安琪酵母经营表现如何？

产能稳步推进，业务多元扩容。

1、主业优势地位确认，产业链延申多元发展

公司前身是 1984 年在宜昌成立的食用酵母基地，2000 年在上交所上市。 历经三十余年发展，2021 年发酵类产能达 31.6 万吨，酵母产品在国内市 占率近 60%，产销量亚洲第一。公司在全球范围内产能仅次于乐斯福，市 占率超 15%，且在 2017-2021 年间超越英联马利，目前酵母产销量世界第 二。其中酵母抽提物（YE）产能接近 10 万吨，居全球第一。

依托酵母技术与产品优势，深度参与上下游产业链。目前已经形成酵母、 健康食品配料、营养保健食品、生物新技术、新型健康包材等五大产业布 局。公司产品广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味、微生物发酵、动物 营养、人类营养健康、酿造与生物能源等领域。

划分四大业务板块，核心资源回归主业。其中 1）酵母及深加工为核心业 务，占比在 75%以上，其下又细分出多项衍生业务。2）包装业务是 2009 年收购宏裕塑业（2015 年更名宏裕包材）后的并表业务，占比稳定在 3%- 4%，子公司目前拟在北交所上市，处于前期筹划阶段。3）制糖业务占比 约 10%，是主要原材料糖蜜的上游延伸产业。4）奶制品业务存续已久， 依托子公司宜昌喜旺，占比较低。2022 年 3 月，公司已将全部股权转让给 安琪生物科技，剥离该部分业务有望帮助公司聚焦主业，实现资源集中。

细分酵母主业来看，除传统的面食发酵、烘焙、酿造与生物能源领域外， 公司前瞻性地布局了饲料养殖、生物发酵等新兴领域，不断拓展酵母衍生 品在风味、营养、健康等领域应用。其中烘焙及发酵占比约 50%，酵母抽 提物占 10%以上，其余发酵业务（动物营养、微生物营养、人类健康等） 占比约 6%-7%。公司其他业务主要包含酶制剂、贸易、食品原料以及电 商业务等，合计占比约 10%。

2019 年起，电商平台快速扩张带动线上收入占比提升。2020 年疫情催生 C 端居家烘焙和制作中式面点的需求，线上小包装酵母供不应求，公司原 本 1 条生产线改为 4 条生产线满产运作，同期线上收入占比提升至 37%。 而线上产品毛利率普遍高于线下渠道约 2-4 pct，随着公司加大对电商、社 区团购、生鲜平台的入驻力度，预计线上渠道占比继续提升，公司利润结 构不断优化。

公司自上市起，通过新设、兼并、收购等方式积极安排国内外产能布局， 目前在湖北宜昌、广西、云南、埃及、俄罗斯等地建有 16 个工厂。在多个 五年规划指引下，公司收入匹配产能快速增长，2010 年突破 20 亿元， 2015 年突破 40 亿元，2021 年突破 103 亿元，除 2013 年对“十二五”目 标进行调整（调整后顺利完成），其余阶段末均超额完成收入目标。 公司在 2021 年定增预案中提到，预计 2025 年各领域、各业务对酵母类产 品需求超过 50 万吨，而截至 2021 年底，仍有近 18 万吨产能缺口。为了 加快跟进市场需求，提高市占率，强化竞争实力，今年 6 月公司非公开发 行 3665 万股，募集资金净额近 14 亿元，用于建设宜昌酵母绿色生产基地、 年产 5000 吨新型酶制剂绿色制造项目。

2025 年是公司“十四五”规划收官之年，收入目标为 200 亿元，对应五年 复合增速为 17%。除了定增规划项目，公司还在多处子公司进行扩产或搬 迁新建，以更好地满足全球市场对于酵母、YE、酶制剂等产品需求。根据 现有产能规划和历史目标完成情况，我们预计在 2025 年之前，仍有 9.6/8.3 万吨酵母/YE 产能逐步释放，收入目标完成概率较大。

2、海外产能逐步释放，驱动收入和业绩双增

公司于 2010 年/2015 年分别在埃及、俄罗斯设厂，与乐斯福等欧洲传统鲜 酵母霸主错位竞争，主要面向非洲、中东、亚太等人口增长快、烘焙主食 需求仍有大量成长空间的地域出口干活性酵母。由于跨国建厂受制于环保、 土地等政策因素，国外工厂产能爬坡期较长，加之部分年份存在汇率风险， 前期以亏损为主。 以埃及工厂为例，2017 年才实现稳定盈利，而俄罗斯工厂受益于汇率因素， 今年上半年首次扭亏为盈。根据公司产能规划，埃及和俄罗斯工厂到 2025 年产能分别有望较 2021 年提升 70%/75%，年复合增速约为 11%，预计国 外产能释放持续推动子公司收入增长，同时减轻国内出口压力。

相较国内，海外建厂具备成本、运输和市场洞察优势。埃及工厂地处糖蜜 原产地资源丰富，出口周边国家运输距离短，因此在 2017 年产能稳定后， 净利率一直高于公司整体。从产销情况来看，埃及/俄罗斯目前均具备 2 万 吨酵母产能（埃及工厂还有 1.2 万吨 YE 产能），分别含 60%/50%产量出 口海外其他地域，但是仍难满足国外全部需求，2021 年国内生产再出口仍 然是主要供给方式。

公司主打干酵母，保质期长，更适应出口。随着海外产能逐步释放，海外 产销直供比例提升，能有效减轻海运费用大幅上涨、地缘政治变动等风险。 由于国外疫后复苏较快，今年以来除烘焙酵母之外，新菌种酵母、食品原 料、YE 等重点产品在国外均有大幅销量提升（Q122-Q322 海外收入+41%， 提价贡献约 10%）。相比之下，国内下游工业端需求疲软，导致国内销量 小幅下滑 (Q122-Q322 国内收入+9.8%，去年提价 10%-20%)。

3、具备重资产壁垒，上游议价能力强

公司所处的酵母行业具备重资产特征，需要大量资金和时间投入生产建设、 及扩建改造。对比其所处的食品加工行业相关公司，公司固定资产占总资 产比例高，每年新增折旧额较多。重资产+投资回报期长形成天然进入壁垒； 且中小竞争者难以持续扩张，进而丢失规模优势，陆续被龙头兼并收购。 公司在 2003 年收购赤峰国光酵母设立安琪赤峰；在 2005 年收购河南省睢 县酵母厂设立安琪睢县；2021 年 5 月安琪济宁收购山东圣琪。

上游议价能力强，下游客户稳定。公司下游工业客户占比居多，生产程序 固定，单次生产体量大，对酵母品控要求较为严格，因此转换成本较高， 客户稳定性强。公司应收账款周转率处于行业中等水平，略弱于肉制品 （上海梅林）、西式复调（宝立食品，强于冷冻烘焙（立高）及速冻食品 （惠发）。从应付账款来看，公司对上游糖厂议价能力较强，应付账款周转 率在可比公司中常年位于最低水平。