如何看待中国中免未来成长空间？

免税龙头持续深耕，未来可期。

1、离岛免税持续释放潜力，机场免税静待花开

1.1、三亚海棠湾筑基，海口国际免税城打造新的增长点

疫情反复影响客流，多措并举激发活力。2022.8 海南省爆发疫情，隔离管控措 施加强，过夜旅客人数 123 万人次，同比下降 53.7%，线下门店暂停营业，对经营 造成一定影响。9 月底疫情得到有效控制，线下门店全面恢复营业，客流逐步恢复， 但明显不及疫情前，海南省通过发放免税/旅游消费券、旅游景点/酒店打折优惠等方 式吸引客流，助力免税市场复苏。公司推出多倍积分、满减满赠、限时闪购、独家 套组等活动刺激免税消费。10 月 1 日至 7 日海南离岛免税购物日均销售额超 1.5 亿 元，（2020~2021 分别为 1.4 亿元、2.3 亿元），免税消费逐步回暖。

三亚国际免税城收入测算：随着疫情恢复以及多种措施刺激下，赴岛旅客人数 及免税销售额有望逐步恢复。三亚国际免税城一期二号地（总建筑面积约 7.65 万平 方米）预计 2023 年对外营业，经营面积大幅增加，有望引进顶奢品牌，从而进一步 提升客单价、转化率，预计 2022~2024 免税收入分别为 316.28、414.78、484.71亿元。

三亚凤凰机场免税店收入测算：三亚凤凰机场免税店首期面积约 800 ㎡，入驻有 雅诗兰黛、迪奥、海蓝之谜、SK-II、资生堂、兰蔻、圣罗兰等国际一线免税品牌， 涵盖香化、箱包、手表、珠宝手饰和酒类等品类，2020.12.20 对外营业。三亚凤凰 机场免税店采用“即购即提”的模式，使得机场离岛游客购物更加便捷。参照美兰机场 免税店 2015~2019 的转化率、客单价，同时考虑 2020 年政策进一步放开影响，预 计 2022~2024 三亚凤凰机场免税店收入分别为 6.83、10.75、14.84 亿元。

海口国际免税城收入测算：海口国际免税城建筑面积约为三亚国际免税城的2倍，已有超过 800 个国际国内知名品牌入驻，拥有众多填补国内空白的“首店”、“独家”品牌，2022.10.28 对外营业。海口国际免税城毗邻新海港，有望承接庞大客流量，参考海南省免税客单价及转化率，考虑新店爬坡期，预计2022~2024免税收入分别为48.36、137.24、308.54 亿元。

1.2、疫情影响机场免税承压，弹性恢复可期

日上上海收入测算： （1）出入境旅客吞吐量：2022 年受上海疫情影响，客流大幅下降，近期出入 境政策释放多重利好，边境旅游团可灵活选择出入境口岸、澳门 11 月恢复内地赴澳 旅游团、香港实行的“0+3 免隔离不限地区不限额”超级政策等，我们预计 2023~2024 国际客流有望逐步恢复到 2019 的 57%、74%。

（2）客单价：2022 年上海疫情导致物流、供应链受阻，可能会导致畅销品短 缺，对客单价有一定影响。离岛免税的发展进一步强化公司规模效应，提高招商能 力，有望赋能机场免税发展，进一步提升商品品类，带动客单价提高。 （3）日上直邮：2022 年上海疫情导致物流、供应链受阻，对线上业务造成一 定影响。公司着眼后疫情时代线上业务发展趋势，积极试点并有序推进线上一体化 平台建设，我们预计 2023~2024 线上业务有望保持较快增长。

2、收入增速稳定，盈利能力突出

收入：2016~2021 公司营收 CAGR 为 25%，持续保持快速增长，主要得益于： （1）2017、2018 年先后收购日上中国、日上上海，营收分别增长 26.3%、66.2%； （2）2020 年由于疫情影响机场客流下降，公司抓住离岛免税政策放开机遇，加速 布局离岛免税，弥补机场免税收入缺口，同时积极发展线上渠道，实现业务补充， 2020 年有税收入 197.08 亿元，同比增长 1612.7%，收入占比从 2019 年的 2%提升 至 37%。2022 年由于疫情反复，经营短暂承压，根据 3.1 节预测，2023~2024 公 司有望恢复增长。

费用率：（1）销售费用率：2016~2019 年公司销售费用率从 8.1%提升至 31.1%， 主要是因为公司收购日上中国、日上上海后，租金成本大幅提升。2020 年疫情爆发 后，机场客流大幅下降，公司与首都机场、上海机场、白云机场重签免税协议，减 免租金，2021 年销售费用率下降为 5.7%。我们认为后续疫情好转客流量回升后， 租金成本也会维持在一定范围内，销售费用率仍有降低空间。

（2）管理费用率：公司管理效率持续提升，2016~2020 管理费用率持续平稳 下降，从 4.7%降到 3.1%，2021 年管理费用率为 3.3%，略有提升。我们认为公司 持续进行数字化建设，优化供应链管理能力，管理费用率有望维持稳定。 （3）财务费用率：公司现金流充沛，经营性现金流/收入持续维持在 100%以上， 且公司主要为无息负债，2016~2020 有息负债率维持在 2%以下，2021 年上升主要 由会计准则变更，确认租赁负债导致，公司财务费用率基本维持在 0%以下，2022H1 略有上升主要由于汇兑损益导致。