如何看待贝壳控股的竞争壁垒及增长驱动力？

基础设施+ACN，市占率稳中有升。

1. 壁垒坚固：基础设施+ACN，构建从信息到交易全链条壁垒

房产交易具有非标、单价高、交易链条长等特点，用户决策和交易成本极高。从房产 交易全链条看，消费者不仅需要真实有效的房屋信息，而且需要经纪人员的专业指导和服 务保障。贝壳通过构建“楼盘字典”和“VR 看房”，为用户提供真实且沉浸式的房屋信息。 通过将交易链条拆解为较为标准化的多个环节，以及 ACN 网络有效促进经纪人间的合作， 为消费者提供高效且标准化的交易流程体验。同时，基于线下数万门店和数十万高学历高 度专业的经纪人，为消费者提供更好的服务保障。其中“楼盘字典”和“VR 看房”具备一定规 模效应，ACN 组织具备一定网络效应，贝壳在十几年的发展过程中，坚持做“难而正确的 事”，随着时间和规模的积累，使得贝壳成本更低，交易与服务体验更好，构建信息+交易 全链条壁垒。

1.1 ACN 助力高效优质的交易和服务，具备网络效应

ACN（Agent Cooperate Network，经纪人合作网络）是指将完整的存量房交易（包括 二手房交易及租赁）划分为不同环节，允许多名跨品牌及跨门店经纪人在一单交易中开展合作，并根据其角色分享佣金，促进经纪人之间合作及信息共享，促进交易流程标准化和 高效性。

ACN 有利于交易业务标准化，并提高组织力。房产交易复杂且链条长，非标程度极高。 ACN 将房产交易流程划分为多个环节，并制定了标准协议和操作规范，有效的提升了交易 的标准化程度，有利于提升交易效率和规模。ACN 将不同经纪人划分为不同角色，并通过 合理的佣金分配机制来界定经纪人的权利和义务，鼓励经纪人之间开展合作，促进服务者 之间的信息和资源共享，经过长期的实践，更是有效沉淀了贝壳的组织力。贝壳通过高门 槛（2021 年约 46%的链家经纪人为本科及以学历），加强培训、稳定较高薪酬、监督机制 （如贝壳分、信用分）等，提升经纪人专业能力、降低流动率，提升服务质量。

ACN 从链家扩展到贝壳平台，网络效应促使壁垒进一步提升。2018 年 4 月，链家将 ACN 能力横向扩展至贝壳平台，以服务于广阔的居住市场。截至 2021 年底，贝壳平台上 的房产经纪品牌和活跃门店数分别增至 300 个和超过 45,000 家，彰显了基础设施的兼容性。 通过贝壳平台完成的二手房交易中分别有约 76%和 37%的交易涉及跨门店和跨品牌合作， 贝壳平台上约 86%的二手房挂盘信息由贝联（非链家）门店的经纪人发布，体现 ACN 网 络对合作的促进。随着更多的品牌和门店加入贝壳，消费者越能获得更好的体验，从而越 能增强贝壳对品牌和门店的吸引力，网络效应促使贝壳壁垒进一步提升。

1.2 真实沉浸信息+门店资源汇聚线上+线下流量，具有规模效应

真实沉浸房屋信息，助力用户消费决策。对于二手房这一特殊的商品，高价、非标， 也不适合 UGC 评价体系，房屋信息是否真实、是否详细对消费者初步决策非常重要。贝壳 的“楼盘字典”将房屋信息数字化，提供真实的房屋信息。“VR 看房”借助 VR 技术，提供更 直观沉浸的房屋展示方式。截至 2021 年底，贝壳的“楼盘字典”包含约 2.57 亿套房产的综合 信息，是中国最全面的住宅房产数据库，平台上有约 430 万套二手房交易的真房源，在中 国排名第一。2021 年，VR 观看量达到约 16 亿次，VR 看房累计观看时长超过 6,600 万小时。 “VR 看房”、“楼盘字典”，并非一朝一夕之功，而是需要大量时间沉淀，构成了贝壳的巨大 壁垒。凭借真实的房源信息和直观生动的展现方式，贝壳 APP 的 MAU 从 19Q3 的 2630 万 提升至 22Q2 的 4300 万。

线下门店网络是线下流量入口，增强社区周边用户粘性、奠定增量业务拓展基础。房 产交易单价高且涉及高风险，对于消费者来说需要线下实地看房。贝壳广泛的线下门店网 络能够在线下积累房产信息，并能获得加深对当地客户需求及房屋特点的理解。近年来， 贝壳越来越多门店开始为社区居民提供免费的便民服务，如打印、充电及上网。通过该等 频繁互动，经纪人能够与消费者建立联系，不仅能够产生有效的房产交易线索，亦能奠定 增量业务拓展基础，如家装家居及居住生活服务。根据贝壳财报，2017 至 2021 年，贝壳 门店数从 8030 提升至 51038 间。

