如何看待中煤能源业务盈利弹性？

煤化工板块规模化生产，新增产能有望增厚业绩。

1.在油价中枢抬升趋势下，煤化工板块有较高的盈利弹性

公司煤化工品价格与油价关联密切。烯烃是重要的石油化工品之一，烯烃的制取主要有三 种工艺路线：一是石脑油制烯烃，二是煤（甲醇）制烯烃，三是丙烷脱氢制烯烃(PDH)， 其中以石脑油为原料生产为主。根据百川盈孚数据，2021 年聚乙烯产能 2246 万吨，煤头 占比 21%，石脑油裂解占比 78.45%，油制烯烃在上游具有较大优势，布伦特油价与烯烃 价格呈现高度一致性。同时烯烃也会对上游甲醇价格产生反向传导。因此，原油价格上涨 会带动相关化工品价格上涨。

全球原油历史投资不足导致当前原油供应紧张。2015 年以来资本开支不足限制了全球原油 产能增加，而老井伴随开采年限增加存在产能衰减情况，原油供给弹性下降。以全球第二 大原油出口国俄罗斯为例，根据国际能源信息署 IEA 披露的 2022 年 10 月报数据，俄罗斯 原油产能已从 2021 年 10 月的 1042 万桶/日下降至 2022 年 9 月的 1020 万桶/日。加之俄 乌冲突和西方制裁影响，2022 年 9 月俄罗斯原油产量较 2022 年 1-2 月下降了 34 万桶/日， 现有产能也已基本耗尽，剩余产能非常有限。此外，传统原油开发生产周期为 3-5 年， 因 此即使现在增加资本开支，短期内也难见产能增长，供应紧张局面或将延续。

2021 年油价回暖并未带动上游资本开支积极性。2020 年，新冠疫情冲击国际油价，全球 上游资本支出较 2019 年收缩 1490 亿美元，同比减少 31%。2021 年，全球经济复苏叠加 OPEC+联盟减产，Brent 油价均值达到 70.94 美元/桶，相比 2020 年涨幅为 64%，但全球 上游计划资本开支较 2020 年增加 250 亿美元，仅同比上涨 7.7%，仍明显低于 2019 年水 平。

2022 年油价进一步上涨，但受到低碳政策影响，主要原油公司扩产乏力。2022 年初至今， Brent 均价在 104.9 美元/桶，相比 2021 年中枢涨幅 47.66%。我们统计的 6 家国际石油巨 头和 5 家美国大型页岩油公司大多都增加了资本开支，但是 2022 年资本开支计划较 2021 年平均仅增长了约 24%，仍明显低于 2019 年疫情前水平。对应到 2022 年产量计划有增 长，但是产量增幅有限，且低于资本开支增幅。我们认为原油需求仍将继续增长，而由于 传统油田开发生产周期需 3-5 年，传统原油项目长期回报率存在不确定性。面对这一问题， 欧洲系石油巨头公司转向在可再生能源等新能源领域加大投资，向综合型能源公司转型， 甚至像 BP 和壳牌计划未来 10 年将持续降低原油产量。美国系公司聚焦油气生产，但受低 碳、政策因素影响，资本支出和产量增长有限。

高油价下全球原油需求增速放缓，但仍将继续增长。2020 年由于新冠疫情的爆发，全球原 油需求相比 2019 年大幅下降约 900 万桶/日，2021 年原油需求快速恢复 550 万桶/日左右， 根据 IEA 2022 年 10 月报预计，2022 年原油需求恢复速度将从 2 月预测的 320 万桶/日降 至 190 万桶/日左右，2023 年降至 170 万桶/日，但仍将继续增长。IMF 对全球 2022 年经 济增速预测从 4.4%降至 3.6%，2023 年经济增速预测从 3.8%降至 3.6%，我们预计 2022 年全球原油需求增速将从 2.64%下滑至 2.16%，对应 2022 年原油需求增量为 200 万桶/日 左右，2023-2025 年每年原油需求增量约 100-150 万桶/日左右。我们认为全球原油需求在 2032 年以前，或将保持增加状态。

