保险公司估值方法与影响因素有哪些？

保险公司常用的估值方法主要为 PEV 法和 PB 法。

1.保险公司常用的估值方法：PEV 与 PB

寿险公司的经营具有长期性和负债性的特点。不同于普通产品，寿险保单的生命周 期较长，大部分寿险及健康险保单的保险期间在 20 年以上，在保单存续期间作为保险 公司负债存在，并随着时间推移逐步摊销释放形成保险公司的利润。在这一过程中，短 期经营情况的波动（如资本市场变化带来的投资收益波动）将会影响利润表的表现，但 短期的波动并不代表在整个保单生命周期都将持续，因此评估寿险公司的实际经营情况 应当从更长周期去考虑。

保险公司常用的估值方法主要为 PEV 法和 PB 法。一般认为，上市保险公司可以采 用的估值方法包括常见的市盈率（PE）、市净率（PB），以及寿险业务特有的内含价值 法（PEV）和评估价值法（PAV）共四种。如前文所述，寿险公司经营的长期性特点导 致了 PE 法并不能客观反映保险公司实际经营偏差，因此 PEV 法和 PB 法是更为广泛使 用的估值方法，其中 PEV 法多用于寿险公司估值，而 PB 法多用于产险公司估值。（在 本文接下来的内容中，主要讨论寿险公司估值，因此在无特殊说明的情况下，估值水平 通常指 PEV 方法下的寿险公司估值。）

自 2007 年保险股上市以来，估值水平经历了大起大落后逐步稳定的趋势，当前估 值仍处低位。在上市初期，跟随 2007 年大牛市，保险股估值大幅上扬，一度达到 7.5x PEV 的峰值，然后伴随股市下跌而显著回调，此后整体上逐步稳定，2021 年以来受负债端持 续承压、长端利率下行等因素影响，估值持续处于 1x PEV 水平之下。截至 2023 年 7 月 20 日，保险股历史估值均值为 1.49x，中位数为 1.10x，25/75 分位水平分别为 0.88x 和 1.72x；如果仅考虑近十年数据（2013 年初至 2023 年 7 月 20 日），则估值均值为 0.93x，中位数为 0.92x，25/75 分位水平分别为 0.75x 和 1.05x。7 月 20 日保险股估值为 0.53x， 仅为近十年估值区间的 8%分位水平，仍处于明显低位。

2.保险公司估值的影响因素：宏观、中观与微观

我们认为，对保险公司进行估值应当从宏观、中观和微观三个层面上进行评估，其 中宏观和中观维度主要影响保险股整体估值中枢水平，而微观因素主要影响个股估值。

2.1 宏观：宏观经济、行业周期和政策环境构成了估值的基础

我们认为，宏观经济环境和行业发展周期是行业估值的基础。保险行业具有鲜明的 顺周期特性，在宏观经济活力旺盛、增长较快的环境下，其负债端和资产端都会获得更 好的增长表现。同时，不同发展周期的行业受到资本市场的青睐程度是不同的，处于成 长阶段的行业通常具备更快的增长速度和更大的发展空间，其估值应当高于该行业在成 熟期的水平。 此外，政策环境也是影响行业估值的重要因素，政策红利若能对险企投资端和负债 端带来决定性拐点，则易推动估值水平提高。回顾历史，负债端政策引发估值抬升的情 形比较少见，如 2013 年传统险预定利率由 2.5%提升至 3.5%对行业保费结构改善有极 大促进作用，但并未引发独立行情。而 2012 年，投资新政持续落地为行业带来明显独 立行情。投资端的变化可以快速传导至当年及未来年份险企财务表现，因而投资端政策 红利更能提振资本市场信心。

2.2 中观：基于“三差”的分析——股市、长端利率与负债端表现

保险公司利润来源可以分为利差、死差和费差，在中观维度上，估值主要受到“三 差”相关因素影响。利差=实际投资收益率-负债成本；死差为死差和病差的统称，指实 际死亡率或发病率低于保险公司的定价假设，保险公司便有正的死差益；费差同理。保 险公司经营模式的复杂性，决定了其估值影响因素的复杂性和不确定性。一般情况下， 与“三差”相对的，保险估值影响因素主要分为三类：1）投资收益率相关，如长端债 券收益率、股市投资收益、保险产品定价利率等；2）死差相关，如新单保费及 NBV 增 速、产品结构与利润率等；3）费差相关，如保险公司经营效率、保险产品导向变化等。

1、股市表现会影响保险公司估值的短期波动

由于利差占 NBV 及利润比重较高，投资收益对行情表现和估值水平有重要影响。 我们认为，目前国内保险公司存量业务盈利预计仍主要来源于利差益，而保险公司投资 收益率对权益市场敏感性高，因而保险股行情与大盘走势相关性高。虽然保险公司权益 投资占比并不高，仅在 9-15%左右，但考虑到股票市场大部分年份都有 10%以上的波动， 权益市场表现对总体投资收益的影响较大。因而上市以来保险股股价走势整体与大盘走 势相关性较高。并且，我们认为在新金融工具准则 I9 实施后，上市险企原有划分为 AFS 的股票资产将有相当一部分被重分类为 FVTPL，这将进一步提升股票资产公允价值变动 对当期损益的影响。

