贝壳控股发展历程、管理层和股权结构及财务分析

最大产业互联网平台，引领行业规范化标准化。

1.发展历程：从垂直到平台业务，深耕行业二十载

链家成立，建立业内口碑（2001 年-2009 年）。2004 年链家首次提出“阳光交易模式” （买卖双方见面，三方签约，不吃差价），逐渐建立起业内口碑。2005 年链家逆势扩张， 至 2009 年店面数增长至 520 家，发展成为北京最大的房产经纪品牌。 全面线上化，布局全国业务（2010 年-2017 年）。2010 年开启线上化战略，上线“链家 在线”。2011 年以楼盘字典为数据支撑，引入“真房源”标准，同时推出首个 ACN 网络。 2014 年，“链家在线”升级为房产综合服务平台“链家网”。2015 年，投资并购伊诚地产、德 佑地产等共计 11 家房地产中介企业，将业务布局扩展至全国 24 个主要城市。 开放平台贝壳，业务横向拓展（2018 年-今）。2018 年从直营向平台转型：启用德佑品 牌，定位房地产经纪加盟品牌；贝壳找房上线，整合全平台资源向所有经纪品牌开放。 2020 年推出被窝家装、2021 年宣布收购圣都家装，加快在家装家居行业的拓展，并正式提 出“一体两翼”战略，“一体”即二手房和新房的交易服务，“两翼”即家居家装和租赁业务。

2. 管理层和股权结构：团队从业经验丰富，核心管理层控制 49.7%投票权

联合创始人为链家时期元老级成员，管理层从业经验丰富。彭永东曾作为 IBM 战略与 变革高级顾问为链家提供咨询服务，加入链家后成为线上化项目主要负责人。单一刚为原 大连好旺角房屋经纪有限公司创始人，为业内资深人士及开拓者。两位联合创始人与已故 创始人左晖合作创业多年，深度参与公司战略决策，有利于公司平稳运营、价值观的传承。 其余高管加入公司时长均超过 5 年，拥有丰富从业经验。

同股不同权架构，核心管理层掌握 49.7%投票权。贝壳采用 AB 股制度，A 类普通股 同股同权，B 类普通股每股拥有 10 票投票权。截至 2022 年 5 月，第一大股东 Propitious Global（左晖家族信托）持股占比 23.3%，拥有 17%投票权；彭永东持有 4.8%股权，拥有 22.5%投票权；单一刚持有 2.7%股权，拥有 10.2%投票权。Propitious Global 已委托百会合 伙（彭永东和单一刚分别控制 50%）行使所代表的投票权，由此，彭永东和单一刚合计拥有公司 49.7%的投票权。外部股东腾讯为第二大股东，持股占比 10.8%，且与贝壳在云服 务、线上营销业务上密切合作。

3.财务：“至暗时刻”已过，降本增效效果显著

收入：“一体两翼”，房产经纪+家装&租房齐飞

贝壳实行“一体两翼”战略，“一体”即房产交易（存量房&新房）赛道，“两翼”指家 装家居和普惠租房业务。2018-2021 年贝壳分别实现收入 286/460/705/808 亿元，三年复合 增速达 41.3%，增长的主要驱动力为新房交易，3 年复合增速达 84%。贝壳收入主要包括 四部分，即存量房、新房、家装以及新兴业务（主要为租房），22Q3 四大业务收入占比分 别为 41%/44%/10%/5%。

存量房业务：自营+平台，平台模式 GTV 占比逐步扩大。1）收入构成：存量房包括 二手房和房屋租赁交易，包括自营（1P）模式的链家和平台（3P）模式的贝壳，1P 收入占 比高。1P 模式按总额法计入收入，成本主要为经纪人收入分成成本。3P 模式按净额法计入 收入，主要包括贝壳平台服务费、加盟费及其他增值服务费等。2019-2021 年 1P 收入分别 为 230/276/284 亿元，3P 收入分别为 15/30/35 亿元。2）交易规模：3P 模式交易规模 （GTV）逐步提升。2019-2021 年存量房 1P 模式 GTV 分别为 8553/10119/10348 亿元，3P 模式 GTV 分别为 4421/9281/10234 亿元，3P 模式 GTV 占存量二手房比例由 19 年的 34%提 升至 21 年的 50%。3）业务费率：a）1P 链家佣金率（佣金收入/链家 GTV）稳步上升， 2019-2021 年该比率分别为 2.69%/2.73%/2.74%。3P 业务佣金率（服务费等收入/非链家 GTV），2019-2021 年分别为 0.35%/0.32%/0.35%，由于贝壳平台数字化能力+ACN 网络业务 壁垒深，预计该比率尚有提升空间。