我们认为当前仍处在产能周期引发能源大通胀初期，石油价格中枢上涨将提升煤化工板块 景气度。无论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。考 虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需 求仍在增长，全球或将持续多年面临原油紧缺问题，2022 年国际油价迎来上行拐点，中长 期来看油价中枢有望继续抬升，未来 3-5 年能源资源有望处在景气上行的周期，相关化工 品价格有望随油价迎来上涨。而煤化工受益于国内相对低价的煤炭，其对石油化工的比较 优势增强，国内煤化工企业盈利空间有望扩大。

2.煤炭+煤化工板块发挥协同优势

受益于主要化工品价格上涨，公司 2021 年煤化工板块营收大幅增长。2021 年公司聚烯烃 销量 146.2 万吨，基本与去年持平；价格提高至 7521 元/吨，同比增长 17.79%；甲醇销量 124.6 万吨，同比增长 81.1%，主要由于鄂能化合成气制 100 万吨/年甲醇技术改造项目于 2021 年 4 月投料试车；甲醇售价为 1870 元/吨，同比增长 40.4%。尿素销量 221.3 万吨， 保持去年水平；同时受到需求带动，价格同比上涨 37.11%。量价双升带动公司煤化工板块 实现营业收入 216.7 亿元，同比增长 27.47%；实现毛利 26.49 亿元，毛利率 12.22%。

国际油价未来中枢有望上涨，煤化工产品盈利弹性增强。2021 年公司煤化工产品价格普遍 上涨，但毛利却同比下降，煤化工业务实现毛利 26.49 亿元，比 2020 年减少 0.28 亿元， 下降 1.0%，主要由于煤炭价格上升带动的煤化工成本增幅快于油价上涨带来的化工品价格 增幅。2021 年公司四个主要经营产品中，尿素下游需求旺盛带来价格快速上涨，毛利同比 增加 72.28%；聚乙烯、聚丙烯、甲醇均表现出成本增速大于价格增速情况，毛利出现不同 程度下滑，对煤化工板块盈利形成拖累。煤化工产品成本高度依赖煤价，价格与油价关联 性强。目前国内煤价趋稳，国际油价有所回落，对化工品利润产生一定程度压缩。但我们 认为全球仍处在新一轮能源大通胀的早期阶段，油价未来上行的确定性较强，为煤化工产 品带来盈利空间。

煤化工产业仍有增量空间。公司主要煤化工产品工艺路线是由煤炭作为原料经气化转换为 粗煤气，净化后生产合成氨或甲醇，合成氨与二氧化碳生产尿素；甲醇经 MTO 反应生成乙 烯、丙烯单体，聚合为聚乙烯和聚丙烯。公司通过控股子公司拥有 160 万吨/年甲醇产能、120 万吨/年煤制聚烯烃产能、175 万吨/年尿素产能；通过参股陕西延长中煤榆林能化 （15.83%）与中天合创（38.75%）拥有权益产能约 64 万吨/年。公司在建榆林二期项目， 预计新增 45 万吨聚丙烯、30 万吨高密度聚乙烯产能。

发挥一体化优势，煤炭+煤化工协同发展。公司形成 “煤-甲醇-烯烃”的煤化工发展路径。 分部间用煤及甲醇中间品的数量呈现增加趋势。甲醇生产主要用于满足自身产业链需求， 2021 年甲醇自用量 81.5 万吨，占其销量的 65%，主要是中煤远兴公司、中煤陕西公司、 鄂能化公司供应蒙大化工公司用于生产烯烃的甲醇。生产一吨烯烃约需要三吨甲醇，近年 来公司烯烃对甲醇需求保持在 435-440 万吨/年，其中内部供应可以满足 15%左右的需求。 甲醇内部销售价格较公司对外销售价格低约 69 元/吨，节省成本约 5624 万元，充分发挥协 同优势。

煤化工所需煤炭一半为公司自产煤。2021 年公司内部用煤（煤化工+电厂）1785 万吨，占 总自产煤比重的 15.83%；根据我们的测算，2021 年公司生产煤化工产品对煤炭的需求约 为 1459.6万吨，内部的煤炭供给占比 50%，且呈现不断上升趋势。大海则煤矿生产煤炭可直接供应中煤陕西公司，公司煤炭与煤化工板块协同有望进一步加强。