但是，需要注意的是，虽然股市的涨跌对于保险股估值的短期变化影响较为明显， 但从更长周期来看，在未出现长期牛市或熊市的情况下，不同年份间股市的涨跌变化可 能互相冲减，因此对于保险股长期估值中枢的影响相对较小。

2、长端利率水平对保险股估值中枢的走向影响更大

长端利率走势是影响保险公司利差的基础性因素，对于估值中枢走向的影响也较 为明显。1）保险公司经营偏好高利率环境，负债成本刚性，更高的投资收益率就意味 着更高的利差益。2021-2022 年中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险四家上市险 企债券及定期存款占险企投资资产比重在 49-59%，长端利率向上修复时，保险公司增 配长久期固收类资产可有效缓解投资端压力，为当年及未来的投资收益奠定重要基 础。利率上升初期，由于定价利率调整存在滞后性，定价利率上调的进程晚于投资收 益率，从而导致利差扩大。2）在新保险合同准则 I17 下，保险公司计提准备金时，实 际市场利率水平是计算折现率的重要基础，因而利率上行时准备金计提减少，会对保 险公司当期盈利产生正向影响。当然，我们预计在 I17下大部分险企普遍使用OCI选择 权，因此利率变动并不直接影响当期利润，而是计入 OCI 影响净资产。3）我们可以观 察到在 2017 年起长端利率走势对保险板块估值水平趋势的解释力明显加强。

3、负债端：以新单保费及 NBV 为核心指标

从长期来看，负债端新单保费及 NBV 增速等数据是评估保险行业景气度的关键指 标，在成长阶段，行业景气度较高，更易获得更高估值，而伴随行业发展成熟，景气 度逐步下降，估值也会随之下调。 从短期来看，我们观察到，在由权益市场上涨、经济预期改善使得利率趋势性上行引发的独立行情中，有时也伴随行业价值转型或结构调整使得负债端向好。如 2018 年，在股市、利率双降，经济预期悲观的市场环境下，价值转型深化、保障型确定性 逐季改善，使得保险股取得一定超额收益，防御价值十分明显。但具体观察保费增速 指标（新单保费增速）及价值增速指标（NBV 增速）与行业年度超额收益的关系，相 关性整体较弱。因此，我们认为负债端的改善虽然对长期估值水平的提高有着重要作 用，但并不容易催化出短期估值的大幅上涨。

4、近年来保险板块估值中枢整体偏下行

2013 年以来保险板块估值水平呈现出明显波动，但是整体中枢有所下行。我们在 《保险股历史复盘——保险板块行情都是由哪些因素催化的？》一文中梳理了近十年以 来保险板块的典型行情，而保险股估值的短期变化与行情走势基本上是较为一致的。 2013 年以来保险板块估值存在 4 次典型的上行，其中 2014-2015 年和 2017 年是上行 幅度最大的两次，其中前者主要由于权益大牛市和负债端向好两大因素影响，而后者则 是股市、利率和负债端三重因素共振带动的，但后续都伴随股市下跌和利率下行而回落。 2021 年以来保险股估值整体持续下调，我们认为主要是由于负债端持续承压和长端利率 下行所带来的，因此未来估值中枢修复的底层因素预计也将是这两大问题的化解。

2.3 微观：负债端业绩表现与战略转型等特殊事件是个股估值分化的根源

从微观层面看，上市险企个股估值走势的变化主要是受自身业绩和特殊事件的影 响，通常可以包括负债端业绩、资产端业绩、管理层变动和经营战略转型等因素。我 们认为，保险公司资产端主要受到市场环境的影响，个体差异相对较小，仅有个别年 份部分险企因资产质量问题出现估值下挫的情况；管理层变动和经营战略转型可以在 短期提振市场信心，但是能否获得持续的估值溢价存在较大不确定性；因此，负债端 业绩才是公司间差异的集中体现，是区分个股估值变化的根本因素。

1）新单保费增速在部分年份影响个股估值水平。保费收入是产生利差益的基础， 也是死差和费差的来源，保费增速高自然对保险公司是利好。而单纯跟踪总保费增速 对于准确判断利润及新业务价值增速的意义较小，主要是由于续期保费并不能为当年 新业务价值做出贡献。同时，伴随近年来银保渠道对保费和新业务价值贡献的提升， 单纯跟踪个险新单保费（或新单期缴保费）可能对公司整体新业务价值增长的趋势有所 误差。

2）过去十年中，价值转型程度领先其他公司的险企更加受到市场认可。价值转型程度高（银保转向个险、趸交转向期缴、短期转向长期、储蓄转向保障），一方面对当 年 NBV 和利润有正面影响，另一方面则是打开了估值水平在中长期提升的通道。

3）公司利差的大小始终是资本市场对保险股关注的焦点，而公司投资结构的改善 或可有效提升投资收益率、负债结构的稳健或可抵御利率风险。因而在不同的股市、 债市行情下，投资结构、负债端险种结构能有效抵御风险或产生较高投资收益率的公 司更易在行情表现上领先其他险企。同时，保险公司投资资产质量更好的公司，将获 得更高的估值评价。

4）公司特殊事件亦可能引发个股的独立行情。如上市、限售股解禁、大股东减 持、再融资预期、部分对公司有重大利好的政策预期等，均可能对特别年份的行情产 生影响。