新房业务：渠道优势渐显。新房交易由链家、外部门店、贝壳直销团队及其他销售渠 道完成，收入来自向开发商收取销售佣金，均按总额法计入收入。新房业务收入高速增长， 最近三年 CAGR 为 83.9%。新房业务 GTV 以非链家产生的 GTV 为主，2019-2021 年非链 家 GTV 分别为 5458/11063/13346 亿元，占新房业务 GTV 比例分别为 73%/80%/83%。贝壳 新房业务渠道优势渐显，且由于行业下行期房企对渠道的依赖程度加深，佣金率提升明显： 2019-2021 年，新房业务交易佣金率分别为 2.71%/2.74%/2.89%，而 22Q1-22Q3 佣金率为 3.07%/2.99%/2.98%。

家装家居：并购圣都家装，与房产交易业务协同度高。家装家居业务包括 22Q2 并表 的圣都家装以及自有“被窝家装”。22Q2-Q3 家装家居收入分别为 10.2/18.5 亿元，同比增长 22.5、29.7 倍，主要是因为并购圣都所致。圣都家装为华东地区一站式整装服务提供商， 2019-2021 年分别取得收入 28.4 亿/33.0 亿/42.7 亿元，毛利率为 32.9%/32.4%/30.6%，净利 润分别为-0.88/-0.04/-1.1 亿元。家装市场规模大而竞争分散，据 CIC 报告，2021 年家装家 居行业规模为 6.9 万亿元，市场参与者超过 10 万家，而前五大参与者累计市占率仅为 4.8%。 业务流程复杂、涉及从业人员间合作，为非标、高价低频消费，与此前未平台化的房产经 纪业务类似，适合贝壳深耕。贝壳自身的房产交易业务与家装业务关联度高，有利于家装 业务获客，据贝壳 22Q3 业绩会，房产经纪业务对家装合同导流占比由 Q2 的 25%环比提升 至 43%。 新兴业务：拓展泛居住领域一体化服务。贝壳新兴业务主要包括轻托管租赁服务、金 融服务等。22Q2、Q3 单列新兴业务收入分别为 5.6、8.0 亿元，分别同比增长-9.6%、 45.8%，主因 22 年 2 月推出的轻托管租赁业务高增长，部分被金融服务收入减少所抵消。

盈利能力：毛利率回升+费用优化，盈利能力企稳回升

外部分佣、内部佣金及薪酬为贝壳主要成本来源，22 年来人效不断提升。贝壳成本主 要包括：外部分佣、内部分佣、家居家装成本、门店成本、其他成本，22Q3 五大成本占收 入比例分别为 32%/26%/7%/5%/2%。外部、内部分佣为主要成本项，外部分佣包括新房交 易中非链家分佣，内部分佣主要为存量房&新房交易中链家分佣。2019-2021（内部+外部 分佣）/（存量+新房+新业务收入）比例从 66%提升至 72%，22 年开始有所降低，从 21Q4 的 74%降至 22Q3 的 65%，主要因为经纪人数量的减少以及效率的提升，22Q3 活跃经纪人 数量 40.3 万（YoY-22%），单个经纪人创收（（存量+新房+新业务收入）/活跃经纪人数量）） 3.9 万/季度（YoY+12%），单个经纪人分佣成本（内部+外部分佣/活跃经纪人数量）2.6 万/ 季度（YoY-3%）。

22 年毛利率企稳回升。2018-2021 年，贝壳毛利率分别为 24.0%/24.5%/23.9%/19.6%， 22 年毛利率逐步回升，从 21Q4 的 16.4%提升至 22Q3 的 27%，主要是因为高毛利率的存量 房收入占比提升、整体人效的提升、门店等固定成本的摊薄。分业务看，22Q3 存量房/新 房/家居家装/新业务毛利率（利润贡献率）分别为 46%/25%/16%/25%。存量房毛利率高于 新房，主要因为存量房中非链家业务按净额法确认收入，而新房中链家和非链家收入全部按总额法计入。21Q4-22Q3，存量房毛利率从 25%提升至 37%，新房毛利率从 20%提升至 25%。

