英仕曼集团财务、商业模式及产品策略介绍

以多元化配置来推动规模和收入增长。

1、财务表现：剔除非经常损益的调整后利润表现稳定

过去 15 年英仕曼集团收入利润受市场事件波动较大。英仕曼按照收入结构整体分 为两个时间段，即 2009 年之前和 2009 年之后。在 2007-2009 年，英仕曼经历了 集团业务重组和全球金融危机，营业收入与归母净利润因此产生较大波动；2008 年，净利润超过营业收入主要与集团终止经纪业务的经营有关。经纪业务已被划 为已终止业务，财报中持续经营业务和已终止业务的损益表和资产负债表分开列 示，故 2008 财年的营业收入不再包括经纪业务，但计算归母净利润时需将已终止 业务的利润算入。

2009 年后，公司营业收入水平趋于平稳，收入中枢稳定在 12 亿美元左右，但净 利润仍经历两次下行阶段：1）2010-2012 年，归母净利润从 4.45 亿美元转亏至-7.87 亿美元，该变动主要系对冲基金产品绝对回报率普遍较低，投资者情绪脆弱，集 团历史上曾大量筹集基金的地区的需求受到影响，同时子公司商誉与重组成本因 其业绩表现与行业增长预测的减弱遭受重大减值损失，对集团财务表现产生较大 负面影响；2）2014-2016 年两年间，归母净利润从 3.65 亿美元转亏至-2.66 亿美 元，该变动主要由于公司主要投资市场的波动性明显加大，资管行业也因此面临 绩效费水平下降、无形资产大幅减值等重重挑战。

其中 2015 年主要系希腊债务危 机，欧盟表示未来五年将动员 350 亿欧元支持希腊发展经济，由此导致股票和外 汇市场波动较大；2016 年，美联储加息等政策行为给全球股市带来了巨大压力， 英国脱欧、意大利公投及美国大选等事件均给集团的净利润带来了下行压力。

长期来看，公司调整后税前利润增长率较归母净利润增长率平稳，且总体呈上行 趋势。英仕曼认为调整后税前利润（附加绩效指标），即剔除收购及处置相关项 目(如非现金项目)、资产减值、与重大重组计划有关的成本、租赁负债及相关递 延税项和某些重大事件驱动利得或损失的未实现外汇变动，会比归母净利润更能反映推动本集团现金流的经常性收入及成本。2010 年以前公司受业务重组和金融 危机影响较大，2010 年后，调整后税前利润水平比归母净利润总体上更加平稳。 2010 年至 2021 年期间，调整后税前利润从 5.60 亿美元增长至 6.58 亿美元，复合 增速达到 1.5%，中枢稳定在 3.98 亿美元左右，整体呈上升趋势。

从盈利能力的维度来看，剔除特殊事件影响之外，英仕曼呈现出较强的盈利能力。 从净利率来看，2010-2021 年期间公司整体净利率均值为 11%，大部分年度净利 率中枢稳定在 20%-30% ，调整后净利率均值达 27.3%；从净资产收益率来看，整 体处于较高水平，2010-2021 年期间 ROE 均值为 7.9%，调整后 ROE 均值达 15%， 复合增速达 11%。2017 年完成大规模并购后 ROE 趋于稳定，2017-2021 年期间由 15.0%提升 16 个百分点至 30.9%，2021 年进入上行通道。

2、商业模式：管理费和业绩报酬共同构成其收入来源

从收入端来看，英仕曼最主要收入来源是基于 AUM 的管理费用收入，2014-2021年期间管理费用占总收入比重均值达 76%；2021 年英仕曼总管理费收入和业绩报 酬分别占比 61.7%和 38.3%。 1） 总管理费收入：管理及其他费用收入，包括所有与业绩无关的费用，在提供 合约投资管理服务期间确认。管理费收入一般是根据资产净值或资产管理规 模的商定百分比收取。2014-2021 年期间，公司的总管理费收入从 8.10 亿美元 增长至 9.14 亿美元，其中 2021 年同比增速为 19.9%，主要受强劲的业绩表现 和正净资产管理规模流动的推动。

