蜀道装备发展历程及业务布局分析

深冷技术领先，谋求业务转型。

公司是一家专业从事气体低温液化与分离技术的企业，主营业务是生产和销售天然气 液化和液体空分工艺包及处理装置，产品涵盖 LNG 装置、空气分离装置、氢能源装置、 低温液体储槽等。公司拥有国内领先的深冷技术能力，参与了《天然气液化工厂设计规范》 国家标准的编制，已具备日处理 600 万方 LNG 液化装置的设计和制造能力，液体空分装 置的设计和制造能力达到日产量 1000 吨。

2001 年，国家三线建设企业四川空分设备（集团）改制为全民营有限责任公司，谢 乐敏等部分四川空分的原始股东创立深冷空分，并于 2012 年改制为股份制企业。2016年， 公司于深交所成功挂牌上市。2019 年后公司开始与大型国企谈判，准备引入新的实控人 和股东，并于 2020 年完成蜀道集团股东引入。2021 年 1 月，蜀道交通服务集团成为公司 控股股东。2022 年 3 月，公司名称变更为四川蜀道装备科技股份有限公司。截至 2023 年一季报，蜀道交通服务集团持有公司股份 29.95%，是公司的实际控制人。 原实控人兼原董事长谢乐敏持有公司股份 7.50%，四川简阳港通经济技术开发有限公司和 徐州楚祥嘉信投资企业分别持有公司 6.08%和 5.06%的股份。其他六大个人投资者合计持 有公司 11.05%的股份。

在当前主业上，公司拥有天然气液化、深冷空分（含全液体空分）等核心工艺包技及 成套装置的设计、制造能力。经过多年沉淀，公司逐步建立了处理能力范围广、气源类型 多样、工艺全面、性能优良的项目业绩优势，LNG 装置和液体空分装置的技术竞争力在国 内处于领先地位。截至 2022 年底，公司及子公司拥有专利授权 103 项，若干项专利技术 达到国际水平。

在未来规划上，根据其公告，公司拟由设备提供商向气体运营商转型，同时对氢能行 业进行布局。公司正在由 LNG 装置和空分设备销售业务纵向切入工业气体运营业务，实 现商业模式的迭代。根据其公告，公司的 LNG-BOG 提氦项目将于 2023 年二季度投产， 与蜀能矿产公司签订的氮气供气合同也已经落地；此外，公司将氢能产业作为远期目标， 进行了一系列战略布局，在上游制氢环节已有氢气提纯系统技术积累，在中游储运环节已 具备生产加氢站设备和液氢装置的技术和能力，在下游应用环节拟依托大股东资源进行清 洁能源站点建设。

公司主要通过为客户提供 LNG 工艺包及部分 LNG 装置、液体空分装置以及其他设备 实现业绩持续增长。公司的产品为非标准化产品，需根据客户的需求进行针对性的流程计 算、产品设计，安排核心部机的生产计划并安排外协厂商组织标准化部机产品的制造和供 应，因此经营上采用以销定产的模式。公司产品生产周期较长，由合同谈判到最终完成产 品安装调试，一般需要一年半至两年时间，行业内其他公司的生产经营也具备这一特点。 在收入确认方法上，公司在将装置子系统组成部件全部交付购货方后，经购货方检验合格， 按子系统的价格确认收入。

公司在 LNG 设备方面具备技术优势。目前，公司具备日处理 600 万方 LNG 装置和日 产量 1000 吨液体空分装置的设计和制造能力，技术竞争力在国内处于领先水平；开发的 小型 LNG 撬装设备因工艺适应广泛、装置负荷调节范围大、能耗低、结构紧凑等优点， 受到市场广泛好评，已成为标准化定型产品；控股子公司深冷科技研发的三层金属大型 LNG 产品全容罐，因绝热效果佳，安全性能好，在行业内得到高度认可；公司是国产 LNG 装置运行业绩最多的企业，在 LNG 设备行业内处于领先地位。

收入方面，以披露 LNG 设备销售分项数据的同业公司福斯达作为对比，蜀道装备的 LNG 装置营业收入在 2019-2022 年远高于福斯达，自 2016 年以来大多数年份均位于 2亿元以上。公司 LNG 装置业务毛利率自 2016 年以来整体都保持较高水平，除 2020 年与 2021 年受疫情影响，其余年份均高于 20%。公司 2019 年毛利率水平高于福斯达，2021 则相对较低。2020 年，因同业公司福斯达海外客户预算充足，所以其毛利率水平较高。公司空分设备业务在行业内也有一席之地。公司能够完成液体空分装置中的膨胀机、 精馏塔等部分核心部件的自主设计制造，液体空分装置的设计和制造能力达到日产量 1000 吨。从营业收入来看，2018-2022 年，除 2019 年保持在 1 亿元以内，2019 年达到 2.58 亿元。毛利率方面，公司空分设备业务毛利率维持在 10-20%，低于同行业其他上市公司 20-30%的水平。

