房地产融资政策变化和影响分析

房地产融资政策由紧及松，影响时间主要集中在 2021 年和 2022 年，是以筹资现金流量为起始，以 房地产企业为核心，间接对居民部门存款、贷款，以及政府部门土地出让金、负债产生影响的过程。

1.房地产融资政策变化

房地产融资政策收紧的两个文件。房地产融资收紧有两个代表性政策，一是“三条红线”政策，二 是房地产贷款集中度管理政策。“三条红线”早在 2020 年 8 月 20 日就已经正式开始商谈相关举措， 相关方包括人民银行以及住房城乡建设部，所谓“三条红线”，是指 2021 年起住建部对房地产开发 商融资提出的三个标准：（1）剔除预收款后的资产负债率不超过 70%；（2）净负债率不超过 100%；

（3）现金短债比不小于 1，根据“三条红线”的触线情况，房企被分为“红、橙、黄、绿”四挡， 不同档位的房企执行不同的借债标准。另一个则是 2020 年 12 月 28 日央行、银保监会发布《关于建 立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，分五档设定房地产贷款以及个人住房贷款 占比上限，具体来看，银行业机构分为中资大型银行、中资中型银行、中资小型银行和非县域农合 机构、县域农合机构、村镇银行五档，房地产贷款占比上限分别为 40%、27.5%、22.5%、17.5%和 12.5%，个人住房贷款占比上限则分别为 32.5%、20%、17.5%、12.5%和 7.5%，针对占比超出管理 要求的金融机构，监管机构分别设置了业务调整过渡期。

房地产融资政策放松的标志。2022 年 11 月 23 日，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房 地产市场平稳健康发展工作的通知》，要求保持房地产融资合理适度，根据《通知》内容，放松房 地产行业融资主要包括房地产开发贷款、个人住房贷款、建筑企业信贷、债券融资稳定，以及各类 贷款和融资合理展期等方面，政策重点在于保交楼和房企纾困。以“房地产 16 条”出台为代表，2022 年年底前房地产行业股权、债券、信贷融资三支箭均得到放松。至此，持续约两年的房地产行业融 资收紧政策阶段性结束。 以央行、银保监会发布的前后两个文件时间为依据，融资政策收紧对房地产产生的影响主要集中在 2021 年和 2022 年。

2.政策变化的影响

从经济部门看，影响企业部门、政府部门和居民部门。房地产产业链较长，不仅在上下游分别涉及 政府部门和居民部门，在生产经营过程中也对上游建材原料行业和下游房地产后周期消费等行业产 生较大影响，从简化的逻辑关系分析，我们仅关注上下游相关部门。 房地产企业部门受影响最为直接，筹资活动受限之后，企业流动性首先受到负面影响，为打通三条 红线的融资限制，降低负债率是房地产企业的第一步，加大销售回款力度成为房地产企业应对融资 收紧政策的首选，但销售回款的速度不仅受房地产生产经营周期的影响，还受到市场环境的影响， 如果筹资收紧的速度超过销售回款的速度，房地产企业部门流动性快速紧张，将影响到商品房生产 和土地购置等活动。

政府部门主要通过税收和土地出让金收入两个渠道受房地产部门波动的影响。房地产企业部门流动性紧张对企业盈利、房地产投资和土地购置都有不同程度的负面影响，进而导致地方政府税收和土 地出让金等收入下滑，为弥补财政收入的缺口，政府部门通常采取增加地方政府债的方式，支撑地方政府支出，但此举会提高政府债务率给经济持续健康发展留下隐患。

居民部门主要通过商品房销售环节受影响。主要影响包括两方面，一是房地产企业加速销售回款， 导致商品房供给端出现供给量或价格波动，二是金融机构收紧个人房贷，影响需求端实际购买力。 从结果来看，商品房销售额下降的情况下，居民部门资产负债表扩张速度变慢，同时结构发生显著 调整，资产端现金类资产占比上升，大宗不动产类资产占比下降。进一步看，居民现金类资产总额 上升，一方面反应为存款类金融机构负债端个人存款上升，另一方面可能增加投向资本市场。