真实沉浸房屋数据库、线下门店具备规模效应。门店成本占收入比例下降，根据贝壳 财报，2017 至 2021 年，门店成本占收入的比例从 14%降至 5%。

贝壳是居住领域龙头，市占率第一。根据贝壳招股书数据，2021 年贝壳在居住领域 （二手+一手）交易额达到 3.85 万亿元，市占率达到 9.7%，而行业第二名市占率仅 1.4%。 此外，贝壳在收入、门店数、经纪人数量等方面均远远超过竞争对手。

市占率持续提升，主要依靠贝壳渠道。根据公司招股书和财报信息，以交易额 GTV 计，贝壳在二手房和新房销售的市占率均不断提升，2018 至 2021 年，贝壳（链家+第三方） 二手房&租赁市占率从 12.6%提升至 27.8%，新房市占率从 10.4%提升至 30.9%。但是同期 链家市占率提升不明显，市占率提升主要依靠 3P 贝壳渠道。通过北京、杭州两地数据可进 一步验证，根据北京住房和城乡建设委员会、杭州市住房保障和房产管理局数据，2020 年 至 22 年前 10 月，杭州链家+德祐市占率从 40.1%降至 36.8%，北京链家市占率从 22 年 4 月 的 42.6%降至 22 年 10 月的 41.7%。我们判断这主要是因为链家所处的中高线市场中介渗透 率已处高位（竞争激烈）、链家市占率亦已处于高位。

待行业回暖后，市占率有望进一步提升。二手房销售需要依靠门店和经纪人进行，疫 情叠加房地产行业下行，使得中小中介公司有一定出清，主要是门店减少和经纪人的流失。 我们认为当疫情好转、房地产行业回暖时，门店恢复速度较快，但是优秀的经纪人较难短 时间内恢复。因此，待行业回暖后，流失经纪人较少、关闭门店较少的贝壳，市占率并不 会出现下降，反而会有望因为更好的服务品质进一步提升。根据杭州房管局数据，在 21 年 7 月至 22 年 10 月的房地产下行周期内，德祐+链家的市占率从 36.5%提升至 43.5%。1）门 店：根据贝壳业绩会数据，截至 21 年底年底，行业内中介门店数量至少缩减了 30% 至 40%，但是到 4 季度末贝壳覆盖的门店仍同比增长 8.7%，贝壳门店从 22Q1 才开始减少。2） 经纪人：平台模式经纪人流失速度较慢，链家经纪人队伍提质增效。根据财报数据，22Q2 链家代理人和辅助人员（1P）从 21 年底的 8.2 万人降至 7.1 万人，降幅为 13.8%。同期贝 壳经纪人数量（1P+3P）从 45.5 万降至 41.5 万，降幅为 8.7%，平台模式的贝壳较自营模式 链家更具韧性。根据公开业绩会信息，22Q3 超过 3 年从业经验的经纪人比例环比 Q2 上升 了约 10%。

2.增长驱动力：二手房政策有改善空间，新房渗透率和佣金率均有提升空 间

二手房短中期政策有改善空间，新房经纪渗透率和佣金率均有提升空间。根据收入公 式：量*价*经纪销售渗透率*市占率*费率，1）新房：收入主要驱动力是通过经纪交易的渗 透率和费率的提升，主要因为房企需要尽快回款以及贝壳的渠道优势。2）二手房：增长驱 动力主要来自高线城市需求的稳健增长（短期高线城市政策或有放松空间），以及低线城市 二手房交易占比、通过经纪交易占比以及贝壳的市占率均有提升空间。

2.1 新房：总量平缓，经纪渗透率和费率预计将有所提升

经纪渗透率和费率预计将有所提升。从贝壳新房收入公式：量*价*经纪销售渗透率* 市占率*费率，我们判断总量长期增长空间不大，但是通过经纪人销售的新房渗透率以及房 企支付的费率将有所提升。同时，贝壳凭借在渠道端的优势，我们判断其市占率在中长期 也将稳步提升。 通过经纪销售的新房渗透率仍有较大提升空间。根据 CIC 数据，通过经纪销售的新房 渗透率从 2016 年的 14.1%上升至 2021 年的 31.9%，我们判断渗透率未来将继续提升。主要 原因在于：1）开发商对加快房屋去化速度和现金回笼週期的需求提升。2）新房项目所在 地大多远离市区，开发商需要借助中介的销售渠道去触达潜在买家。

