）缴械，然后大盘一般在底部弱势震荡 3 个月左右，再重拾新的牛市。

4、2023 年的盈利预期要好过以往衰退期，但需要观察其下修的过程

市场预期 2023 年标普 EPS 增速为 6.5%，这显著好过2001 年、2009 年、2020年。我们前文提及：由于在衰退级收缩中，EPS 的下修有一个过程，因此后续需要进一步跟踪标普 EPS 下修的节奏。 以能源为例，能源价格的高企，使得能源企业在过去的两个季度赚得盆满钵满，所以市场此刻依然以一种线性的盈利预测预估它们2023 年的利润增速，但伴随着经济收缩步入后期，产量持续地低迷终将拉低原油价格，使得它们的盈利预期下滑。尽管站在当下的角度，我们有诸多理由相信 2023 年的原油价格不会大幅下跌（如 OPEC 减产，俄乌冲突的持续，以及过去两年能源企业资本开支不足等等）。

可以看出，从下半年开始，对于 2023 年的盈利，材料、运输、半导体、耐用消费品与服装几个行业都开始了较大幅度的业绩下修，而能源、食品饮料与烟草、食品与主要用品零售则还有不同幅度的上修，但上修幅度明显减慢。

按照当下的预测，标普对应 2023 年的估值为 17.0 倍，距离-1 标准差的15.6倍，仅为 8%，距离极值低点 13.6 倍（2011 年）差距为20%。因此，以此看，考虑到美债 10 年期收益率在 2023 年不会大幅上升，故而市盈率下行的空间不大，最重要的依然是业绩下修的幅度。