设备业务收款周期较长。公司的设备业务较为非标准化，项目周期一般在一年半至两 年，因此收入确认和收款周期较长。以同行业公司杭氧股份的空分设备结算周期为例，大 型设备收款流程均在 2 年以上：在合同生效后按合同总价 10%-30%收取定额预收款；初 步设计完成后收取总价 20%-30%的合同进度款；根据不同发货进度收取 10%-40%的合同到货款；合同金额的 10%-20%将作为保证金，其中 5%-10%在验收合格具备开车条件后 收取，其余 5%-10%在验收合格并连续正常运行一年后收取。

因 LNG 装置与空分装置的销售收款周期较长，公司在执行项目时也需不断的投入人 力物力，所以设备销售这一商业模式会一定程度上占用公司的流动资金。可采用资产负债 表中应收票据及应收账款和合同资产的金额减去合同负债的金额描述公司被上游客户暂 时占用的资金情况，过去五年中，该差值大多时候在 2 亿元至 3.5 亿元区间震荡，2021 年受疫情影响有所上升。 公司在 LNG 装置行业中处于领先地位，对下游客户形成一定的议价能力，这一议价 能力能够于报表中的应付款项和预付款项中的差值进行体现。将对下游的议价能力纳入考 虑，并与公司每年的营业收入进行对比，可以发现公司在产业链沉淀的资金具备相当规模， 正常情况下需要额外投入超过营业收入 40%的资金于产业链中维持项目的运营，公司的现 金积累能力有待增强。

气体运营商业模式现金流更优。按照行业销售模式，现场供气一般针对特定客户进行 “一对一”或“一对多”直接管道供气，少量富余液态气体对外销售。基于现场供气的业 务特征，“照付不议量”是行业结算的普遍规则，这一结算模式能够有效回避供气方在非 因自身原因而产生的供气量不足导致无法收回成本的风险。气体供应商与用气客户每月根据实际用气量进行结算，如果每月用气量低于照付不议量，客户则按照照付不议量向气体 供应商支付费用。气体价格方面，基于长期合作与互利互惠的原则，管道气定价以成本加 成为核心原则，在较长时间内维持相对固定的结算价格。 零售供气的客户主要包括终端用户以及同行业气体公司、气体充装站、气体贸易商等。

对于终端而言，用户一般使用气体用于自身生产、经营、科研，对气体的需求量较大，同 时考虑到工业气体属于生产耗材且在生产成本中占比较低、对供应商保供能力和产品质量 有所要求，因此通常会选择 1-2 家稳定可靠的供应商长期合作，因此业务较为稳定。价格 方面，因需求量大且稳定，所以会在数月甚至超过一年时间内保持相对固定。非终端的其 它客户对于价格较为敏感，因此切换供应商较为常见，这部分产品的价格以随行就市为主。 因此，商业模式上，气体供应业务相比设备销售业务的现金流账期更短，规模也更稳 定，具有明显的现金牛属性。

此外，气体供应业务的现金流水平会随着财务费用的降低而逐步提升。以同行业公司 杭氧股份于可转债募集说明书中提到的广东杭氧 11000Nm³/h 空分设备项目为例，项目总 投资为 1.4 亿元，其中 0.43 亿元为企业自有资金，其他部分为银行长期贷款，建设周期为 1 年，建成后可实现年均销售收入 1.04 亿元，年均净利润 764.87 万元，项目 IRR 为 7.05%。 该项目净利润和现金流在第 1 年与第 7 年间因财务费用的减少逐年增加，在第 8 年后保持 稳定，由第一年的 1112 万上升至第八年的 1446 万。

因为气体供应项目现金流稳定且充足，所以气体运营公司整体能够拥有稳定的现金流 以及良好的盈利水平。2018-2022 年，气体公司的经营性现金流/净利润普遍在 100%以上， 在受疫情影响的 2020-2021 年中大部分公司亦是如此。ROE 水平方面，大部分气体公司 ROE 水平在 10-20%之间，盈利情况较为良好。

转型气体运营，BOG 提氦项目先行。2021 年 12 月，公司与雅海能源在 BOG 氦气提 取项目上达成合作。雅海能源提供场地、BOG 气源等，公司负责提氦装置供应、安装、 施工等工作。公司出资组建项目公司内蒙古深冷特种气体有限公司作为 BOG 提氦装置投 资主体。其中公司认缴出资 3750 万元，持股 75%，其他股东认缴出资 1250 万元，持股 25%。根据公司公告，雅海能源提氦装置项目的初步投资测算，预计投资 8500 万元（含 配套流动资金），项目静态投资回收期（所得税后）预计 4.39 年。