2） 业绩报酬：业绩报酬与基金或管理账户在年内的表现有关，通常发生在业绩 期结束或投资者提前赎回时。对于另类策略，只会在任何超过高水线的正投 资回报上赚取业绩报酬；对于多头策略，只有当业绩超过预定的策略基准时 才能获得业绩报酬。2014 至 2021 年期间，业绩报酬从 3.40 亿美元增长至 5.67 亿美元，其中由于一系列战略的强劲表现，2021 年的同比增速为 220.3%，对 于总收入的贡献整体呈上升趋势。 3） 其他收入：公司其他收入包括投资和其他金融工具相关收入、来自于联营企 业的税后利润、转租租金和租赁退租收入。2014-2021 年，其他收入从 0.27 亿美元增长至 0.45 亿美元，对应复合增速为 7.6%。

4） 分销成本：和其他资管公司一样，产品的分销成本不形成资管公司的费用， 而是作为收入的抵减项目存在。净收入中的分销成本是支付给外部中介进行 营销和投资者服务的成本，主要与个人投资者有关，在提供服务的期间内计 入费用，随着资产管理规模和相关管理费收入的变化而变化。分销成本在 2021 年之前列示在利润表的费用中，但从 2021 年开始列为净收入的抵减项目。从成本端来看，员工薪酬成本是公司的主要成本。英仕曼的成本支出包括资产服 务成本、薪酬成本及其他成本。2021 年资产服务成本、薪酬成本和其他成本分别 为 0.58、5.96 和 1.65 亿美元，占比为 7.1%、72.8%和 20.1%，同比增长率分别为 5.5%、32.2%和 10%。

1） 资产服务成本：公司资产服务成本包括托管、估值、基金会计和注册职能， 具体因交易量、基金数量和组合以及基金资产净值而异。2014-2021 年期间， 随着公司资产管理规模的上升，资产服务成本由 0.27 亿美元增长至 0.58 亿美 元，占总成本的比重由 4.3%升至 7.1%，复合增长率为 11.5%。 2） 薪酬成本：员工薪酬主要包括工资、可变现金薪酬、递延薪酬、社会保障费 用及养老金费用。2014-2021 年期间，薪酬成本由 3.94 亿美元增长至 5.96 亿 美元，复合增长率为 6.1%，且占总成本的比重由 63.2%升至 72.8%，主要是 由于较高的管理和绩效费收入增加了相关的可变薪酬。

3） 其他成本：公司其他成本包括科技与通讯费用、房屋占有成本、员工福利、 保险、招聘临时员工、专业服务费用等除资产服务及薪酬成本以外的其他成 本项目。2014-2021 年期间，该项成本由 2.02 亿美元降低至 1.65 亿美元，占 总成本比重也下降了 12.3pct 至 20.1%。 我们通过人力成本除以总管理规模去刻画单位 AUM 承担的人力成本，资产服务 成本与其他成本求和再除以 AUM 去刻画单位 AUM 承担的运营成本，两类成本 从 2014 年以来均保持下行态势。2014-2021 年期间，单位 AUM 对应人力成本从 0.54%降低至0.4%，下降了14bp；单位AUM对应运营成本从0.31%降低至0.15%， 下降了 16bp，英仕曼作为资管公司的规模效应兑现明显。

3、产品策略：另类投资和股票多头是英仕曼主要策略

除了受金融危机影响的投资者情绪波动带来的短暂下行外，英仕曼集团整体的资 产规模呈阶跃式上升趋势。2002-2021 年期间，英仕曼集团的资产管理规模从 107 亿美元增长至 1486 亿美元，对应复合增长率为 14.85%。其中，2009 年与 2010 年 AUM 大幅减少主要是金融危机过后机构投资者为追求流动性而大量赎回以及 美元疲软所产生的外汇风险所导致。2020-2021 年期间，得益于另类和纯多头策略 的积极投资表现，AUM 从 1236 亿美元增长至 1486 亿美元，增速达 20.2%。

从规模增长驱动因素来看，并购重组和净值上涨为规模增长来源。2010-2021 年 期间，英仕曼集团 AUM 累计净增加 1131 亿美元，其中并购效应和投资表现分别 贡献了 578 亿和 454 亿美元，是规模增长主要驱动力。2011-2012、2014-2015、 2017 年公司发生 5 次并购事件驱动整体 AUM 增长，分别是 2011 年收购 GLG， 2012 年收购 FRM，2014 年收购 Numeric Pine Grove，2015 年收购 Silvermine、 NewSmith 和 Merrill Lynch 的对冲基金组合，2017 年收购实体资产投资管理公司 Aalto。