预计费率将稳步提升。2018 年至 2021 年，新房平均变现率从 2.66%提升至 2.89%，预 计这一变现率在未来仍将稳步提升。主要原因在于：1）政策面房企直接降低新房价格空间 有限，因此倾向于增加销售费用加快去化回款速度。2）以贝壳为代表的中介渠道，渠道能 力强，无论是线上还是线下（社区周边）都能更易触及购房用户，同时，经纪人本身拥有 众多客户资源以及房屋销售相关的专业能力，对开发商有一定议价权（除头部开发商）。根 据克尔瑞数据，近期上海新房销售中中介佣金率均有不同程度的提升。

新房交易兼顾收益与风险。信用风险较大的开发商倾向于支付更高的佣金，但是有回 款风险，有更高几率产生减值损失，而信用较好的开发商回款风险小但是佣金率较低（根据贝壳业绩会信息，国央企佣金率为民企的 80%）。目前贝壳加强与优质/国企开发商合作， 降低回款风险。根据贝壳业绩会信息，22Q1 国央企新房销售 GTV 占比提升至 25%（同比 + 3pct，环比+ 1.3pct），22Q2 贝壳与优质开发商合作销售额同比增加 37%。此外，贝壳亦 通过加强现金收付降低减值损失风险，根据贝壳业绩会信息，目前新房交易收入中 22% 来 自预付佣金。随着地产政策在民企融资端的加码，我们认为房企融资端危机将有所缓解。 同时叠加贝壳加大与优质房企合作力度、加强现金流回收的纪律性，我们认为贝壳的减值 损失风险最高点已过去。

2.2 二手房：高线城市政策仍有空间，低线城市渗透率提升空间大

高线城市政策仍有空间，低线城市渗透率提升空间大。贝壳二手房收入包括 1P 链家 和 3P 加盟&平台模式，其中 1P 模式主要在高线城市经营，3P 模式主要在中低线经营。根 据收入公式：量*价*经纪销售渗透率*市占率*费率，我们判断，1）1P 链家：高线城市二 手房通过经纪成交渗透率已处于高位，同时我们判断市占率和费率提升空间亦不大，未来 的增长短期看高线城市二手房限制政策的放松，中长期高线城市仍为需求最为坚挺的区域， 预计总需求仍将稳健。2）3P 模式：低线城市二手房交易占比、通过经纪交易占比以及贝 壳的市占率均有提升空间，中长期看贝壳变现率亦有提升空间。

1）1P：预计链家仍将贡献稳健增长，高线城市政策有放松空间最大

高线城市二手房仍为刚需，贝壳在京沪收入占比较高。根据贝壳招股书， 2019/2020/2021 年，京沪在贝壳收入中比重分别为 35.1%、32.0%及 33.2%。2021 年末，链 家在北京和上海分别有 26,800 名及 20,700 名活跃经纪人，以及约 1,400 家及 1,000 家活跃 门店，北京+上海占链家总活跃经纪人的 44%，总门店数的 35%。 高线城市政策有较大放松空间。从 2021 年 8 月起，上海市正式实行二手房住房贷款 “三价就低”政策，即参考合同网签价、银行评估价、涉税评估价，选择相对最低的价格审 批贷款额度。 “三价就低”明显提高了实际首付比例，导致二手房门槛提升，直接导致 21 年 8 月后上海二手房交易量的锐减。据上视新闻报道，上海市二手房住房贷款“三价就低” 政策出现“改变”，涉税评估价较此前明显上调。我们认为当前二手房交易政策仍处于较为 严格的历史水平，政策进一步放松空间较大，未来高线城市放松二手房政策后，预计交易 量较重新回升。

预计链家费率将保持平稳。根据贝壳财报 2018 至 2021 年，链家的 take rate 从 2.54% 缓步提升至 2.74%，我们判断未来费率将保持平稳，主要是因为平稳的费率有利于兼顾政 策、产业链利益分配、社会舆论的平衡。

2）3P：预计量、价皆有提升空间

低线城市二手房交易量、贝壳市占率均有望提升。根据 CIC 数据，2021 年中国二手房 交易总额占住房交易总额的百分比为 30.1%。而 2020 年，北京、上海二手房交易量占住房 交易总量的百分比分别达到 69.9%、66.4%，相比于高线城市，低线城市二手房交易占比有 较大提升空间。通过贝壳这种平台模式能够更低成本的在中低线城市拓展，长远看市占率 亦有提升空间。 预计中长期贝壳变现率有提升空间。根据贝壳财报 2018 至 2021 年，贝壳的 take rate 分别为 0.51%、0.32%、0.32%、0.35%，总体变动不大。我们认为这主要是因为 3P 贝壳模 式仍处于起步阶段，较低的 take rate 能够吸引更多的品牌和经纪人入驻。未来随着贝壳网 络效应的不断提升，平台议价能力进一步增强，我们判断中长期贝壳变现率仍有提升空间。