降本增效下，费用率逐步改善。2018-2021 年，贝壳管理费用率分别为 17.2%/18.2%/10.8%/11.1%,管理费用率由 2019 年的 18.2%大幅下降，主要由于 19Q4 对高管 层股权激励的一次性确认。2018-2021 年，销售费用率分别为 8.7%/6.8%/5.3%/5.3%，2018 年销售费用率较高主因贝壳平台刚上线后加大营销推广。2018-2021 年，研发费用率分别为 2.3%/3.4%/3.5%/4.0%。22H1 贝壳员工总数从 21 年末的 11 万降至 10.28 万，降幅达 6.6%， 22Q3 管理、研发费用率进一步降至 10.1%、2.9%。

现金流充裕，有效控制应收坏账风险。截至 22H1 贝壳现金及等价物为 124 亿元，账 面现金充足；经营性现金流净额 38 亿，自 2018 年以来持续为正。应收账款方面，在行业 下行期、房企流动性紧张加剧的情况下，贝壳充分计提减值准备并加强回款管理：2021 年 平台应收账款约 115 亿元，其中新房应收 110 亿元，新房减值准备计提 21 亿元，21Q4 当 季新房回款 126 亿元；2021 年，新房业务应收账款天数逆势减少到 97 天。22Q2 贝壳对较 高风险开发商进行更高的减值计提，拨备余额为 22.1 亿元，覆盖应收原值的 31%。预计随着政策引导房企供给能力修复，新房业务大额减值计提将接近尾声，且贝壳快佣（预付佣 金）比例有望提升，回款风险将逐步得到缓解。 毛利率回升+费用优化，盈利能力企稳回升。2018-2021 年，贝壳经调整利润率分别为 0.46%/3.6%/8.1%/2.8%，2022 年房地产行业遭遇空前下行压力，但在降本增效下，贝壳利 润率在 22Q3 回升至 10.7%，仅次于 20Q2 的 14.7%，主要是因为人效提升下毛利率的大幅 提升，以及人员优化后，费用率的有效控制。

收入及利润预测

收入端：我们认为收入主要驱动力为存量房业务以及家装家居业务收入，预计 2022- 2024 年收入分别为 686/828/987 亿元。 存量房业务收入：我们认为存量房收入主要驱动力为 GTV 的增长，我们预计中高线城 市二手房交易政策的优化将推动需求恢复，同时中低线城市二手房交易渗透率的提升亦将 贡献增长。我们预计二手房交易变现率将较为平缓，主要是因为需要更好平衡政策、产业 利益分配（存量房平均表现率下降主要因为 3P 平台类 GTV 占比提升，3P 模式按净额法确 认收入，表现率较低）。预计 2022-2024 年存量房业务收入分别为 274/325/376 亿元。

新房业务收入：我们认为新房收入主要驱动力为 GTV 的增长及变现率的稳步提升。我 们预计各项需求侧的政策将逐步推出，有望提振需求。我们预计新房交易变现率将稳步提 升，主要是因为房企需要尽快回款以及贝壳的渠道优势。预计 2022-2024 年存量房业务收 入分别为 355/423/498 亿元。 新兴及其他收入：包括家装家居、轻托管租赁等业务（合并预测）。我们认为家装业务 受益于房产交易的导流，同时在并表效应下，23 年仍将保持高增长（22 年上半年低基数）。 22 年 2 月推出轻托管租赁业务，预计在 22 年低基数下，23 年将保持较快增长，预计 2022- 2024 年新兴及其他收入分别为 57.5/80.5/113 亿元。

毛利率端：我们认为随着经纪人规模的稳定以及整体人效的提升，内部+外部收入分 成占收入比例将逐步降低，同时在规模的推动下，门店成本占收入比例持续降低，共同推 动毛利率的稳健提升。预计 2022-2024 年毛利率分别为 20.2%/22.4%/22.6%。 费用端：我们预计销售费用率（业务不依靠销售人员获得收入）、管理费用率将在规模 效应下有所下降，研发费用率在保持较高研发投入下将保持平稳，预计 2022-2024 年销售 费用率分别为 7.0%/6.0%/5.5%，管理费用率分别为 12.0%/10.5%/10.0%、研发费用率将分 别为 4.0/4.0%/4.0%。