公司公告预计内蒙古雅 海 BOG 提氦项目 2023 年二季度投产。 氦气属于稀有气体，是重要的战略资源，广泛应用于半导体、航空航天、医疗健康、 尖端科研等领域。2017 年以来，我国氦气消费量维持 2000 万方以上，较为稳定，但国内 氦气资源较为匮乏，储量仅占世界总量的 2%，因此超过 97%的氦气需要向国外进口。因 下游需求增长稳定，上游供给集中度高，因此氦气价格长期呈上涨趋势。2022 年 3 月， 因俄乌冲突爆发，俄罗斯颁布限制惰性气体出口令，氦气价格快速上升。今年 3 月以来， 受宏观经济复苏不及预期影响，氦气价格有所下行。

氦气供给稀缺而用途广泛，因此氦气项目盈利前景情况良好。我们参考了九丰能源收 购森泰能源时对其氦气业务经济性作出的评估，对典型氦气项目的营业收入和营业成本作出了测算：在氦气单价 100 元/方的情况下，15 万方 LNG-BOG 提氦项目毛利高达 1192 万元，并随着氦气价格的不断提升而提升，在氦气价格 400 元/方的假设下，毛利达到 5691 万元，项目存在高毛利的特征。2023 年 5 月 26 日氦气价格为 1650 元/瓶（40L，13-14MPa）， 折合约 289 元/方，氦气业务前景仍然非常良好。

公司提氦项目是目前国产的规模最大的 LNG-BOG 提氦项目，项目对 60 万吨 LNG 装 置内产生的 BOG 气体中的氦气进行提取，项目设计处理 BOG 闪蒸气为 1599m3 /h，生产 高纯氦气产品约为 69m3 /h，合计年产高纯氦气 55.2 万方。尽管 LNG 含氦量对项目最终的 氦气产量有一定影响，但在氦气项目盈利前景良好，氦气价格上涨趋势明确的假设下，该 项目 3-5 年内收回投资值得期待。

纵向收购扩张，拓宽氦气销路。2023 年 3 月，公司发布<关于签署《股权合作意向性 协议》的公告>，拟通过收购以及增资的方式取得中山粤佳 51%的股权。中山粤佳主要从事液氦、氦气等特种气体和部分工业气体的研发、生产和销售，是拥有液氦资源的民营企 业，并拥有先进的液氦及氦气充装生产线，产品销售范围辐射全国。目前公司对中山粤佳 的收购正在进行中，因中山粤佳拥有销售团队和销售渠道，预计公司此次收购完成后，公 司的上游提氦装置制造、中游氦气生产及下游氦气销售能够有效结合，BOG 提氦项目的 氦气产品销路进一步拓宽。此外，收购完成后的并表将为公司经营业绩带来支撑，股权出 让方提出的 3 年业绩承诺为公司后续增长增加了稳定可靠的收入、利润来源。

工业气体供气业务落地，转型全面进行中。2023 年 5 月，公司首次签署工业气体供 气服务，公司与蜀能矿产公司签订了《8000Nm³/h 高纯氮气供气服务合同》，公司就蜀能 矿产公司 5 万吨磷酸铁锂新材料项目提供氮气供应相关设备租赁和运维管理服务，合同金 额为 560.18 万元/年，合同有效期共 10 年。供货时间上，公司保证 2023 年 10 月 30 日整 个氮气供应系统具备供气条件，因此预计该项目今年四季度或者明年开始贡献收入。

展望“未来，特种气体方面，公司拟以氦气生产为突破口延链强链，构建氦气全链业 务体系，并积极参与大型空分配套建设和改造提取氖、氪、氙等特种气体项目；空分气体 方面，公司拟进军新能源、新材料等新兴行业的气体需求领域，在符合条件的地区投建全 液体空分装置；资源资产并购方面，公司拟并购整合资本收购生产能力强、发展潜力大、 经营风险小的工业气体运营公司，通过产业并购壮大气体业务规模。

上游制氢：氢气提纯系统技术成熟。根据公司官网披露，公司为富越化工 120 万方/ 天（产量）焦炉煤气制氢项目提供焦炉煤气制氢装置，相关技术日趋成熟。公司于 2023 年 5 月 27 日与原平经开区管委会签署了《山西原平清洁能源项目框架协议》，拟建设山西 原平清洁能源项目，项目拟使用原平周边的低阶煤提质利用制取 LNG、氢气及氢气合成物 （合成氨）以及其他清洁能源相关产品。该项目标志着公司由设备提供商向气体运营商转 变的同时，也标志着公司氢气提纯系统有望广泛应用。

