安琪酵母未来业绩空间如何？

成本回落+产能提升+海外扩张，多重因素催化业绩改善。

1、原料成本：糖蜜预期下行+水解糖替代，毛利率有望修复

糖蜜供给稳定，下游需求提速

我国食糖产量较为稳定，近 5 年在 900 至 1000 万吨左右浮动，而糖蜜作为制糖副产物， 产量为食糖的三分之一左右，2021 年产量为 354.3 万吨，同比增长 1.23%，近 3 年复合增速为 -0.35%。 公司十四五末规划增至 40 万吨产能，2022-2025 年公司预计扩产 8.3 万吨，根据酵母产 出和糖蜜需求比例 1:5 推算，需对应增长近 40 万吨糖蜜需求，年均糖蜜需求增长近 13 万吨， 对应年均食糖产能需提升 40 万吨。从糖作物产量趋势，预计糖蜜未来 3 年供给增量难以满足 公司扩产需求。

上游供给端甘蔗、甜菜产量影响糖蜜价格。糖蜜产量与上游主要糖料作物甘蔗、甜菜年产量直接关联，呈现周期性。甘蔗、甜菜糖蜜 产量主要受到单产、种植面积、糖蜜转化三因素影响。首先，气候因素直接影响糖作物含糖量， 进而影响单产，甘蔗主产区为南方云南、广西；甜菜主产区为北方内蒙新疆。种植面积上，甘 蔗受宿根性影响，种植面积与产量具有 3 年左右周期性，对糖价反应相对滞后；而甜菜主产区 位于北方，种植面积受糖价影响反应较为及时。两者糖蜜转化率与产糖量相关，在当前技术条 件下均较为稳定。

2020 年起，白砂糖价格上行预计带动糖料作物播种面积提升。糖料种植面积与糖价相关， 2011-2014 年糖价进入下行周期，甜菜种植面积伴随糖价低迷同步降低，而甘蔗种植面积则滞 后糖价顶点 2 年左右开始减产。2020 年起，糖价再次进入上行阶段，根据 2022/23 年北方甜 菜榨季展望，内蒙甜菜产量预计提升 40%，而甘蔗种植面积预计仍保持平稳，明年播种面积有 望进入扩产新周期，预计 2023/24 榨季糖产量回暖。

下游酒精需求提升，间接带动糖蜜价格高涨。 糖蜜下游需求主要为酵母、酒精、饲料、酱色等，其中酵母的需求量占比最高。糖蜜需求 主要与酵母、酒精等行业产量以及木薯、玉米价格相关。其中，酵母对糖蜜需求保持产能扩张 对应 1:5 糖蜜的需求比例稳步增长。而酒精行业则主要依靠糖蜜酒精用于勾兑中低档白酒，但 伴随我国白酒消费升级趋势，低端市场逐年萎缩，糖蜜酿酒需求降低。此外，玉米、木薯均可 用于食用酒精的制造，对糖蜜具有替代性，两者价格低于糖蜜时，酿酒行业对糖蜜需求下滑。

2015 年前，酒精酿造是糖蜜的主要下游需求，酒精/酵母/其他（酱色、饲料、水泥等）需 求占比分别为 60%/30%/10%。2016年后酒精酿造对糖蜜的需求下滑至 40%，主要由于三点因素： 首先，玉米、木薯可替代糖蜜用于食用酒精酿造，2015 年后玉米价格回落，成本优于糖蜜；同 时白酒市场消费升级，低端白酒需求疲软，对于食用酒精酿造需求下滑；此外 2015 年新环保法实施提升糖蜜酿酒的环保运营费用，木薯玉米酿酒性价比相对更优。2021 年，糖蜜下游需 求端，酵母/酿酒/其他产比分别为 62%/26%/12%。

2020 年起的本轮糖蜜价格高增长主要受玉米价格传导影响。2020 年起，疫情带来的消毒 需求催化下游酿造酒精需求快速提升，2020 年发酵酒精产量回升至 924 万千升，同比增长 33.64%。同时，此前发酵酒精主要由于原料玉米价格自 2020 年起同样快速增长，同时俄乌冲 突进一步延长大宗品涨价周期，在此趋势下成本端重新占据性价比优势的糖蜜酒精产量重新 提振，糖蜜需求端涨幅远超上游产能增速，带动糖蜜价格涨至历史新高。 展望未来，当前玉米价格已有所回落，同时伴随疫情放开，消毒酒精需求逐渐回落，2023 年糖蜜成本预计得到改善。此外，伴随 11 月底 22/23 糖作物榨季到来，新产糖蜜 12 月均价已 回落至 1420 元，同比下降近 3 个百分点。而根据敏感性测试，假设公司原材料成本降低 10%， 公司毛利率水平有望提升 4 个百分点。

水解糖替代缓解糖蜜压力，未来价格有望下行。公司在 2022 年推进水解糖项目，预计新增 3 条产线提供 40 万吨产能，有效满足产能扩 张需求。水解糖工艺原料为碎米、玉米等粮食类作物，供给端产量较大，公司 155 万吨原料需 求绝对值占总供给仅为 1.55%，而公司糖蜜需求占总产能近 44%。因此，水解糖工艺投产可有 效降低公司成本端对单一原料的依赖度，缓解糖蜜价格周期性波动对公司毛利率的影响。