从投资策略来看，英仕曼集团以另类策略为主。按照公司产品划分，另类策略包 括绝对收益、总收益和多管理人解决方案三类产品，多头策略包括系统性做多和 可自由支配做多两类。2016-2021 年期间，另类和多头策略 AUM 增速接近，且变 动趋势一致。随着公司转型升级，逐渐发展为另类为主、多头为辅的策略布局。 2021 年，另类策略 AUM 占总 AUM 比重达 61.6%，多头策略占比 38.4%。

从两大策略的下细分产品来看，绝对收益和系统性做多类产品为主要布局方向， 总收益类产品 AUM 逐年攀升。英仕曼根据公司战略将产品分为绝对收益类、总 收益类、多管理人解决方案类、系统性做多类、可自由支配做多类、结构化产品 及担保类产品。其中，担保产品与结构化产品在对冲基金行业中拥有相对较小的 细分市场，所以在公司产品线中占比较小，且为适应转型需要，英仕曼逐渐从传 统担保产品过渡， 所有传统担保产品都已于 2020 年 12 月 31 日到期。从资产结 构的角度来看，公司主要产品 AUM 均保持较为稳定的增长，且已形成了较为稳 定的占比布局，截至 2021 年，绝对收益、总收益、多人管理解决方案、系统性做多、可自由支配做多产品规模分别为 412、354、150、361、209 亿美元，占总体 AUM 的比例分别为 27.7%、23.8%、10.1%、24.3%、14.1%。

1） 绝对收益类：绝对收益类产品指的是客户预期该策略可能拥有净多头、净空 头或中性敞口，并利用杠杆来实现这些敞口的另类策略，其包括趋势跟踪和 可自由支配多空策略。2016-2021 年期间，绝对收益类产品规模从 254 亿以 10.2% 的年化复合增速扩张至 412 亿美元，占总规模的比重从 31.4%降至 27.7%，目 前仍是英仕曼管理规模最高的产品类别，也是总规模增长的重要驱动因素。 2） 总收益类：总收益类产品是一种替代策略，指客户期望该策略在市场周期中 对特定风险因素有一定的正面风险敞口，风险敞口水平可能随着时间而变化， 其包括新兴市场债务总回报率、GPM、风险溢价和 CLO 策略。2016-2021 年 期间，总收益类产品规模从 66 亿以 39.9%的年化复合增速迅速扩张至 354 亿 美元，占总规模比重从 8.2%增至 23.8%，是目前英仕曼增速最快的产品类别。

3） 多人管理解决方案类：多人管理解决方案包括传统 FOF、基础设施和独立授 权。2016-2021 年期间，多人管理解决方案类产品规模从 118 亿以 4.9%的年化 复合增速扩张至 150 亿美元，但占总管理规模的比重从 14.6%降至 10.1%。 4） 系统性做多类：系统性多头与英仕曼之前的量化多头资产类别有关。2016-2021 年期间，系统性多头类产品规模从 214 亿以 11%的年化复合增速扩张至 361 亿美元，占总规模比重从 26.5%略微降至 24.3%，是目前英仕曼集团主要布局 的产品之一。 5） 可自由支配做多类：可自由支配做多是一种认定资产价格会上涨的多头投资 基金类别。2016-2021 年期间，可自由支配做多类产品规模近年来稳定增长， 从 153 亿以 6.4%的年化复合增速扩张至 209 亿美元，占总规模的比重从 18.9% 略微降至 14.1%。

从 AUM 区域分布来看，公司总 AUM 的扩张主要由欧洲、中东和非洲地区资产 管理规模驱动。英仕曼 EMEA 地区的资产管理规模从 2016 年的 436 亿美元增至 2021 年的 788 亿美元，占总 AUM 的比例保持在 53%-55%，复合增速达 12.6%。 近年来，英仕曼集团 AUM 在 EMEA、美洲及亚太地区分布占比几乎保持不变， 2022Q1 美洲和亚太地区 AUM 分别为 439.06 亿和 272.52 亿美元，占总 AUM 比 重分别为 29%和 18%。