公司也通过参股的方式向外寻求技术合作。2020 年 11 月，公司向徐州铭寰增资 400 万元，取得其增资后 5.08%的股权。徐州铭寰主要产品为燃料电池热电联产系统、重整制 氢系统、燃料电池电堆等，拥有丰富的燃料电池、重整制氢系统开发、制造及系统集成经 验，目前已申请超过 30 项技术专利，获批 27 项。徐州铭寰的各种氢能技术进一步完善了 公司在氢能源产业链的布局，其技术有望在公司未来可能的制氢端项目运营中起作用。

中游储运：加氢站设备及液氢设备技术积累丰富。公司在 LNG 装置和空分设备行业 深耕多年，拥有丰富的深冷技术优势，能够一定程度上迁移到氢能行业中游储运环节。公 司具有压缩机、加氢机、储槽、压力容器等加氢站关键设备的技术积累，已具备 35MPa、 70MPa 气态加氢站及液态加氢站设计、装备提供能力，具备加氢机、控制系统等核心设备 的自制能力，目前已自主研发 CH35-500 型加氢撬。

此外，公司也具备日产 5~10 吨的液氢装置生产能力。公司在电解水制氢中液氧设备 方面有丰富的项目经验，为氧气液化项目提供了技术支持。我们认为，氧气液化项目的成 功实施或有利于提升公司液氢装置的市场需求和竞争力，同时也有利于公司积累氢能行业 的经验。2021 年 7 月，公司与张家口市交投壳牌新能源签订了《绿色氢能一体化示范基 地项目成套氧液化系统采购合同》，合同金额为 598 万元，公司于 2021 年年底前完成了产 品交付。该项目设计规模为 20MW，产氢量 4000 标方/小时，项目建成后，日产氢量约为 8 吨，年产氢量约为 2800 吨，年产液氧约为 2.28 万吨。

因目前氢能行业正处于发展阶段，液氢成本较高，所以液氢装置的市场规模较小。但 加氢站建设未来几年前景明朗，压缩机、加氢机、储氢罐是加氢站的关键设备，分别占加 氢站建设成本的 30%/16%/12%（《外供氢与现场制氢加氢站的氢气成本分析》（李妍，常皓明，林世响等），我们认为其拥有可观的市场空间。我们测算，在 2025 年加氢站保有量 达到 1000 座的假设下，压缩机、储氢罐、加氢机单部件未来三年每年市场空间在约 5 亿 元到 15 亿元之间。

下游应用：背靠大股东资源，布局清洁能源站点。蜀道装备控股股东为蜀道交通服务 集团，目前负责其控股股东蜀道投资集团高速公路服务区内的能源（加油站、新能源 LNG、 CNG 加气站）、商贸、广告等经营性业务，目前在营加油站 139 座、加气站 4 座、服务区 89 座。蜀道投资集团依托控股股东在加油站、服务区上的布局，有充足的空间对加油站进 行改扩建，在服务区内建设充电桩、加氢站等，从而完成综合能源站的布局。 公司目前的清洁能源装备制造服务主要涵盖包括 LNG/C-LNG 加气站成套设备、站用 加氢及储氢成套设备、一体式集成充电站、综合能源站装备（油电气氢）4 个部分。其中， 公司主要参与设计、建设的高速路服务区配套的集成式充电站为 120kW 快充站，未来规 划设计生产 180kW 快充站，目前已在四川省内高速 42 座服务区建设配套集成式充电站。

公司于 2023 年 5 月发布公司的《“十四五”发展规划纲要》，希望通过“深冷技术装 备、交通装备、工业气体、清洁能源”协同发力，到“十四五”末，将公司打造成为工业 气体头部企业，绿色交通装备制造一流服务商。公司也提出了具体的发展思路和关键举措， 对各项业务发展采取的布局进行了说明。

公司于 2023 年 4 月发布《2023 年限制性股票激励计划》（草案），拟向董事、高管、 中层管理人员及核心员工共 116 人授予不超过 478.8 万股限制性股票，占当前股本总额的 2.98%。公司营业收入的考核目标是 2024/2025/2026 年分别实现不低于 11.8/32.0/36.8 亿元，相比于 2021 年的 5.3 亿元和 2022 年的 2.4 亿元有充足的增长空间，扣非归母净利 润 2026 年的考核目标不低于 1 亿元，盈利水平有望增长。此外，公司还对应收账款周转 率做出考核，收入和盈利的质量有所保证。我们认为公司会通过积极发展传统设备业务、 转型气体运营业务、开拓氢能业务以及向外进行收购完成定下的业绩目标。