公司水解糖投产时间较短，当前仍处产能爬坡期，生产成本与糖蜜采购成本类似，但未来 伴随产能提升，合理成本展望可降至 1300 元左右。对比糖蜜价格，水解糖工艺远期理想成本仍高于糖蜜低位时价格，但从产能绝对值看，40 万吨新增产能已初步满足公司十四五期间新 增产能原料端需求，有效弥补糖蜜供给与公司产能扩张带来的原料缺口。同时，伴随酵母行业 中水解糖公司占比提升，公司糖蜜需求减少有望带动价格加速回落。

2、产能释放下折旧短期提升，提价有望对冲压力

公司重资产模式运营下，毛利率、净利率受产能投放扰动，在产能密集投放期，公司资本 开支增加，在建工程逐步转固带来折旧费提升，公司毛利率、净利率短期承压；而伴随产能爬 坡，规模效应下，毛利率、净利率在投放期结束约 2-3 年后触底反弹。同时，随着公司规模 扩大，新增折旧对利润端的扰动减弱，利润释放提速。

2020 年起公司进入新一轮产能扩张周期，目标十四五末产能增至 40 万吨，预计 2022 年 新建产能逐渐转固开始折旧，公司毛利率预计短期承压。近几年公司毛利率围绕 30%-35%中枢 上下波动。复盘公司前两轮产能扩张周期，产能释放后 2 年折旧有所提升。2011-2013 年，公 司扩产 6.8 万吨，随后 2013-2014 年公司折旧占营收比重升至 8%左右，随后逐渐回落毛利率 修复带动净利率提升；本轮产能扩张预计在 2022Q4 起开始转固，根据测算 2022/23/24 年新增 折旧分别为 0.98/2.42/2.77 亿元，占公司营收比重分别为 0.8%/1.6%/1.6%。

公司在 2021 年起持续进行多轮提价，预计提价效果在 2022H2 有望逐渐体现，根据敏感性 测试，在全年整体 15%左右提价涨幅带动下，公司毛利率有望提升近 9 个百分点，将有效对冲 折旧提升带来的毛利率下行压力。

3、美元升值与运费回落，共同驱动海外业务回升

2022 年美元升值利好公司国际业务。汇率波动主要影响公司出口业务及汇兑损益。公司 近 5 年国际业务营收占比在 25%-30%左右浮动，其中埃及、俄罗斯产能除本地销售外，部分产 品销往欧洲、非洲、中亚；出口业务则销往全球。公司为降低汇率波动影响，规定公司对发生 的外币交易，采用与交易发生日即期汇率的近似汇率折合本位币入账。

当前，美元升值利好公司出口业务，营收改善及毛利率修复在望。对比公司海外业务毛利 率与美元人民币汇率走势，两者有较强正相关性，美元走强下公司海外业务毛利率提升。我们 认为，主要由于公司海外订单仍多以美元计价，在美元升值周期下，先期确认收入的出口订单 以人民币计价，伴随后续美元升值，海外业务收入增加。而公司产品原材料成本为人民币、埃 及镑、卢布计价，公司海外业务成本端进一步改善，2022 年起美元汇率接近 2019 年，海外业 务毛利率有望修复至 2019 年水平。

此外，美元升值有望带来一定的汇兑收益，但对净利润影响相对较小。公司确认入账时汇 率与当月结账时即期汇率之前的差额形成汇兑损益。2016 年美元走强为公司带来 0.28 亿元 汇兑收益，而 2020 年人民币大幅升值趋势下，公司承受 0.52 亿元汇兑损失。但总体看，2015- 2021 年期间，汇兑损益对净利率影响在-0.58-0.58%间浮动，对公司净利率水平影响幅度相对 较小。我们认为 2022 年此轮美元升值趋势与 2016 年趋同，有望给公司带来接近 2016 年类似 的汇兑收益。

海运费用回落利好公司出口业务。2020 年下半年起，疫情扰动下全球供应链体系叠加海 外需求旺盛，我国出口业务高增带动海运价格快速提高，CCFI综合价指数在2022年初超3500， 为 2020 年同期近 3.5 倍。近期伴随海运价格逐渐回落，9 月 CCFI 综合指数较上半年高点下降 近 40%。预计伴随美国加息驱动，海运价格将呈现结构性分化，除能源运输外其他品类海运价 格有望进一步回落，毛利率有望回升。

4、能源费用：欧洲能源受限影响供给，海外业务抓机遇扩份额

俄乌冲突影响供应链、能源稳定，公司国际业务迎来发展良机。俄乌冲突后，欧洲天然气 价格持续走高，北溪管道受损后 9 月每兆瓦升至近 340 欧元，虽近期大幅回落，但同比仍然处 于高位。根据酵母行业常规情景下成本占比推测，假设产品毛利率 40%，能源成本占比 15%， 能源价格翻倍预计导致海外竞争对手产品毛利率下滑 9 个百分点。在俄乌冲突短期停火预期 较低的背景下，乐斯福、英联马利欧洲工厂生产成本预计继续上行，未来部分产能可能出现停 产或减产。其中，英联马利欧洲主要产能均位于西欧，受能源价格影响较大（图表 76 蓝黑圆 圈为公司酵母工厂位置）。

公司出口业务以及埃及地区业务有望通过原料成本优势，依靠性价 比扩大海外市场份额。 公司竞争对手供应链波动导致终端需求切换供应商。乐斯福欧洲酵母工厂中三座位于俄 罗斯、乌克兰（图 76 深褐色圆圈为公司酵母工厂），地区冲突以及国际政治环境预计影响该地 区欧洲公司在当地出货。公司海外部分产品如 YE，受益竞争对手供应波动，产品逆势提价， 海外业务预计短期呈现较好的营收利润弹性。展望未来，俄乌冲突持续预期下，公司出口及海 外业务有望保持高增长。