恩捷股份发展历程及业绩分析

湿法隔膜行业龙头，布局下游三大领域。

1.历经重大资产重组，开启隔膜产业化道路

云南恩捷新材料股份有限公司（以下简称“恩捷股份”或“公司”）于 2006 年成立，并于 2016 年 9 月在深圳证券交易所上市。上市时公司主营业务分为两类，一是包装材料类产品，主 要包括 BOPP 薄膜产品（烟膜和平膜）和特种纸制品（镭射转移防伪纸、直镀纸和玻璃纸）；二 是包装印刷类产品，主要包括烟标和无菌包装产品。公司在 2018 年进行重大资产重组，收购上 海恩捷 90.08%股权，新增湿法隔膜业务。同年上海恩捷收购江西通瑞 100%股权，公司成立全 资子公司无锡恩捷并转让给上海恩捷成为其全资子公司，进一步扩大了公司湿法隔膜产能。至 此，公司主营业务变更为三大类，一是膜类产品，主要包括锂电池隔离膜、烟膜和平膜；二是 包装印刷品，主要包括烟标和无菌包装产品；三是包装制品，主要包括特种纸、全息防伪电化 铝及其他产品。

随后 2020 年，通过收购苏州捷力和纽米科技，将公司隔膜市场自动力电池领域拓展至消 费电池领域。因公司对苏州捷力整合效果明显，苏州捷力在收购后扭亏为盈，增厚上市公司业 绩。公司还加强对纽米科技的整合力度，将其纳入集团供应链体系，改造生产设备，优化工艺 等措施，实现资源互补和优势叠加，降低其采购成本、提高生产效率和经营效率。同年开始投 建海外生产基地项目—匈牙利湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂项目。2021 年，为满足储能 市场的需求，公司通过自建产线及对外合作启动干法隔膜项目。另外公司与卫蓝新能源、天目 先导合作开发涂层隔膜及特种定制涂层隔膜项目，布局半固态及固态电池领域。2022 年，公司 加大海外市场开拓力度，投资建设美国锂电池隔离膜项目。

核心管理层技术出身，前瞻布局深耕膜材料。公司实际控制人为李晓明先生家族。李晓明 先生家族直接或间接持有公司 46.57%股权，股权结构稳定。在膜材料领域，公司凭借与膜相关 的底层核心技术，加之对市场前瞻发展方向的专业判断，抓住市场先发机会，从 BOPP 薄膜产 品领域开拓至湿法隔膜领域，不断进行产品技术迭代升级和产能扩张，独创在线涂布技术，进 入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，成为了全球产能和出货量最大的锂电池隔 膜供应商，市场份额位居全球第一位。

公司自 2016 年上市以来，分别在 2017 年和 2022 年实行股权激励计划，充分调动公司董事、 高级和中层管理人员、核心技术（业务）骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心 团队个人利益结合在一起。通过股权激励绑定核心技术人员，为公司得以持续进行产品研发和 技术迭代提供了保障。

2.疫情过后公司业绩全面回升，盈利能力大幅提升，产品毛利率存在波动

公司盈利能力持续向好。2018-2021 年，公司营业收入从 24.57 亿元增长至 79.82 亿元，年 复合增长率为 48.10%，2022 年上半年，公司营业收入为 57.56 亿元，同比增长 69.62%，主要 系公司锂电池隔膜业务规模扩大导致营业收入增加；2018-2021 年，公司归母净利润从 5.18 亿 元增长至 27.18 亿元，年复合增长率高达 73.77%，2022 年上半年公司归母净利润为 20.20 亿元， 同比增长 92.32%；除 2020 年外，公司毛利率从 2018 年至 2022 上半年逐年上升，从 42.05%增 长至 50.02%，上升了 7.97Pct，主要系公司通过生产工艺、规模效应等途径降低成本，提升公 司综合毛利率水平。2022Q3，公司业绩持续向好，营收为 92.80 亿元，归母净利润为 32.26 亿 元，分别同比增长 73.81%、83.77%；公司毛利率为 49.66%，相较于 2021Q3 上升了 1.38Pct。

上海恩捷业绩保持高增长，为公司业绩最大贡献者。公司主营业务中膜类产品占比最高， 其中隔膜业最为突出，主要由上海恩捷及其子公司负责此项业务。2019-2022 年上半年，上海恩 捷的营业收入分别为19.52/26.48/64.37/50.34亿元，分别同比增长
46.22%/35.66%/143.09/87.61%； 净利润分别为 8.64/9.62/26.01/19.14 亿元，分别同比增长 35.42%/11.34%/170.37%/97.93%。

按照 2019 年公司持股 90.08%，2020 年至今公司持股 95.22%计算，2019 年至 2022 年上半年上海恩 捷对公司营收的贡献度分别为 
55.64%/58.87/76.79%/83.28%，对公司归母净利润的贡献度分别为 91.56%/82.08%/91.12%/90.22%。上海恩捷业绩高增长主要得益于产能扩张。其在江西、珠海、 重庆、无锡等地的隔膜生产基地近几年均在进行扩产，隔膜出货量持续攀升，驱动上海恩捷营 收及净利润保持高增长的态势，因此对公司业绩的贡献度也在持续上升。随着各个生产基地新 建项目投产，未来几年公司隔膜出货量预计会继续攀升，公司业绩也会持续向好。

2021 年公司抢占隔膜行业 TOP2 企业营收增量市场 80.54%份额。从公司与行业内可比公 司星源材质来看，公司 2021 年营业收入同比增长 86.37%，同比增加 36.99 亿元；星源材质 2021 年营业收入同比增长 92.48%，同比增加 8.94 亿元。以二者新增收入为基础，公司在增量市场中 获取了 80.54%的份额。 公司存货周转率稳定，营运能力持续提升。2018-2021 年，公司存货周转率分别为 4.31/2.81/2.56/2.82。2018 年完成重大资产重组后三年内，存货周转率基本保持在稳定水平，2021 年相较于 2020 年有一定的提升，表示随着销售规模以及销售成本的大幅提升，公司存货也在稳 定增长，保证了公司在客户需求持续增长下具备较强的供应能力，有助于公司提高市场份额， 保障市场地位。

与同行业上市公司相比，2018-2019 年，公司存货周转率略高于星源材质；2020-2022 年上 半年，公司存货周转率低于星源材质。公司低存货周转率原因可以从出货量和产能两个方面分 析。首先从出货量来看，2021 年公司营业收入 79.82 亿元，隔膜出货量超 30 亿平，但星源材质 营业收入为 18.61 亿元，出货量为 12.2 亿平，高出货量代表公司能够服务更多客户，众多客户 的需求存在差异化，在下游客户需求增加的情况下，公司需生产更多不同型号的产品以满足客 户需要，备货量由此也会增加。其次是由于公司产能持续扩张，为保证各地工厂连续生产、稳 定供应以及较高的生产效率，相较于产能规模不高的星源材质，公司整体存货规模会相对较大。

短期账龄应收占比高，信用风险较低。公司应收账款周转率自 2019 年开始逐年增加。从资 产结构看，2022 年三季度公司应收账款在总资产中占比为 18.44%，相较于 2021 年，上升了 1.58Pct，其中一年期应收账款占比高达 93.55%。短期应收的高占比降低了公司的信用风险。