从月度经济数据看，房地产融资政策收紧的影响体现在房地产固定资产投资、地方政府财政收入、 房地产贷款以及居民存款等方面。 房地产固定资产投资同比增速大幅下滑。从固定资产投资完成额看，2020 年由于疫情冲击对经济产 生结构性影响，房地产固定资产投资完成额在固定资产投资完成额中占比 27.26%，创下历史新高， 2021 年虽然房地产融资已经收紧，但在生产周期和经营惯性影响下，房地产固定资产投资额占比仅 小幅下滑至 27.11%，2022 年大幅下滑至 23.23%。从累计同比增速看，2021 年房地产固定资产投资 累计同比增长 4.4%，增速较 2020 年的 7.0%大幅下滑，但与固投整体增速 4.9%接近，房地产固定资 产投资累计同比增速转降的拐点出现在 2022 年 4 月，累计同比增速大幅下滑至-2.7%，2022 年全年 累计同比增速为-10%。从当月同比增速看，房地产固投增速转降的时点明显提前，2021 年 8 月房地 产固定资产投资增速 0.3%，9 月转为-3.5%，并在 12 月同比增速大幅下滑至-13.9%。

地方政府土地出让金收入持续回落。土地出让金收入一直是地方政府财政资金的重要来源，2019 年 之前土地出让金收入与地方本级财政收入比例一般在 70%以下，仅在 2019 年达到 71.7%，但疫情冲 击导致经济发展受阻，直接影响地方财政收入水平，因此 2020 年土地出让金收入与地方本级财政收 入比例冲高至 84.0%，此后随着经济逐渐复苏和房地产融资政策收紧两方面影响，2021 年和 2022 年土地出让金比例逐步回落至 78.4%和 61.4%。从累计同比看，2021 年土地出让金累计同比增长 3.5%， 虽然累计同比增速从 2021 年 9 月就降至个位数，但转降是在 2022 年 2 月；当月同比增速虽然受 2021 年 2 月自然资源部要求 22 个重点城市住宅用地实现“两集中”影响较大，但仍能看到 2021 年 8 月 土地出让金收入同比增速转为-17.5%，此后一直维持同比下降趋势。

房地产相关贷款余额增量停滞。房地产相关贷款包括房地产贷款和个人购房贷款，均为季度数据， 其中房地产贷款余额数据自 2005 年以来维持年均正增长，但从季度增量来看，自 2020 年底房地产 融资收紧之后，2020 年四季度房地产贷款余额当季增量仅为 7500 亿元，远低于 2016 年-2020 年三 季度期间每季增量接近 1.5 万亿水平，并且在 2022 年的二季度和四季度房地产贷款余额分别下降 1100 亿元和 1300 亿元。个人购房贷款当季增量下行拐点略滞后，出现在 2021 年二季度，但也在 2022 年四季度下降 1100 亿元，另外自 2011 年相关数据发布以来，个人购房贷款当季增量均低于房地产 贷款当季增量，但自 2020 年四季度开始，个人购房贷款当季增量出现持续高于房地产贷款当季增量 的情况，也表明金融机构在同时收紧房地产贷款和个人购房贷款的同时，对房地产贷款收紧的速度 更快。

居民存款季度增量同比高增。从当季新增同比变化的角度看，2012 年以来居民存款和居民贷款都表 现为周期性波动的特点，其中居民贷款增量同比增加的时期分别为 2012 年三季度至 2013年三季度， 2015 年二季度至 2017 年二季度，以及 2020 年二季度至 2021 年一季度，居民存款增量同比增加的 时期分别为 2018 年三季度至 2019 年二季度，以及 2022 年全年。从历史规律看，即便是 2018 年之 后，居民存款和贷款季度增量同比之间也不存在稳定的负向关系，比如 2020 年二季度居民存款和贷 款同时高增，但是 2021 年二季度之后居民贷款季度增量同比大幅下降之后，2022 年一季度开始居 民存款增量同比大幅上升，二者之间可能存在一定相关性。

综上，从经济数据拐点的时间表现看，2020年8月三条红线政策发布、12 月房地产融资政策收紧之 后：2020年四季度已经体现在房地产贷款余额增量大幅下降里，2021 年二季度个人购房贷款当季增 量出现下行拐点，2021 年 8 月土地出让金当月同比增速转负，2021 年 9 月房地产固定资产投资当月 同比增速转负，2022 年一季度居民存款增量同比大幅上升。