从客户端来看，英仕曼主要客户为机构客户。英仕曼客户分为机构客户与零售客 户，截至 2022Q1 英仕曼机构客户已超过 650 家。2014 年至 2022 年一季度，机构 客户 AUM 由 561.3 增长至 1256.6 亿美元，户均规模大约为 1.93 亿美元，零售客 户 AUM 由 167.7 增长至 257.4 亿美元，机构客户 AUM 占总 AUM 比重由 77%增 长至 83%。机构客户主要包括公共和企业养老金机构、主权财富基金公司、政府 组织等机构，目前英仕曼已经为超过 1 亿的养老金受益人管理资金并为 10 大主权 财富基金中的 5 个提供服务。

产品的平均净管理费率方面，英仕曼主要产品线的费率除总收益类之外均呈下降 趋势。2016-2021 年期间，英仕曼产品平均费率从 84BP 下降至 59BP。按产品费 率从高到低排序，绝对收益类、总收益类、可自由支配做多类、系统性做多类和 多人管理解决方案类，2021 年费率水平分别为 119、62、58、27 和 22BP。其中： 1）总收益类产品费率稳定上涨，2016-2021 年期间从 0.47%增至 0.62%，其费率 变动是所有类别产品中唯一正变动，2017 年由于新兴市场债务和风险溢价策略的 增长以及收购 Aalto Invest，总回报费率增加了 9BP，2020 年由于高利润产品（特 别是 AHL TargetRisk）的增长，总回报费率从 56 增加到 62BP；

2）绝对收益类产品费率始终保持主要类别产品中最高，但总体仍呈下降趋势， 2016-2021 年期间从 1.47%降低至 1.19%，累计下降了 28 个 BP，依然显著高于其 他品类； 3）多人管理解决方案类产品费率下降最为显著，由 2016 年的 63BP 下降 41 个 BP 至 2021 年的 22BP。该变动主要是因为自 2017 年 FRM 开始逐渐从传统 FOF 转向解决方案提供商，大量资金流入基础设施委托和分离投资组合导致费率大幅 降低。

从净管理费收入结果来看，绝对收益类产品是核心收入来源。绝对收益类产品在 所有产品类别中的 AUM 和费率均最高，因此其近年贡献的净管理费收入均超过 总净管理费收入的一半。总收益类产品近年来收取费率及 AUM 均持续走高，逐 渐成为公司管理费收入第二大来源。截至 2021 年，两类产品的净管理费收入占总 净管理费收入的比重分别为 51.4%和 22.6%。多人管理解决方案类产品管理费收 入下降明显，2016-2021 年化增速为-16.1%，其余产品管理费收入都实现了正增长， 其中总收益类管理费增长幅度最大，2016-2021 年间复合增速为 49%。

4、微观产品：通过大类资产均衡配置实现超高收益率

基于多元化、效率和风险控制的核心原则，英仕曼为客户提供多样化产品及瞩目 的超额收益。截至 2022 年 9 月 30 日，英仕曼集团为客户提供超过 60 个产品系列， 其中，资产规模最大的产品系列是 AHL 推出的 AHL TargetRisk，资产规模达 139 亿美元，占总资产规模 10%。该产品系列选取 60/40 综合指数（60% MSCI 全球 净总回报对冲指数，40%巴克莱资本全球综合债券指数对冲指数）作为官方基准 来衡量基金表现，但该产品系列不跟踪综合指数且不持有综合指数的全部或任何 成分股。相比与综合指数，AHL TargetRisk 表现亮眼，其 5 年期年化收益率达 27.1%， 过去五年在总体上跑赢综合指数。其代表基金 Man AHL TargetRisk I USD 自成立 以来的年化收益达 7.4%，高于综合指数的年化收益 6.4%，夏普率达 0.68，其基 准夏普率为 0.12。

作为擅长多元量化的 AHL 的典型产品，AHL TargetRisk 采用了动态多头策略和 系统的趋势跟踪算法。其通过投资期货（股指和政府债券）、通胀挂钩债券和指数 互换（信贷和大宗商品）来实现资本增长，每天交易以实现在控制下行风险的同 时实现收益最大化的投资目标。AHL TargetRisk 系列产品通过收取管理费为公司 带来收益增长，具体产品管理费率自 0.75%至 3%不等。在长期风险分配上，权益、 信贷、债券及通货膨胀的占比为 37.5%、12.5%、25%、25%，呈现出以权益为主 的典型布局。