锦浪科技发展历史、业务结构及商业模式介绍

深耕逆变器赛道，储能业务开启爆发式增长。

1. 历史沿革：坚守逆变器领域十余年，布局分布式光伏电站开发

组串式逆变器龙头企业，2021 年营收突破 30 亿元。锦浪科技成立于 2005 年， 截至目前已专注逆变器领域 17 余年，其生产的组串式并网逆变器主要应用于分布式 发电系统和部分集中式发电系统，储能逆变器主要应用于分布式光储系统。公司自 2015 年起陆续获得行业知名荣誉和奖项，包括中国光伏组串式逆变器品牌价值前三、 中国储能产业最佳逆变器供应商、APVIA 科技成就奖、“全球 TOP 光伏逆变器品牌 称号”、全球逆变器可融资性权威排名亚洲前三等。2019 年公司成功登陆深交所创业 板，2021 年营收突破 30 亿元，自上市以来营收 CAGR 高达 71%。 布局分布式光伏电站开发业务，实现产业链延伸。公司于 2019 年成立全资子公 司锦浪智慧，专业从事分布式光伏电站的开发、投资和运维，并作为公司现有业务的 重要补充，实现多元化布局和产业链延伸。截至 2022H1，公司累计持有电站总装机 容量约 201.76MW，主要分布于浙江、江苏、广东等省份。

2. 业务分析：主营组串式并网逆变器，储能业务驶入快车道

主营组串式并网逆变器，储能逆变器比重提升明显。公司主营逆变器业务，截至 2022H1，组串式并网逆变器营收占比 74%，毛利占比 59%；储能逆变器营收和毛利 占比均为 12%；从业务趋势看，公司储能逆变器业务占比提升明显，从 2018 年占比 1%提升至 12%。

受益国内分布式光伏需求增长，公司近三年营收、业绩表现亮眼。2018-2021 年 公司营收增长迅速，三年 CAGR59%，同期归母净利润 CAGR59%，主要受益于全 球光伏需求增长以及国内分布式光伏新增装机占比提升，2021 年国内分布式光伏新 增装机占比 53%，首次超过集中式光伏新增装机。

海外户储爆发，公司储能业务开启第二增长曲线。2018-2021 年储能逆变器营收 CAGR236%，2022H1 出货量突破 5 万台，同比增速 456%，主要由于今年上半年欧 洲户用储能市场需求旺盛，公司储能逆变器产品充分受益。毛利率方面，由于储能逆 变器主要出口海外（海外市场价格敏感度较低、平均售价较高），毛利率显著高于并 网逆变器，其中 2022H1 毛利率同比下降 10.5pct（2021H1 41.4%），主要是受欧元 汇率贬值和 4-5 月上海疫情影响 IGBT 供应等因素。展望未来，储能市场方兴未艾， 储能业务有望成为公司第二增长曲线。

3.商业模式：光储系统中游制造商，轻资产高周转

产业链定位清晰，下游客户分散且优质。公司作为逆变器生产制造商，处于光储 系统中游环节，下游主要包括光伏系统集成商、安装商、EPC 承包商和电站投资业 主，除直销至终端业主，其他客户均是经销方式，根据招股书，2018 年公司光伏系 统集成商、安装商营收占比 82%，当年营收占比第一的 AEE Solar 为美国最大的光 伏安装商，第二大客户 Segen 为英国最大光伏集成商。2016-2021 年，公司前五大 客户营收占比在 25%左右，且近两年呈现下降趋势，2021 年占比为 15%，且第一大 客户占比仅 4.5%，下游客户较为分散。

上游材料基本实现国产化，核心供给瓶颈 IGBT 预期将逐步缓解。公司上游原材 料主要包括电子元器件（晶体管 IGBT、IC 器件类、电感电容等）、结构件（包括散 热器、连接件、逆变器箱体等）和辅助材料（绝缘材料等），其中除了 IGBT、IC 器件 类，其余原材料基本实现国产化且处于充分竞争市场。IGBT 作为逆变器核心零部件 （2018 年占公司原材料采购金额 12%），其产品稳定性影响逆变器的效率和故障率， 目前公司仍然依赖进口供应商，其中英飞凌为主要供货商（2018 年占比超九成）。 2020 年以来，受下游新能源车、光伏需求爆发叠加海外疫情反复限制产能释放，IGBT 成为逆变器上游材料端最紧缺环节，预期随着海外厂商如英飞凌等新产能释放以及国 产化进程加速，IGBT 单管供给瓶颈将逐步缓解。

运营模式轻资产高周转，产能释放具备弹性。公司作为逆变器生产商，由于初始 投资成本较低（单 GW 固定资产投资额约 0.3 亿元，相对主产业链其他环节较低）， 且营业成本中 90%左右为原材料成本，固定资产占比较低（逆变器厂商普遍在 10% 左右，公司由于 2018 年开始布局分布式电站业务，固定资产占比提升），具备轻资产 属性。资金运营效率方面，逆变器环节总资产周转率、现金循环周期相对优于其他环 节，同时公司对比同业也具有相对优势。产能方面，由于逆变器生产是流水线工作， 产能弹性较强（可通过扩充人力增加排班充分利用产能），公司近两年产能利用率均 高于 200%，截至 2022H1，公司逆变器最新年产能 77 万台，考虑在建 95 万台产能， 计划产能达 172 万台。